证券交易所监管分析论文

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摘要:公司化是席卷全球证券交易所的一场变革浪潮,其根本原因是信息技术的运用和推动。本文从“会员制”与“公司制”的比较入手,介绍了交易所公司化的现状,并对全球交易所公司化取得的成功进行了归纳总结。

在上述基础上,本文通过对我国证券交易所治理结构现状的分析,提出我国证券交易所公司化的必然性,并设计了一套公司化改制的具体方案。随着全球经济的一体化和信息技术的迅速发展,证券交易所逐渐由传统的“会员制”的治理模式向“公司制”转变,并最终形成了一股证券交易所“公司化”的浪潮。新型交易系统的出现和电子交易的兴起,消除了交易所的进入壁垒,彻底颠覆了传统“会员制”交易所的垄断地位。同时,外部竞争环境的加剧,使会员制“一员一票”决策机制的弊端和冲突日益激化,在外部竞争和内部矛盾激化的双重压力之下,“公司化”改革成为传统证券交易所的唯一出路。

一、交易所公司制与会员制

1.会员制。会员制是指证券交易所的治理结构围绕会员展开的一种治理模式,会员制证券交易所提供的产品和服务主要服务于会员,而会员一般也仅限于证券交易所的客户。证券交易所的决策机制是按照“一员一票”的原则确定的,证券交易所各种利益也是按照完全平等的原则分配。

2.公司制。公司制是指证券交易所的治理结构完全按照公司的形式展开。公司制证券交易所最主要的特征是以赢利为目标,追求证券交易所利润的最大化。公司制证券交易所的股东没有任何限制,可以是市场参与者,也可以是完全与市场没有任何联系的人或机构。证券交易所的决策机制和利益分配是根据股东拥有的股份多少,按照“一股一票”的原则确定。

二、交易所公司化现状1993年瑞典斯德哥尔摩证券交易所由会员制改制为公司制,开启了证券交易所公司化改革的先河。考虑到证券交易所治理模式的复杂性,公司制改革不仅仅是指证券交易所从会员制改制为公司制,也包括形式上是公司制,实际上是会员制的证券交易所,通过采取放开所有者范围限制,允许交易所股份自由转让,取消交易权与所有权之间联系等措施,从治理结构上真正转变为公司制。1998年,澳大利亚证券交易所不仅改制为公司制交易所,并在自己的交易所公开上市,成为全球第一家公开上市的证券交易所。在此后不到3年内,本论文由整理提供新加坡、香港、伦敦、德国、巴黎等亚太和欧洲区内主要的交易所先后在自己的交易所公开上市。

三、交易所公司化的绩效

1.改善交易所决策效率。在市场结构、竞争程度和技术日益变化的环境下,决策的速度和弹性对交易所的成功是至关重要的。公司制有利于减少决策环节,增强决策的及时性和灵活性,提高了交易所对市场和客户需求变化的反应速度。会员制下的“一员一票”制的决策方式被公司制下的“一股一票”制所取代,使决策更能体现股东利益最大化的决策目标,避免了会员制下会员利益与交易所利益间的矛盾和冲突。

2.改善交易所的竞争模式。公司制改革带来的最突出变化体现在,证券交易所改变了会员制下仅仅是会员利益延伸的传统定位,彻底摆脱了会员利益对证券交易所发展的制约,获得了服务于股东利益的独立地位,表现出更加积极进取的发展趋势,这集中体现在技术投资、产品创新、市场营销等方面。例如,德国交易所在1993年开始实行公司制后,开始着手对其有数百年传统的大厅交易方式进行了改革,力推新一代电子化竞价交易Xetra系统。在整个90年代后期,其电子交易平台经历数次升级,交易接口不断推广到整个欧盟区,交易平台上可交易的证券品种也不断增多。到2000年底,来自欧洲18个国家和地区的431家银行、证券经纪商和机构投资者连接了Xetra系统的接口,Xetra系统上交易的股票接近5800只,几乎囊括了所有欧洲交易所上市的主要股票,另外还包括数量众多的认股权证、ETFs(交易所交易基金)等。目前德国交易所的Xetra系统已经成为欧洲最有影响力的交易平台。

3.改善交易所投资者结构。由于电子化交易技术和市场竞争的影响,现代证券交易所的发展不仅仅是依靠会员,而且还要依靠范围更广的其他市场参与者。证券交易所公司制改革可以突破会员制在所有者范围上的限制,可以将其他对交易所发展有重要作用的市场参与者和战略投资人引入到股东队伍,共同分享证券交易所发展的成果,从而留住这些对交易所至关重要的市场参与者和战略投资者。

例如瑞典斯德哥尔摩证券交易所1993年改制时,按照50∶50的比例向会员和发行人分配股份;丹麦哥本哈根证券交易所1996年改制时,按照60∶20∶20的比例向会员、股票发行人、债券发行人分配股份;荷兰阿姆斯特丹证券交易所1996年改制时,向会员、机构投资者和发行人分配股份。德国交易所2001年初则利用首次公开发行股票的机会,为了配合德国交易所国际化战略,新股重点针对海外金融机构,特别是向美国的金融机构配售,为德国交易所的海外业务拓展建立股东基础。

4.改善交易所的管理机制。交易所的公司化改制有利于对管理层形成新的激励和约束机制,从而提高交易所的管理效率。在公司制的治理模式下,可以通过股票期权的激励方式使管理层与股东的利益保持一致,利用股东回报率、盈利增长率、股东增加值等具体的财务指标对其工作绩效进行衡量。同时,公司制交易所的上市也将使管理层受到来自市场和监管机构的约束。市场对上市公司的信息披露和财务要求同样适用于改制后的证券交易所,这将对管理层施加有效的市场压力,使其工作更符合股东利益最大化的最终目标。

四、我国证券交易所的公司化

1.政府主导下的“会员制”现状。我国证券交易所的治理结构是政府主导下的“会员制”模式。从法律地位上来说,从1990年上海证券交易所制定的《交易所章程》、1991年深圳市人民政府颁布的《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》、1993年国务院证券委员会的《证券交易所管理暂行办法》,到1997年国务院证券委正式的《证券交易所管理办法》,其中的条文都明确规定了我国证券交易所的“会员制”法人地位。在《证券交易所管理办法》第3条中规定,“证券交易所是指依本办法规定条件设立的、不以营利为目的,为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施,履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责,实行自律性管理的会员制事业法人”。该《管理办法》对证券交易所规定了如下的治理结构:(1)证券交易所设会员大会、理事会和专门委员会:(2)会员大会为证券交易所的最高权力机构;(3)理事会是证券交易所的决策机构,由七至十三人组成,其中非会员理事不少于理事会成员总数的三分之一,不超过理事会成员总数的二分之一。会员理事由会员大会选举产生,非会员理事由证监会委派。理事会设理事长一人,副理事长一至二人,理事长、副理事长由证监会提名,理事会选举产生;(4)证券交易所设总经理一人,副总经理一至三人。总经理、副总经理由证监会任免。证券交易所中层干部的任免报证监会备案,财务、人事部门负责人的任免报证监会批准。虽然法律赋予了我国证券交易所的“会员制”法人地位,但是由于我国证券市场的发展历程和特点,我国的证券交易所并不是真正意义上的“会员制”。

一方面,从发展历程来看,我国的证券交易所经历了一个由无序竞争到行政垄断的过程。在交易所建立的初期,地方政府起到了积极的推动作用。但随着证券市场的飞速发展,沪、深两地的证券交易所开始出现业务上的频繁摩擦和消极竞争,证券交易所在地方政府的推动下全国“遍地开花”,导致监管机制面临极大的挑战和系统风险。为此,中央政府以统一监管架构、整顿市场秩序的方式介入证券市场的发展和管理,从而以行政垄断的行为替代了市场的无序竞争。1997年8月,国务院决定,沪、深交易所划归中国证监会直接管理,地方政府不再行使管理权。另一方面,从交易所的出资和实际控制权的角度来看,我国的证券交易所并不是真正意义上的“会员制”。上海证券交易所成立时,国家未投入任何资金,交易所职能以会员缴纳席位费的一部分作为注册资金的来源,所以交易所资产负债表所有者权益中无“实收资本”一栏,但在工商登记时注册资金为3亿元;深圳证券交易所注册资金为政府借款,后以历年盈余归还,目前以全部席位费作为实收资本。但由于有关法律制度不明,席位费的性质尚不能确定,导致交易所与会员的财产关系没有具体、可操作的法律保障。而证券交易所主要领导职位的任命权和公司上市的审批权均由证监会行使和决定。这些方面都说明了,我国的证券交易所是政府主导下的“会员制”,不是真正意义上的由会员进行出资、使用和控制的“会员制”。

2.我国证券交易所改制的必要性。竞争环境的变化和交易所对产权、职能、创新等方面的需求,构成了我国证券交易所进行变革的必要性。(1)

适应竞争的全球化。根据前面的分析,在技术和制度的压力下,交易所行业已经由自然垄断走向全面竞争。世界各地的交易所都在采取以经营业绩为主导的新理念,谋求继续生存的空间。虽然我国的金融业还没有全面开放,但是全球金融的一体化是世界经济发展的必然趋势,我国金融业的对外开放已指日可待。而目前,我国的现货交易所和期货交易所都存在功能高度重叠、缺乏竞争和创新动力以及运作效率较低的现象,无法适应全球化的竞争需求。通过改善交易所的治理结构,可以使其从行政导向转换为市场导向,激发交易所自我竞争、自我创新、自我发育、自我重组的发展战略,提高交易所的综合竞争力。同时,改制也为交易所的进一步上市奠定了基础,从而有利于拓展融资渠道,增加技术开发和创新力度,促进我国证券交易所走向全球竞争的舞台。(2)解决“所有者缺位”带来的低效率。尽管我国的证券交易所没有明确的出资权的规定,但是总体来说可以认为是国有产权为主。国家作为终极所有者导致的“所有者缺位”的问题,也同样存在。国家是全体人民的集合体,作为一个高度抽象的概念,其本身无法履行作为终极委托人的职责,只有通过行政科层组织来对其进行监督和管理。然而缺乏明晰的产权,也就不可能形成有效的激励机制,从而造成工作中的低效率。(3)明晰证监会和交易所的职能分工。从国际惯例来看,证监会主要监督整个证券、衍生工具市场的法律执行情况,包括上市公司的发行信息披露、公司并购等,并对券商、投资者和上市公司的违法行为进行调查和予以处罚;交易所则负责上市公司信息的持续披露、防止市场价格的异常波动、对市场参与者的一般违规行为进行本论文由整理提供处罚。然而,在我国现行垂直、集中的监管体系下,中国证监会承担了许多本应由交易所来承担的工作,一方面导致自律组织和主管机构之间的角色错位,另一方面又导致某些环节出现监管真空,交易所的自律监管职能不能得到更好的发挥。超级秘书网

3.我国证券交易所改制的具体策略(1)政府主导原则。交易所的体制性变革就是要打破行业内的旧秩序、建立新秩序,这需要由现有秩序中的改革力量来推动。而现有的秩序是属于政府主导性的,因此,推动这一改革必须坚持政府引导,否则任何改革难以取得成功。目前,我国证券交易所在人事任免、产权结构、资源配置等方面,主要由政府进行管理,交易所的公司化就是要对这些方面进行较大的变革,没有政府的支持是不可能实现的。(2)证券市场层次化。交易所的改制目的是为了更好地适应竞争,提升综合实力。但是,我国目前的现货、期货市场都存在功能重叠、主导定位模糊、产品结构单一的问题,如果仅仅是按照国外的模式进行合并和公司化改革,其结果只能是“弱弱联合”,不仅不会带来整体绩效的提高,还会因垄断的形成而降低竞争的效率。要建立竞争性的交易所市场体系,首先就要建立多层次的证券市场体系。多层次的证券市场体系不仅有利于为不同层次和发展阶段的企业提供资金融通渠道,也有利于建立服务于不同行业和市场的交易所,从而实现交易所产品和竞争的多样化。(3)证券交易所公司化。交易所产权关系的明确和股份化,是其公司化的基本前提。根据我国交易所建立和发展的历程来看,国有股权占主导地位。因此,在对交易所进行股份化改革时,应考虑交易所在证券市场发展中的重要地位和我国的具体国情,逐步地让渡部分国有产权,最终实现交易所的公司化。这个过程可以参考我国国有企业股份化改制的经验和教训,将部分国有产权在交易所会员之间进行分配和置换,根据会员在交易所发展过程中的贡献大小进行股权的转让,切实保证交易所会员的利益。

交易所的公司化改制,最终是走向公开上市,引进积极的战略投资者和普通的投资大众,实现股东结构的多元化。在上市的过程中,应吸取国企改革股权部分流通所带来的教训,实现股权的全流通,减少后遗症的发生。(4)监管职能的明晰。证券交易所的公司化和上市必然同样带来商业性与公共性职能的冲突问题。为此,应首先明确交易所自律监管和证监会的公共监管的职责范围,减少“交叉监管”和“真空监管”的可能。可根据国际经验和管理,使证监会的监管重点放在监督市场法规的执行情况、规划市场发展等方面,交易所则集中对交易管理、会员管理、产品创新的管理,为投资者提供一个公正、透明和高效的市场运作环境。对于交易所改制和上市后,造成的监管利益冲突问题,我们可以参考其他国家和地区交易所改制的经验,通过部分监管与业务分离、建立新型自律监管组织或监管权利移交等方式,保证监管的市场效率、公平和公正。

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