上证50ETF期权对我国股票市场波动性影响的实证研究

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【摘要】经过长时间的筹备和仿真摸拟，我国第一只期权――上证50etf期权于2015年2月9号正式推出。作为我国首个场内期权产品，上证50ETF期权的推出标志着我国迈入了期权新时代，对证券市场的风险控制具有重要意义。ETF期权的推出给我国金融市场带来了积极的意义，同时我们也应当思考期权的推出是否会对现货市场的波动性产生影响，会产生多大的影响？本文运用ARCH模型、GARCH模型以及TARCH模型对上证50ETF期权推出对现货市场波动性影响进行实证研究分析，得出的结论是上证50ETF期权推出后股票市场降低。这为我国继续创新金融产品提供了现实意义。

【关键词】上证50ETF期权 波动性 GARCH模型

一、引言

当前世界经济区域一体化，各经济体间资本相互渗透，全球化步伐不断加快，资本间的相互融合一方面带来资本的更有效配置，另一方面也增加了系统风险。在面对风险的时候，投资者就越发需要能够进行风险管理的有效工具。而金融衍生品作为一种创新型产品，具备双向操作机制，具有保值增值功能，必然对风险控制起到重要作用。期权作为金融衍生品中做基本，最重要的一种，在风险管理过程中起到不可估量的作用。

从当前来看，期权产品已是全球金融市场中非常重要的投资和风险管理工具，而股指期权尤为重要。股指期权作为基础性衍生产品，在海外金融市场飞快发展，投资者广泛参与。股指期权不管是在普及率、交易量还是参与人数方面在期权交易中都是处于绝对优势，促进了全球金融衍生品市场的繁荣，为实体经济做出了贡献。

我国发展证券市场至今已有二十余年，金融体制不断改革、创新，产品不断丰富。发展至今，我国股票市场交易量已处于领先地位，但是产品种类少仍然是我们需要解决的问题。另外，根据国际惯例，我国完全拥有上市ETF期权的现货基础。在全球经济疲软，我国经济“新常态”大环境下，我国需要稳定的证券市场，需要直接融资模式给我国实体经济提供资金支持，从而维护整个金融市场的稳定，保证“新常态”下平稳过渡。因此我国已经具备推出期权的条件，并且推出期权还很有必要。

二、实证研究

（一）数据来源

本文以我国市场为研究对象，为了考察上证50ETF期权推出后对我国股票市场波动性影响，我们选取上证50指数进行研究，以期望得到更加科学、全面、系统的研究结果。之所以选择上证50指数是因为上证50ETF期权的标的是上证50ETF，具有考察的针对性。由于我国在2015年2月9号正式推出期权，因此在考虑数据的可比性和完整性以及真实性上，本文选取2010年2月9日至2016年1月7日的指数日收盘价收益率作为研究对象，利用锐思平台收集了1434个数据，且本文以期权推出日2月9号作为时间节点将上证50指数数据分为全样本A、期权推出前子样本A1以及期权推出后子样本A2。

（二）对上证50指数日收益率进行波动性研究

1.平稳性检验。观察分析样本数据，样本数据具有波动聚集性，且满足尖锋、厚尾、左偏特征。因此，为了研究上证50期权推出前后上证50指数日收益率波动性变化，对全样本A、子样本A1以及子样本A2进行单位根检测，以期得到参数结果，对样本A数列进行平稳性研究。得到的单位根检验结果如下表所示：

从表2-1可以看到，全样本A以及子样本A1、A2序列的P值均为0，在显著性1%、5%和10%的水平下，ADF值分别为-36.59、-34.57以及-11.74，均远远小于相应的临界值，因此，我们认为样本在不同区间均满足平稳性检验。在平稳性基础上可以对序列模型模拟，以下过程即为模型运算过程。

2.ARCH模型以及GARCH模型检测。本小节是对波动性研究的核心部分。使用EVIEWS 8.0软件对上证50指数日收益率序列进行不同阶数的自回归分析，选取前三阶阶数进行分析比较，分别得到AIC值和SC值，统计如下表2-2：

根据AIC的值和SC的值越小越好原则，我们选择滞后阶数为3阶，再对ARCH模型拟合后的残差μt作自相关检验。

从图2-1我们看到滞后阶数已经选取到36阶，我们采用AR（3）来拟合上证50指数收益率序列数据。并对拟合后的残差序列作ARCH-LM检验，判断残差序列是否存在高阶自相关。分析可以看出，残差序列已经存在高阶的ARCH效应，因此用GARCH（1，1）模型对样本数据继续建模，使用软件EVIEWS8.0得到参数估计结果如下。

从表2-3可以看到：GARCH模型虚拟变量DF的系数小于0，说明上证50ETF期权推出后股票市场波动性降低了。通过GARCH建模后，对拟合后的残差序列作滞后16期的ARCH-LM检验。分析知，在拟合GARCH（1，1）模型之后，样本残差序列不再存在ARCH效应，说明GARCH（1，1）模型模拟了上证50指数的日收益率序列。

3.TARCH模型建模。使用EVIEWS 8.0软件，对ETF期权推出前后的上证50指数分别建立TARCH（1，1）模型得到参数，并对上证50ETF期权推出前后上证50指数日收益率样本TARCH模型参数进行整理汇总成表，汇总成表得出结果如表2-4所示：

从表2-4可以看出，股指期权推出前后股票指数的γA1都大于零，说明股票市场具有非对称性。而且αA1由正为负，γA1减小，说明消息对于股票指数产生的震荡影响力变小，并且利空消息对股市作用减小的更明显。从表2-4也可以知道，上证50ETF指数的αA1+γA1值在股指期权推出后也略微减小，表明股指期权的交易减慢了股票市场中的信息传递到价格的速度。

三、实证结论

为了探究上证50ETF期权对我国股票市场波动性的影响，本文以2010年2月9日至2016年1月7日这段时间作为样本区间，样本区间的选择前文也有说明，以上证50指数作为研究对象，以日收益率共1434个数据作为样本空间，以引入的虚拟变量DF判别波动性，使用EVIEWS 8.0软件对上证50指数收益率序列指数收益率数列通过GARCH模型进行实证，在ARCH、GARCH模型基础上进行TARCH模型检测，根据参数结果进行归纳、分析，得到如下结论：

（一）引入ETF期权后股票市场波动性减小

在上证50ETF期权推出之后，以上证50指数作为研究对象，利用GARCH模型做拟合，通过分析得出引入ETF期权后股票市场波动的总体水平有所降低，在稳定市场方面，上证50ETF期权的推出降低了我国股票市场中的系统性风险，股指期权能维护股市在一定范围内稳定，对金融市场意义重大。主要理由有三点：一是期权投资有较高的准入门槛，期权交易的投资者有丰富的投资经验，拥有雄厚的经济实力和抵御风险的能力。其次，ETF期权的交易规则，设置了严格的持仓限额和约束制度，对资金进行把控，做到风险可控。最后，我们的金融体系的不断完善，中国证券市场逐步由不成熟到成熟，从投资者盲目到理性的。

（二）引入ETF期权后股票市场信息传递速度变慢

此次推出上证50ETF期权以后，减少了新的信息对市场波动性的影响，以及旧的信息持续影响市场波动加强后的效果，这也解释了引进上证50ETF期权后信息的速度在我国股票市场上的传输速度很慢。结果和设计目的不同的理由有：一是在上证50ETF期权刚刚推出，市场还不成熟，运作机制不健全，从而信息流减慢。其二：。股票期权业务不再使用现货市场投资者所熟悉的业务规则，而是要建立一套新的制度、规则进行实施，和现货市场交易模式有很大的区别，使信息传输慢。其三，期权交易限制因素很多，客户在市场上的数量相对较少，期权交易不像现货市场成交如此活跃，对市场信息的有效传递造成了一些限制。

（三）引入ETF期权后股票市场“不对称性”降低

在股票市场上，好消息比坏消息的冲击更容易增加震荡，但我们发现，引进50ETF期权后，股票市场不对称性降低了。主要的原因是，上证50ETF期权上市前期，市场还不够完善、产品并不丰富，价格对坏消息的反应是只能抛售股票。此次推出的股指期权后，投资者可以通过卖空股票期权进行对冲规避风险，避免了大量抛售股票。

（四）研究局限性及进一步研究设想

本文的最大局限性在于上证50期权推出时间还不长，推出至今只有一年左右的时间，样本空间比较窄，样本数据不够充分，因此得出的实证结论也只能反映短时间内上证50ETF期权对股票市场的波动性影响，准确性有待提高，但是这不妨碍我们对数据进行尝试性的研究，为后期的实证研究做些理论、实践准备。

对数据做的实证研究都是基于对投资者理性的假设，缺乏投资者非理性研究，而投资者做的投资行为有可能是非理性，情绪化的，有自身的局限性，从而导致市场波动性的变化，而往往我们实证分析是理想化的，忽略掉了投资者的非理性变化，因此得出的实证结论具有一定的片面性。如果能在实证分析过程中设定因子对投资者非理进行研究，从理性和非理性两个维度进行实证研究，那么研究会更加深入，也会更加符合市场实际，得出的结论价值更大。

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作者简介：李邢军（19989-），男，江西九江人，华东交通大学2013级管理科学与工程硕士研究生，研究方向：金融工程。