我国城市轨道交通投融资模式研究
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摘 要 随着城市人口的急剧膨胀，经济总量的不断扩大，土地、能源、环境等资源的有限性日益明显，城市交通拥挤现象越来越普遍，交通供需矛盾十分尖锐。城市轨道交通建设可以拉动城市国民经济的持续快速发展、调整城市空间结构、引导城市土地合理利用。目前，城市轨道交通已经成为世界各主要现代化城市的交通骨干，通过发展轨道交通来缓解日益拥堵的城市交通问题是一个切实可行的方法，而城市轨道交通的投融资模式是决定其能否快速发展的主要因素。随着以市场为导向的投资体制改革不断深化，原有的以政府为主导的投融资模式面临着挑战。因此，我们需要根据我国国情以及不同城市特定的发展阶段等具体情况进行投融资模式的创新。
关键词 轨道交通 投融资模式
一、我国城市轨道交通建设概况
当前，我国轨道交通建设正处于高速发展期。截至2014年9月，全国共有轨道交通运营城市21个，运营线路88条，运营长度总里程2609.06公里，运营车站1672座。近年来，城市轨道交通客运量呈现爆发性增长。预计2014年全年，城市轨道交通客运量将达131.09亿人次。随着全国城市化进程的加快，人口将会进一步向城市聚集，发展大运量的公共交通是必然选择。由于轨道交通具有运量大、准时、环保等主要特点，替代其他公共交通方式明显，具有先天优势。我国各大城市基于城市发展的要求已进入轨道交通大规模建设时期。
随着我国各大城市轨道交通规模的发展，建设主体建设经验的丰富，轨道交通的投融资模式也处在不断的发展和创新中。
二、我国轨道交通投融资模式分析
从轨道交通的世界发展历史来看，一个城市的轨道交通发展大致可以分成两个阶段：第一个阶段是建设为主兼顾运营的阶段。第二个阶段是运营为主兼顾系统更新改造的阶段。建设为主的阶段一般需要30～40年的时间，最主要的目标是建成一个科学的城市轨道交通线网，运营为主的阶段需要长久的运营下去，最主要的目标是保持城市轨道交通线网的高效率。城市轨道交通的发展需要选择不同的模式来适应不同阶段的发展要求。
我国大陆大多数城市的轨道交通发展处于第一个阶段，而欧美日一些大城市已经处于第二个阶段。从世界范围内看城市轨道交通模式的选择，一般处于发展第一个阶段的模式更倾向于“政府主导型”，而进入第二个发展阶段的模式既有“政府主导型”也有“市场化运作型”。但无论如何，轨道交通较强的公益性和极强的外部性特点都决定了政府在轨道交通建设过程中扮演重要的角色。
从我国轨道交通投融资建设的理论、经验和实践情况来看，目前轨道交通项目投融资模式主要有政府直接投入、政府主导的负债型投融资模式、政府主导的市场化投融资模式和投资主体多元化下的市场化投融资模式。
（一）政府直接投入模式
政府直接投入模式是指政府直接投入财政资金用于地铁建设，并由非营利性项目公司代表政府管理城市轨道交通的一种投融资模式。
从我国轨道交通建设的实践来看，采用该投融资模式建设的轨道交通项目案例有北京地铁1号线、2号线和天津地铁1号线。这些线路都是在特定的计划经济时期进行的，北京地铁1号线始建于1965年，1969年建成通车，地铁2号线始建于1971年，1980年建成通车。北京地铁1、2号线是我国最早建成的地铁线，这两条地铁线均为战备需要建设，采用了政府直接投入与财政专项资金投入的投资模式。即政府财政承担全部投资，不要求投资回报，并以计划安排的方式提供运营维护资金。由于轨道交通建设资金需求巨大，地方财政用于公共基础设施建设的财力资金有限，该模式在目前国内外轨道交通建设投融资中已很少被采用。
（二）政府主导的负债型投融资模式
政府主导的负债型投融资模式是指以政府背景的国有公司为主体，多渠道筹集项目资本金，负债资金通过银行贷款、发行企业债券等债务融资手段予以解决。
在政府主导的负债型投融资模式下，财政投入资本金后，可利用政府的信用优势吸引银行贷款，充分发挥财务杠杆作用，放大财政资金利用效率，完成项目投资建设，有利于缓解政府即期现金支出压力。2009年，国务院《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发〔2009〕27号），城市轨道交通项目最低资本金出资比例由40%降至25%。资本金出资比例的降低使财政资金杠杆作用进一步加大；另一方面，银行信贷资金到位快，操作成本相对较低，能够在短期内完成地铁项目的融资任务。可以迅速满足国内当前地方经济发展对轨道交通的迫切需要，从缓解财政短期建设资金不足的方面来看，具有一定积极作用。采用这种投融资模式需要政府承担建设、运营等项目风险。缺点一是，银行融资成本相对较高，巨额债务进一步加大了企业和政府的财务负担，尽管可以缓解政府的当期财政压力，但是政府必须提供持续的补贴，以保证债务的顺利偿还和运营的顺利进行。二是投资主体单一，不利于运营服务质量和效率的提高。三是不利于企业引入多元化的投资体制，无法从根本上减轻政府负担。
从实践角度来看，政府主导的负债型融资模式在国内外得到普遍应用，是目前我国城市轨道交通投融资的主要模式。国内城市应用该模式的主要形式是当地政府通过财政、土地出让金等投入项目资本金，债务资金一般通过银行贷款的形式筹集。北京地铁、上海地铁、广州地铁、深圳地铁、成都地铁等城市轨道交通项目建设均以政府主导的负债型融资模式为主。
（三）政府主导的市场化投融资模式
政府主导的市场化投融资模式主要是指由政府或具有政府背景的国有公司发起，市场化主体投入资金完成全部或部分项目建设的投融资模式。市场化融资是以项目公司为主体，在政府的政策支持下，以项目预期收益为基础的融资活动。在轨道交通建设的项目市场化融资模式中，政府通过特许权合同给予合同持有人一定期限自主经营和管理某一项目并从其经营中获利的排他权。项目融资在一定程度上实现了项目投入方的多元化和项目经营运作的市场化，常见的运作方式包括PPP、BOT、BT、TOT、BOOT、BTO、BOO等。下面选取有代表的模式进行简要介绍。
（1）BOT模式。BOT（Built-Operate-Transfer）模式是项目所在地政府将一个轨道交通项目的特许权授予承包商，承包商在特许期内负责项目设计、融资、建设和运营，并回收成本、偿还债务、赚取利润，特许期结束后将项目所有权移交政府。政府在特许期内对项目仅拥有监督权。BOT模式广泛应用于一些国家的交通运输、自来水处理、发电、公路等具有良好经济效益项目中，显示了旺盛的生命力。政府试图通过BOT模式挖掘私营部门的能动性和创造性，以利益驱动机制提高效率和生产力，解决普遍存在的轨道交通运营效率不高问题。BOT模式可以有效缓解政府在轨道交通项目建设的资金压力，吸引大量民间资本参与到项目建设中，将先进技术和管理经验引入项目中来，提高整个项目的资金使用效率以及运营效率。但BOT模式也存在明显劣势，由于民间资本投资轨道交通项目承担大量风险，对项目的收益期望较高，同时承包商往往也是通过融资解决建设资金问题，导致项目整体融资成本上升；另一方面，在特许经营期内，政府仅具有监督作用，对项目没有实际控制权，容易出现政府控制力真空状态。这与轨道交通项目投资巨大、回收期长、自身效益一般、外部效益突出等难于契合，需要通过项目以外收益作为补偿。
同时，在BOT模式中，政府与投资人要进行长期的调查、了解、谈判和磋商，导致前期工作时间过长，综合成本增加。深圳地铁4号线二期延长工程拟由香港地铁通过BOT模式建设，从2004年以来商谈多次未能达成协议，为不耽搁工期，目前已由深圳市自行投资建设。重庆地铁一期开始拟运用BOT模式融资，商谈3年未果，转为政府投融资建设。2012年南京市政府选择南京至高淳城际快速轨道南京南站至禄口机场段进行市场化融资，通过BOT方式引进社会资本，是探索城市轨道交通投资多元化的积极尝试。
（2）PPP模式。城市轨道交通PPP（public private partnership）投融资模式是指基于轨道交通准公共产品的经济特点，在投资上将公益性与营利性部分定量分开，由政府负责公益性部分的投资，由社会投资者负责营利性部分的投资并负责地铁的经营管理，通过科学合理的风险保障、收益调节机制的设计，建立适当市场竞争机制。同时，政府部门通过采取针对性、契约化的监管方式，确保轨道交通项目的持续性、安全性、公益性。最终，通过地铁项目投资、建设、运营效率的提高，实现政府部门为市民提供的公共产品服务水平的提高、企业实现合理收益的双赢。
PPP融资模式中政府与私营企业之间的关系从监督与被监督、控制与被控制的关系转变为合作关系。在合作中，双方共担风险，分担责任。对于城市轨道交通本身的特性而言，基于其准公共产品特性。一方面要求政府必须承担起公益性的作用；另一方面，轨道交通项目又具有经营性特征，有一定的回报。因此，PPP模式是在政府主导的前提下进行市场化投融资相对切实可行的一种方式。但是，此投融资模式组织形式复杂，管理协调困难，同时由于项目回报率难以设定，需要多轮磋商，导致谈判成本过高，花费的时间过长，操作难度较大。
从目前国内轨道交通建设情况来看，只有北京地铁4号线在轨道交通的建设中应用了PPP模式。具体为北京市政府出资70%，香港轨道交通公司、北京首创集团、北京基础设施投资公司三方组建的京港轨道交通有限公司出资30%。该模式的应用是基于北京已建设了多条轨道交通线路并积累了多年轨道交通建设经验的基础上进行的，且在该PPP模式，政府资金仍占主导地位。总体来看，在轨道交通的投融资中，PPP模式融资数量有限，且其谈判和时间成本较高，适合于轨道交通快速发展时期和成熟期使用。
（四）投资主体多元化下的市场化投融资模式
该模式最主要的运作方式之一，是对现有的国有地铁企业进行股份制改组或组建股份公司，通过存量或增量发行股份吸收社会资金，实现投资主体多元化，并在运营中引入市场竞争机制，实现政府调控下的市场化运作。
该模式是实现地铁产业市场化的高级阶段，具有十分明显的优势：一是通过投资主体的多元化和经营运作的市场化，可以充分改善轨道交通投资和经营的效率。二是政府部门在实现投资主体多元化的过程中，通过出售部分股份收回资金，从而一定程度上充实了政府部门继续投资的资金实力。三是随投融资主体多元化格局的形成，市场化运作环境也将逐步改善，从而推动其他领域的市场化进程。但是，由于社会资金的进入，对短期利益的过分追求，容易导致企业目标与政府目标矛盾的出现，必须建立相应的激励和监督机制来规范约束该模式的执行。
三、我国轨道交通投融资模式演变特点
城市轨道交通产业不同投融资模式的选择主要取决于特定国家的宏观经济管理能力和资本市场的发育完善程度。在宏观调控能力较弱，资本市场不成熟的国家，城市轨道交通倾向于采用政府投资、政府运营的投融资模式，在市场化水平较高的国家，城市轨道交通产业的投融资模式也体现出较高的市场化水平，倾向于采取项目融资或投资主体多元化下的市场化运作等方式。此外，在同一国家的不同发展时期，城市轨道交通产业的投融资模式呈现出由市场化水平较低的政府投融资模式向投资主体多元化、运营市场化的投融资模式过渡的特征，而且这种模式之间的演变过程往往呈现多样性。根据已经建成及在建的城市轨道交通线路投资情况，我国城市轨道交通投融资模式具有以下特点：
（一）我国还处于政府主导负债型融资模式
目前，国内城市轨道交通项目的投融资渠道还比较单一，大部分资本金与借贷资金是通过政府出资与国内政策性银行的贷款，只有较少的资金来自轨道交通运营收入。根据统计，银行贷款占我国轨道交通建设资金全部资金来源的比例达到60%以上。
由于我国轨道交通建设大部分都在各地政府主导下进行，依托政府财政、良好的信用、组织优势，能快速筹集到资金，且在政府补贴基础上能产生稳定的还款来源，因此吸引银行资金的积极介入，成为我国轨道交通项目建设最主要的资金来源。从贷款方式看，为了满足企业大额、长期的资金需求，降低银行风险，目前轨道交通建设贷款基本都采用“银团贷款”方式，据统计，广州、南昌、合肥、无锡、南宁、大连和苏州等城市轨道交通项目均采取银团贷款方式筹集建设资金。国家开发银行是银团贷款的主要牵头银行，资金总量保持最高，在轨道交通建设中发挥了不可替代的作用。
（二）投融资模式由单一走向多元化
世界城市轨道交通的发展历程表明，随着城市轨道交通建设高潮和基础设施商业化经营改革在全球范围内的快速兴起，面对轨道交通建设资金的巨大压力，各城市在确保政府必要投入的同时，对轨道交通的融资渠道进行了更为广泛的探索，并出现了不少成功的例子。例如，香港地铁的“地铁+物业”商业化运作模式，东京地铁新线建设和运营的私营化等。
随着我国经济体制改革的不断深入，投融资体制改革也不断深化，投资主体多元化，融资渠道多元化，投融资模式多样化等已经成为投融资体制改革的重要标志。传统的单一制行政性筹资方式正在被多形式、多渠道的筹资方式所取代。北京、上海、广州、深圳等城市在新修建的城市轨道交通线路建设资金筹措中采取了债券、信托、保险资金、BT、BOT、PPP等创新融资模式，使城市轨道交通投资建设由政府单一投资模式逐步向多元化、市场化投融资模式发展。目前，我国有不少城市地方政府都在尝试学习香港政府“地铁+物业”商业化运作模式，在项目运作中也越来越注重基于TOD的土地联合开发。
四、相关建议
第一，近年来，为防范地方政府债务规模迅速膨胀，我国开始对地方政府的违法违规融资采取了一系列治理措施，包括对政府融资平台的规范清理，鼓励采取政府与社会资本合作的融资模式等。城市轨道交通项目是一个城市政府负债的主要部分，即使是推行多元化的市场化投融资模式，短期内这些负债仍将由政府承担。政府应重视轨道交通项目的有序发展，使线网规划、建设与政府经济发展、财政负债相匹配。应通过系统性融资规划，整合和挖掘各类资金来源，设计市场化融资模式和路径并配套相应政策措施，使轨道交通建设稳健开展。银行方面应积极支持轨道交通建设、合理安排信贷资源、同时应积极采取银团贷款形式。一方面，银团贷款形式能有效满足轨道交通投资大、建设周期长、运营时间久的资金需求特点；另一方面，银团形式使银行能共担风险，并形成合力来约束不同融资主体的融资行为进而防范政府过度负债。
第二，随着城市轨道交通发展逐步由建设为主兼顾运营的阶段逐步转化为运营为主兼顾系统更新改造的阶段，担负轨道交通建设运营的企业资金需求也将逐步趋于多元化。运营资金的需求将逐步增加，这个阶段的融资需求既有固定资产投资资金需求，也有流动性运营资金需求，银行方面应该提供多样化的金融产品服务，满足企业综合金融服务需求。
（作者单位为国家开发银行股份有限公司广东省分行）