国企债转股的机会

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在供给侧改革的大背景下，央企混改试点逐渐浮出水面，新一轮国企改革正式重启。

日前，国务院公布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《指导意见》），明确了新一轮债转股必须循市场化原则。政策一落地，中国建设银行相继与武钢集团、云锡集团签约，全国首单国企、地方国企市场化债转股项目落地。

作为地方国企的市场化债转股第一单，云锡集团的债转股方案备受关注。新一轮债转股与上一轮债转股有哪些不同？地处云南的云锡集团又是如何抢到第一单的？不仅不能置换出自己对云锡集团的债权，还得进一步加大投入，主导方建设银行的利益又体现在哪里？

第一单债转股是如何炼成的

继全国首单央企市场化债转股项目――武钢120 亿元转型发展基金出资到位后，全国首单地方国企债转股成功落地。

10月16日，云南锡业集团（控股）有限责任公司与中国建设银行的市场化债转股股权投资协议在建行总行正式对外。中国建设银行债转股项目组负责人、总行授信审批部副总张明合透露，建行与云锡集团的框架协议资金额为100亿元，分为5个项目逐步到位，本次签署的协议包括其中3个项目，首期资金50亿元。

作为地方国企的市场化债转股第一单，其方案备受关注。“虽然都叫债转股，但和前一轮债转股完全不一样，不是一对一地把债权转成股权，而是一揽子的投资协议，钱投入公司之后，可以用来还债，也可以进行其他有效的投资，对银行来说，体现的则是一个综合金融服务的概念。”张明合表示。

实际上，这是云锡集团第二次参与政策性债转股。作为上一轮债转股的受益者，据悉，有投资者在去年退出时获利三倍。对此，云锡集团有关人士透露，“上一轮债转股，我们云锡集团也参与了，就是把债权转成股权。这一轮债转股，方案要复杂得多，也灵活得多，完全是市场化谈判的结果。”在他看来，与前一轮债转股相比，此轮债转股有三大方面的差异：一是双方能找到共同的利益点；二是银行方面通过一系列的合约安排，来充分保障自身的权益；三是债转股实施机构有机会通过增资参与一些优质项目，获得超额收益。

共同的利益是双方合作的前提。具体来看，债转股资金投入公司之后，将大幅降低企业的财务成本，而这些省下来的成本，则可以转化为投资方的投资收益。以云锡集团为例，整个集团目前的财务成本超过7%。“本月19日第一笔贷款就要到位，23.5亿元，约定就是用来偿还高息贷款的。”前述云锡集团人士介绍，建行方面甚至要求云锡集团列出具体的还债名录，“严格按照利息高低排序，降低财务负担。”

除了还债，此轮债转股的核心特征之一，是债转股的实施机构将直接投资于一些回报率较高的项目，在帮助企业降低杠杆的同时获得较高的投资收益。云锡集团旗下上市公司锡业股份日前公告，建设银行拟对锡业股份控股子公司华联锌铟注资，认购其不超过15%的股份。“这应该是双方的第二个合作项目，金额在10亿元左右，华联锌铟拥有4个矿区的采矿权，其中3个矿区在建设初期，需要大量资金。”有市场人士指出，这也回答了缘何地方国企第一单会花落云锡？“建行对云锡集团的贷款有40多个亿，这么多年来，对公司的情况非常了解。另外，整个有色金属行业回暖的形势，也增加了他们投资的信心。”

当然，云锡集团的积极争取，也促其成为地方国企债转股第一单。有消息透露，早在政策出台半年前，云锡集团就成立了一个专门的债转股工作组，与建行的相应工作组进行对接。

“那个时候政策还不太明朗，但云锡集团觉得这是一个机会。”上述云锡集团的相关人士表示。

市场化的谈判

缘何本轮两单市场化债转股项目双双花落建行？张明合表示，一个是建行子公司在资金管理和股权投资起步较早。其二是建行已于年初最早配合央行、发改委等相关部委开展研究，并承担了课题，对政策把握和研究较早。其三，组织架构上，今年年初建行成立了春雨项目组，总行从各部门和子公司抽调了30 人组建团队，并请了专业机构进行专业评估，初衷是为了深度参与。

关于本轮如何实施债转股方案，《指导意见》指出，要开展“市场化债转股”。

作为参与者，张明合认为：“如果说银行选定债转股企业是一场恋爱，那么建行‘找对象’采取的是海选方式。”他介绍，通过与总行数据管理部合作，利用大数据分析客户信息，通过模型筛选出资产负债率、行业指标与建行客户关系相匹配的企业，然后利用总行、分行力量与潜在企业接触，开展市场化谈判。

“我们建行接触的客户超过50 家。试点要广撒网，采取市场化原则，遵循‘一企一策’，至于能做成多少还不好说，试点挺难。”

作为一项全新的业务，债转股对银行也提出了考验，即在法律允许的范围内，尽量给自己设立充分的保障条款，来保障资金的利益。国家发展改革委副主任连维良指出，为避免成为债权人的“免费午餐”，债转股将由各相关市场主体自主决策，风险自担，收益自享。如果形成损失，“政府不承担损失的兜底责任。”

一言以概之，完全由市场主体说了算。

为了保障收益，据锡业股份公开披露信息，对即将增资的华联锌铟项目，建行方面提出了一系列非常具体的要求，如尽快推进规划项目完成，包括但不限于完成铜街――曼家寨矿区360万吨采矿扩建工程、300 万吨/年含矿废土（石）综合回收项目、金石坡矿区开发项目，并积极推进对马关县矿产资源整合。其中铜街――曼家寨矿区360万吨采矿扩建工程力争于2018年前建成投产。

在经营指标方面，投资方要求华联锌铟承诺保持主要生产经营经营技术指标稳定，且不得低于2015年该经营指标的90%。公司年采矿贫化率不高于4.7%，采矿损失率不高于2.5%，锌回收率不低于88%，锡回收率不低于46%。

除了经营指标，投资方还有分红的要求，即华联锌铟承诺在投资人完全退出前，每年均应向届时股东进行现金分红，全部现金分红金额应为不低于当年实现净利的10%。

此外，在锡业股份披露的合作协议中，建行方面将向华联锌铟提名一位董事，以派驻董事的形式直接参与公司的治理。“个人觉得这个影响比较大，以前地方国企的一个通病就是大投大建，有些项目明明知道没有效益，甚至可能亏损，也要投，有了银行方面的董事，这些项目可能就不能通过。”有市场人士分析。

即便如此，市场的最大疑惑在于，通常债转股企业都是遇到困难的企业，在已有大量贷款的情况下，主导债转股的实施，不仅不能置换出自己的贷款，还要进一步加大投资，建行的利益何在？

“这是一个综合金融服务的概念，我们认为债转股是一个非常好的机会，可以帮助银行加快向综合类金融服务机构转型。”张明合介绍，在全国范围内，建行已启动了对数十家企业的债转股筹划。

此前，国企第一单债转股――建行已与武汉钢铁集团共同设立了武汉武钢转型发展基金，总规模240亿元，其中首期120亿元出资已经到位。

如何盘活国企？

“债转股是摆脱当前面临的周期性困难问题的正确选择”，云锡控股党委书记、董事长张涛表示，“过去云锡在聚焦主业方面不太精准，搞了一些房地产等偏离主业的板块，带来了资金方面的很大压力，加之有色金属市场价格的不断震荡下行，造成了当前财务成本较高的现状。”

“投资期限一般按五年来设计，我们判断未来两到三年云锡集团可以走出困境。”不过，张明合表示，在做好“募、投、管、退”四个方面的同时，在操作层面仍然面临风险，比如锡行业的价格波动带来的市场风险，以及国有企业公司治理方面的风险等。

至于哪些企业能够实施债转股，“首先肯定是针对遇到困难的高负债企业”，连维良称，但这些企业必须“发展前景好、产业方向好、信用状况好”。

张明合也表示，此次与云锡集团的债转股合作中，资产评估、定价环节都极具挑战。据了解，本次债转股业务中，资产评估机构是北京山连山矿业开发咨询有限公司，财务顾问为信达证券、中信建投，法律顾问为海问律师事务所。他透露，下一步还会试点不良资产债转股，债转股本身没有设定优质资产和不良资产，未来涉及不良就涉及到折扣，需要引入专业的第三方机构进行估值。“好的东西有好价钱，坏的东西价格不一样，做生意不去设定这些事情。”

随着建行两个债转股项目落地，据悉，中农工交等其他四家国有大行以及股份制银行也正紧锣密鼓备战债转股。本轮市场化债转股的激烈竞逐已经展开。

张明合表示，债转股业务作为长期战略，希望后续建行将其作为转型重要支点，对股权领域业务积极稳妥地推行下去。“目前我们接触的债转股潜在企业超过50 家，涉及钢铁、有色、煤炭、化工等行业。光做央企不行，光做国企不行，光做民营企业也不行，各种类型企业都可以做，光做钢铁、煤炭也不行，只有不同行业不同类型的项目都去做一做，才能多试一点经验和教训。”

此外，《指导意见》曾明确支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。对此，张明合表示，未来将申请设立一个新的机构从事债转股业务。“我们自己希望有专门的机构，体现专业专注精神，专门承接债转股的业务，它是一种专业的资产管理业务。”据了解，同业中工农中交行也有类似的想法。