上海本地股,你被谁抛弃?

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编者按：就在上海市政府、上海证券交易所为推出国际板大造声势的同时，另外一番并不协调的景象又呈现在人们面前：上海本地股集体患上“上海病”。这种病症以“经营效率低下”、“内耗严重”为特征，并以“低市值”为直观表现，而市值的不断下降，则反映了上海本地股逐渐被资本市场和投资者抛弃。

友谊股份、上海医药、东方明珠、上海机场以及中华企业等公司成为“上海病”群体的典型代表。一方面，这些公司以其拥有的品牌和企业形象成为上海的代表和象征；另外一方面，这些公司的市值在连续缩水后，甚至难与一些同行业的地方性民营控股企业相提并论。

换一个角度，你会看到一个真实的上海国资，在“国际金融中心”的光鲜头衔下，上海本地股的颓势与之形成了强烈的反差。反观后起之秀深圳，先后涌现出了诸如华为、腾讯、中兴通讯等一大批充满进取精神和创新动力的优秀企业。此外，日前《财富》杂志评选出的15年来影响中国商业进程的15位商界人物中，来自深圳的王石、马化腾及任正非均榜上有名，而上海竟无一人上榜。

理解上海本地股的“上海病”，不妨先来做一个判断题。

同属商业零售行业的两家上市公司A和B，公司A的旗下拥有诸多老字号商业品牌，并地处中国经济最核心的区域，目前拥有350亿元总资产，108亿元净资产；公司B旗下没有老字号商业品牌，门店大部分分布于二、三线城市，总资产为76亿元，净资产为41亿元。

问题是，公司A和B谁的市值更大？

惯常的逻辑下，你或许会认为公司A的市值应该远大于公司B，但现实中你却错了。公司A是上海的友谊股份（600827），公司B是永辉超市（601933）。按照截至12月6日的收盘价计算，友谊股份的市值不到235亿元，永辉超市的市值则超过了237亿元。

资本市场在某个时点上给出的市值虽然并不能绝对精确的反映一个公司的价值，但在直观财务指标差距达到数倍的情况下，永辉超市的市值依然超过了友谊股份，则显然不能简单的用市场出错来解释。

类似友谊股份的“低市值病”并非个案，上海医药（601607）、上海机场（600009）、东方明珠（600832）、上港集团（600018）、金丰投资（600606）、上海金陵（600621）以及中华企业（600675）、隧道股份（600820）等诸多上海本地国资控股上市公司都有相同的病症，这使得“低市值病”可以进一步形象化的称为“上海病”。

一直以来，上海地方国资整合的每次进程过后，官方层面都热衷于对整合结果的“高、大、全”进行规模提升方面的积极评价，但对于相当一部分国资背景企业的资源整合效率低下、长期陷于巨大的内耗旋窝、沿袭僵化的管理体制等问题，则缺乏足够的讨论。这也使得相当一部分整合结果以光鲜的外衣示人，以低市值病黯淡收场。如整合后的友谊股份头顶“零售企业航母”的光环，但在市值方面甚至不敌民营控股的永辉超市，究其内在原因，仍是资产整合效率的缺失。

与推出国际板的思路有着异曲同工之妙的是，推动方仅着眼于在规模提升上做足表面文章，但对于是否可以带来全局利益提升和整体效率提振，则置之于次要的考量。

友谊股份：资产整合无效率

1+1≤2是对资产整合中低效率的形象诠释，这种情形的出现往往源于将“资源整合”简单的理解为“资产合并”，友谊股份的资产整合即带有这样的低效率特征。

自友谊股份上市以来，上海国资部门几乎将上海市大半的优质商业零售资源都注入到了友谊股份，2010年7月份启动的资产整合则一度被视为“蛇吞象”，百联集团将旗下百联股份控制的百货类资产并入友谊股份，同时注销百联股份。历次整合的结果，也最终形成了友谊股份涵盖百货、超市、大卖场、便利店、购物中心、品牌折扣店、专业专卖店等众多业态的局面。并且在资产规模上，截至今年三季度末，友谊股份也达到了350亿元总资产的规模，位居行业第一。

从表面上看，上海国资打造了一个“全业态商业零售航母”，但这个“航母”的资产整合效率则倍受拷问。从2011年前三季度的经营情况来看，则显然不支持“整合效率提升”的想象：友谊股份今年前三季度营业收入353亿元，同比增长8.4%；净利润11.7亿元，同比增长39.8%。但细心的投资者应该注意，这个净利润中包含了公司今年出售建配龙地产公司51%股权获得的3.09亿元投资收益，在扣除该部分收益后，今年前三季度公司的净利润实际上同比增长3%。更需要注意的是，在第三季度营业收入110亿元，同比增长5.9%的情况下，公司第三季度净利润2.43亿元，同比更是减少了10.6%。

友谊股份资产整合后并未体现规模效率，其间因素诸多，但百联股份的百货资产并未与友谊股份的商超资产有机结合，人员结构和经营风格更未形成协同效应，则是一目了然。有券商研究员认为，友谊股份在资产整合后的经营模式仍然相当程度上沿袭过往，而从实际了解的情况看，公司对于提升商品管理水平、提升毛利率水平等方面，亦缺乏足够的进取，目前公司毛利率水平并没有提升。

事实上，资本市场对上海国资“大杂烩”式的资产整合则评价颇低，坐拥350亿元资产的“全业态”友谊股份目前的市值仅235亿元，而专注于生鲜超市业态的永辉超市（601933）市值达到了237亿元，而后者的资产规模仅约为前者的22%。

上海医药：内部纷争几时休

作为上海国资又一大手笔，上海医药的整体上市最初也让资本市场充满期待，但随着公司内部管理的乱局逐渐浮出水面，其股价展开了价值回归之旅。上海医药的股价从2010年11月末的26元不断下跌，截至今年12月6日收盘的12.47元，其股价在一年内跌幅超过50%。

而公司目前的市值335亿元事实上也显得颇为尴尬：截至今年三季度末，上海医药的总资产为479亿元，净资产为225亿元，PB值仅约1.48，这一PB值在医药板块中处于底部。

以民营控股的九州通（600998）对比，则可看出明显差距：九州通截至今年三季度末的总资产为105亿元，相当于上海医药的22%；净资产为39亿元，相当于上海医药的17.3%。而九州通的同期市值则是156亿元，相当于上海医药的46.5%。最终反映在PB值上，九州通的PB值为4.02，远高于上海医药。

市场在低估了友谊股份之后，又一次的低估了上海医药？抑或是上海医药更多的内部因素及资产质量的效率低下，引致市场的抛弃？

近期，上海医药副总裁葛剑秋的离职风波将上海医药推向风口浪尖，也给予了投资者更近距离观察上海医药的机会。葛剑秋自2009年加盟上海医药以来，通过收购中信医药等一系列资产运作让上海医药实现整体上市，但自今年7月份以来，葛剑秋因举报门事件被扣上“导致国有资产流失”的帽子，由此导致上海医药高层貌合神离。葛剑秋曾表示，上海医药内部同时存在老国企和市场化两种力量，具备瑞银背景的葛剑秋认为上海医药应摒弃一些“陋习”以使上市公司更为优质。但目前来看，葛剑秋的观点显然没有得到上海医药的认可，市场化力量最终被上海医药内部的守旧派所打败。 有接近上海医药管理层的人士表示：“与华润医药不同的是，上海医药产业板块极为复杂，人员冗杂情况也较为严重，再加上资产分散和各种历史包袱，上市后上海医药俨然就是穿着市场化外衣的老国企，尚未完全从计划经济的桎梏中走出来。一旦有人主张对上海医药进行改革，便立即受到诸多阻拦，甚至被上纲上线继而扫地出门。”