独立董事、机构投资者与盈余管理的文献综述
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[摘 要] 独立董事制度和机构投资者之间存在相互促进的关系，又同时作为公司内外部治理的核心，这两者的发展应该抑制上市公司的盈余管理行为，提高公司的治理水平，而在国内他们的作用都受到制约。其主要原因是股权分置改革不彻底，相关法规制度对独立董事和机构投资者保护机制不健全。为了发挥独立董事制度和机构投资者在公司治理中的作用，有效的提高上市公司的盈余水平，应大力发展机构投资者，深化股权分置改革，健全法律法规制度，使机构投资能够加大对上市公司的持股比例。同时，保护独立董事的独立性，优化独立董事的履职环境，吸引机构投资者加大长期持股的比例，使机构投资者积极地参与到公司治理中，起到外部监督的作用。
[关键词] 独立董事;机构投资者;盈余管理
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] B
委托-理论和信息不对称使管理层会出于个人利益的考虑，选择通过盈余管理的手段来达到粉饰报表的目的，这不仅损害了公司的长期利益，也使中小股东蒙受损失，资本市场的正常秩序难以维持。
盈余管理分为应计盈余管理和真实盈余管理两类，随着监管力度和会计准则的不断进步，尤其是在2007年新的会计准则实行后，上市公司越来越倾向于将以往的应计盈余管理，转向更为隐蔽的真实盈余管理。而且相对于民营企业，国有企业的制度约束较为严格，也更倾向于进行真实盈余管理。
由于信息获取的渠道受限和专业素质的欠缺，中小股东很难识别公司的盈余管理行为，为了抑制公司的盈余管理行为，保护中小股东利益，就需要良好的公司治理机制。其中独立董事和机构投资者分别作为公司内部和外部治理的核心，能否对盈余管理，尤其是真实盈余管理发挥抑制作用就尤为重要。
在对过去的文献进行梳理时，发现多数研究都只研究独立董事或机构投资者与盈余管理的关系，鲜有将独立董事、机构投资者与盈余管理放在一起进行的研究。希望通过对现有文献的整理和概括，能够对未来的研究提供一些参考。
一、独立董事与盈余管理
独立董事制度在西方国家起步较早，发展较完善，在公司治理中的作用也基本上趋于肯定。在认同独立董事对公司治理有积极意义的研究中，Fama和Jensen（1983）认为独立董事可以监督管理层，能够调节管理层与股东之间由问题引发的矛盾;Beasley（1996）发现独立董事在董事会中的比例较大时，公司发生舞弊的情况较少;Peasnell（1998）认为独立董事能抑制管理层的盈余管理行为;Park和Shin（2004）发现财务独立董事和来自机构的董事比例增长能使盈余管理水平降低。尽管独立董事的积极作用得到肯定，但西方学者也对独立董事制度提出了一些问题，Hermalin和Weisbacch（1991）认为管理层控制董事会的选举，使独立董事制失去意义;Cohen和Zarowin（2010）提出本地的独立董事可能存在于管理层合谋的情况，削弱独立董事的监督职能。
2001年8月，中国证监会出台《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》。实施这一制度的初衷是希望通过独立董事制度的建立，能够对上市公司管理层的行为进行监督和约束，建立良好的公司治理机制，然而独立董事在公司治理中的作用是否得到发挥在我国有两种对立的结论。
一方面，有研究发现独立董事能够对盈余管理产生作用，魏冬（2004）则发现独立董事比例提高，会使公司的应计盈余管理水平下降;陈胜蓝和魏明海（2007）认为董事会独立性提高能提升盈余的稳健性;邓小洋和李芹（2011）也发现独立董事与公司盈余管理呈负相关。另一方面，一些学者认为独立董事对盈余管理没有起到作用，胡勤勤和沈艺峰（2002）发现独立董事与公司的经营业绩关系不明显;张炳才和孔庆景（2011）认为独立董事的比例和是否在审计委员会任职与公司盈余管理程度的相关性不显著。
通过对影响独立董事在公司治理中作用的因素进行整理，发现主要有以下几个方面的因素：
一是在履职环境方面，支晓强和童盼（2005）发现盈余管理严重和第一大股东变更会引起独立董事的变更;赵德武（2008）认为独立董事的履职环境对盈余稳健型的影响最大;李燕媛和刘晴晴（2012）发现履职环境对独立董事的监督职能起到了负面影响，同时发现独立董事的薪酬与上市公司盈余管理程度存在U型曲线关系。
二是在独立性方面，李康（2004）发现独立程度不高的独立董事易被更换;唐清泉（2005）认为独立董事的独立性相较于信息和知识更为重要;宁向东（2010）认为声誉是影响独立董事行为和态度的关键因素。
三是在专业背景方面，王兵（2007）虽然认为国内的独立董事没有发挥其监督职能，但也肯定了有财务背景的独立董事对盈余质量有正面影响;胡奕明和唐松莲（2008）认为独立董事能够有效抑制公司的盈余管理行为，尤其是有财务背景的独立董事;龚光明和王京京（2013）发现财务专家型独立董事在董事会比例越高，盈余管理程度越低，并且高级会计师比注册会计师更能抑制盈余管理行为。
四是在地理位置方面，童娜琼等（2015）发现具有财务背景的当地独立董事有助于抑制盈余管理水平，而在国有企业和第一大股东控制权较高的企业这种抑制作用会被削弱。王凤华（2010）认为上市公司更偏好选择当地的独立董事，并且黄芳和杨七中（2016）发现独立董事本地化的公司应计和真实盈余管理的程度都较非本地的低。
二、机构投资者与盈余管理
机构投资者在西方国家大规模兴起于20世纪80年代，得益于逐渐放宽的法律环境，他们在这一时期开始不断扩大持股规模，进而摒弃了“华尔街规则”带来的短期行为，以长期投资为目的进行积极的公司治理。而在我国，大力发展机构投资者是在20世纪90年代末。
国外的研究基本肯定了机构投资者在公司治理中的作用。Shleifer和Vishny（1986）发现相比于分散小股东因监督成本高昂而难以进行监督，机构投资者可以对上市公司进行有效的监督;Balsam（2002）发现机构投资者能比个人投资者更快地发现上市公司的盈余管理行为，达到约束管理层利润操纵的目的;Chung等（2002）也发现机构投资者能够监督管理层行为，因此机构投资者持股比例越高，公司发生盈余管理的可能性越低;究其原因，Brous和Kini（1994）认为的机构投资者巨额的投资和高超的专业水平，使他们有动机和能力积极提高盈余质量。
有学者对机构投资者进行分类并分别研究各类型与盈余管理之间的关系，Bushee（1998）将机构投资者分为长期型、短暂型和准指数型，通过实证研究发现长期型和准指数型机构投资者会降低管理层的短视行为，提高盈余质量，而大量持股的短暂型机构投资者则会使管理层削减研发支出以实现短暂盈利的目标，可以视作一种真实盈余管理的行为。
在盈余管理类型的研究中，Koh（2007）发现，长期投资者可以抑制管理层的应计盈余管理行为;Cohen（2008）发现在2002年SOX通过之后，公司的盈余管理从应计盈余管理方式，转向了真实盈余管理方式;Roychowdhury（2006）发现机构投资者对于管理层生产和费用的操纵行为有显著的抑制作用，即机构投资者对于真实盈余管理同样有抑制作用。
在空间范围上，Khorana（2005）发现机构投资者不仅在发达国家的公司治理中有重要的作用，在新兴市场国家的作用也不断提升。
国内的研究虽然对机构投资者在公司治理的作用也得出了肯定的结论，但是由于我国的资本市场起步较晚，相关制度不够健全，股权分置改革不够彻底等因素影响，机构投资者的作用也相对弱化。
在认同机构投资者对盈余管理有积极作用的研究中，程书强（2006）发现机构投资者持股比例越高，越能有效抑制盈余管理行为;高雷和张杰（2008）也得出了相似的结论;袁知柱等（2014）发现机构投资比例与整体盈余管理程度呈负相关，其中与应计盈余管理正相关，与真实盈余管理呈负相关。
也有学者对机构投资者的积极作用产生质疑，邓可斌和唐小艳（2010）发现国内的机构投资者更多的关注短期收益而不是长期绩效，助长了公司的盈余管理行为，李善民等（2011）发现虽然积极的机构投资者持股比例高时能够抑制盈余管理，但由于这样积极的机构投资者较少，所以就总体而言，机构投资者持股比例越高，上市公司的盈余管理程度越大。
在股权结构不同的公司中，机构投资者对于盈余管理的作用也有所不同。于忠泊等（2011）发现虽然机构投资者的持股比例和交易活跃程度的提高都能够降低公司的盈余管理水平，但是这种抑制作用在国有控股公司难以得到发挥。李增福等（2012）发现机构投资者持股比例的增加有助于削弱企业的真实盈余管理，但在国有控股公司也受到了限制。孙光国等（2015）发现机构投资者持股比例越高，应计和真实盈余管理程度都越低，但是如果大股东处于绝对控制地位，会削弱机构投资者持股对盈余管理的监督效应。
三、独立董事和机构投资者
不同于国内独立董事制度主要由政策引导而建立，国外独立董事制度的发展由机构投资者的倡议带动。杨丽和王鹏生（2005）通过对美国独立董事制度的研究，发现独立董事制度最终确立源于股份在机构投资者手中的集中，但在国内，由于股权结构偏向国有持股的集中，机构投资者规模有限，独立董事发挥作用的股权基础薄弱，发挥作用的能力有限。
在对国内上市公司中机构投资者与独立董事之间关系的研究中，吴晓晖和姜彦福（2006）发现机构投资者持股比例增加会使后一期的独立董事比例上升，并且发现存在机构投资者的公司，独立董事比例和绩效呈正相关，表明机构投资者可能通过独立董事实现对公司内部治理的介入。
四、结论
独立董事制度和机构投资者之间存在相互促进的关系，又同时作为公司内外部治理的核心，这两者的发展应该抑制上市公司的盈余管理行为，提高公司的治理水平，维护资本市场的有序发展，而在国内他们的作用都受到制约。
其主要原因是股权分置改革不彻底，相关法规制度对独立董事和机构投资者保护机制不健全，使独立董事和机构投资者经常选择“用脚投票”，离开这些上市公司或是抛售这些上市公司的股票，而不是积极的参与公司治理。再者，独立董事和机构投资者都不直接参与公司的管理和经营，而是作为公司治理的监督机制来执行监督职能，虽然他们都有较强的专业背景，但由于获取信息的渠道等因素影响，很难真正的了解公司内部的情况，这样就会影响他们的判断，而独立董事还要面对诉讼风险，所以他们根据主观和客观因素的种种考虑，很难“用手投票”进行积极的公司治理。
上述结论的前提是独立董事有良好的道德素养、机构投资者也保持良好的职业操守，如果他们与管理层或者控股股东进行合谋串通等，那么他们就更难发挥公司治理的作用，他们的选择就反而更容易损害中小投资者的利益。
所以为了发挥独立董事制度和机构投资者在公司治理中的作用，有效的提高上市公司的盈余水平，应该使他们相互发挥促进的作用，大力发展机构投资者，深化股权分置改革，健全法律法规制度，使机构投资能够加大对上市公司的持股比例，并且愿意长期持股，积极进行公司治理，这样才能促进独立董事的良好履职;保护独立董事的独立性，优化独立董事的履职环境，使独立董事能够“用手投票”，这样才能吸引机构投资者加大长期持股的比例，使机构投资者积极地参与到公司治理中，起到外部监督的作用。
[参 考 文 献]
[1]杨丽，王鹏生.机构投资者与独立董事制度[J].特区经济，2005（3）
[2]支晓强，童盼.盈余管理、控制权转移与独立董事变更――兼论独立董事智力作用的发挥[J].管理世界，2005（10）
[3]吴晓晖，姜彦福.机构投资者影响下独立董事治理效率变化研究[J].中国工业经济，2006（5）
[4]高雷，张杰.公司治理、机构投资者与盈余管理[J].会计研究，2008（9）
[5]邓可斌，唐小燕.机构投资者真的有助于降低盈余管理吗[J].产业经济研究，2010（9）
[6]李善民，王媛媛，王彩萍.机构投资者持股对上市公司盈余管理影响的实证研究[J].管理评论，2011（7）
[7]张炳才，孔庆景.独立董事独立性与盈余管理相关性的实证研究――基于中国上市公司[J].财会通讯，2011（1）
[8]于忠泊，叶琼燕，田高良.外部监督与盈余管理――针对媒体关注、机构投资者与分析师的考察[J].山西财经大学学报，2011（9）
[9]刘艳媛，刘晴晴.中国独立董事制度的有效性：基于盈余管理维度的评价与建议[J].经济与管理研究，2012（11）
[10]李增福，林盛天，连玉君.国有控股、机构投资者与真实活动的盈余管理[J].管理工程学报，2013（7）
[11]龚光明，王京京.财务专家型独立董事能有效抑制盈余管理吗[J].华东经济管理，2013（12）
[12]袁知柱，王泽觯郝文瀚.机构投资者持股与企业应计盈余管理和真实盈余管理行为选择[J].管理科学，2014（9）
[13]孙光国，刘爽，赵健宇.大股东控制、机构投资者持股与盈余管理[J].南开管理评论，2015（10）
[14]童娜琼，岑维，谢思东.有财务背景的当地独立董事和真实盈余管理[J].会计月刊，2015（10）
[15]黄芳，杨七中.独立董事本地化对公司盈余管理的影响――来自2010-2014年A股上市公司经验数据[J].财经理论与实践，2016（1）