油价回落对香港经济影响有限
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国际原油价格急挫有利缓解通胀压力，但对香港出口以至整体经济增长的促进作用有限，不宜高估有关影响。油价下滑对香港的刺激作用主要体现在促进私人消费，其对出口的作用虽属正面，但贡献程度却相当有限。而市场在判断油价回落对经济增长的影响时，往往忽略了香港现时的发电燃料组合是以燃煤为主，原油价格振幅并非完全反映在零售燃料价格上，而住户因油价下滑所获得的收益未必悉数转化成消费。我们预期，此轮油价调整对刺激香港内需的贡献约为本地生产总值的0.2%，2015年香港整体通胀率将由2014年预测的4.4%，降低至3.5%。
国际油价现罕见暴跌
近月，原油价格大幅回落，缓解了亚洲各国的经济压力。事实上，油价在过去6个月的下跌幅度在历史上甚为罕见。自去年6月国际原油价格触顶以来，美国西德州中质原油及布兰特原油价格在短短半年内已录得逾五成的惊人跌幅。目前，原油价格徘徊在50美元/桶，为2009年全球经济复苏以来的最低水平（表1）。
过去几次的原油熊市，多由需求减弱触发。而此轮油价调整，却主要是因为供应状况发生变化。2014年全球经济虽无太大起色，但在下半年已明显回稳（表2）。事实上，在伊斯兰武装人员攻占伊拉克石油重镇摩苏尔（Mosul），严重威胁当地石油组织运作的短短一星期后，原油价格便见顶回落。石油输出国组织（OPEC）在稳定油价中扮演最重要角色，在过去的油价急跌期间往往选择减产。但在去年11月的会议上，OPEC却出乎意料地宣布维持产油量不变，向市场传达原油供过于求的状况可能延续至2015年甚至更长时间的利空消息。目前，全球经济温和放缓和原油持续的供应过剩，都可令油价进一步承压。在此背景下，分析油价下滑对香港经济的潜在影响，显得尤其重要。
如何评估有关影响
目前，获得市场普遍认同的分析是，油价每下跌10%，经济增幅便可提高约0.1至0.2个百分点。但是，上述预估多为宏观经济模型推算出的结果，在解读时需持审慎态度。利用一般经济模型进行测算的主要问题在于结果反映各因素间的平均变化关系。在现实生活中，各因素间的定量关系却往往随着时间而改变。譬如，近年各国对原油依赖度下滑，加上能源使用效益不断提升，现在石油供应变化对经济的冲击较以往低。
我们认为，油价回落难以显著改变香港当前的经济形势。油价急挫固然可为经济增长提供额外动力，但其作用不宜高估。油价下滑对香港的刺激作用主要体现在促进私人消费，其对出口的作用虽属正面，但贡献程度却相当有限。
主要在于刺激私人消费
油价变动可从不同渠道影响宏观经济。单看内需，油价回落的影响主要体现在两方面：其一，对私人消费的正面贡献；其二，对石油相关投资构成的负面影响。由于香港缺乏具经济价值的天然资源，与石油相关的投资项目规模微不足道。下文将集中讨论油价下滑如何影响私人消费水平。
首先，我们收集了本地住户用于燃料及交通开支的数据。该数据应该能够有效反映香港用于燃油相关产品的消费规模。根据最新一期的《住户开支统计调查》，在2009至2010年，本地住户总共花费447亿港元于燃油相关产品，其中包括电费及交通费。由于官方统计数据自2010年后并无更新，为此，我们利用消费物价分类指数升幅调整各项开支，把燃油相关产品的消费数据更新至2014年，结果见（表3）。在2014年，香港本地住户用于燃油相关产品的总消费额估算达527亿港元。稍作推算，可得出油价下滑直接提高本地居民可支配收入270亿港元的结果。单是此额外收益，便等于香港本地生产总值的1.2%。
不过，在判断油价回落对经济增长的影响时，上述过于简单的分析中，忽略了三项重要因素。首先，香港现在的发电燃料组合是以燃煤为主；其次，原油价格振幅并非完全反映在零售燃料价格上；最后，住户可能保留部分甚至全部收益，而非悉数用作消费。换言之，上述估算结果很可能高估了油价下滑对促进经济增长的作用。
因此，有关估算需要修正，重新考虑上述因素的影响。我们相应地作出以下调整：
为了合理反映燃油仅占香港发电燃料组合0.3%的事实，我们下调了电费对住户开支变化的影响。
我们尝试以回归分析法，判断布兰特原油价格与本地零售燃油价格间的变化关系。我们发现，在其他因素不变的情况下，布兰特原油价格每下跌1%，本地零售燃油价格将跟随下跌0.3%。
我们假设，在油价出现变化后的四个季度，55%的额外收益将用于消费。
在进行相关调整后，此轮油价调整可望直接提高本地私人消费额约35亿港元。为了更精确分析其影响，这结果应加入另一重要因素。国际货币基金组织 （IMF）在2014年发表的研究显示，油价回落有助巩固市场信心，其间接作用的贡献不亚于直接刺激。有鉴于此，我们引用内部模式，假设长期收入增长率上升0.15个百分点，以评估信心提升的影响。在计入对市场信心的间接影响后，油价下滑料可为本地经济增长带来0.2个百分点的额外贡献。
对出口的利好有限
油价波动传导至实体经济的另一重要渠道是对外贸易。理论上，油价下跌对全球经济只有轻微影响。倘原油产量及消耗量维持相若，油价下跌仅反映原油输出国的收入转移到原油进口国。尽管原油进口国将受惠于贸易状况改善及实质收入上升，但这对全球整体产出水平却无足轻重。不过，在现实生活中，收入转移往往并非零和游戏。相比起原油进口国，原油输出国更倾向存储大部分收入，故油价下滑引发的收入转移有利于提高全球整体消费水平。
香港本身高度依赖原油进口，出口市场遍及多国，贸易伙伴包括原油输出国和进口国（表6），油价下滑对香港贸易的影响并非百利而无一害。对于包括香港在内的众多国际贸易中心而言，油价下滑的影响是好坏参半。分析难处在于传统宏观经济模型未必能够掌握不同贸易伙伴的个别特点。为简化分析，我们假设香港贸易伙伴对原油的短期需求量不会因油价波动而变化。基于此假设，各国石油制品贸易平衡的变化，便可理解为油价下跌对各国经济增长的贡献。
对于香港大部分贸易伙伴而言，若2015年油价维持在50美元/桶，其对经济增长的影响将介乎-0.5至0.5个百分点（表7）之间。这结果与经济合作与发展组织（OECD）的研究结果相近。再按照各地占香港总出口比重综合计算，我们可得出油价回落对香港出口增长的整体影响。
以贸易价值权重计算，香港从贸易渠道得到的支持相当温和，其对经济增长的贡献估计低于0.1个百分点，其中一个解释就是香港出口市场同时覆盖贸易状况正在恶化的原油出口国。此外，“页岩革命”（shale revolution）大大降低了美国对进口原油的依赖，亦削弱了油价回落对地方经济的支持作用。总括而言，我们认为油价回落并未为香港贸易环境带来根本性的变化。
通胀压力有所舒缓
尽管油价滑落对经济发展的影响尚待观察，全球各地通胀水平已明显受其影响快速下滑。在香港，燃油相关产品在综合消费物价指数篮子中占比为7.6%（表8）。至于最终对通胀影响如何，关系到炼油厂及零售商利润率的调节幅度，让原油价格振幅反映在零售价格上。
由于综合消费物价指数内，各燃油相关产品定价机制有差别，其与原油价格之间的关系亦需逐一识别及评估。从（表9）可见，煤气、石油气及汽油价格与原油价格波动较为一致，反观公共交通费用的变化则平稳得多。
参考2009年大宗商品进入深度调整的经验，我们假设原油价格振幅的四成会传导至煤气、石油气及汽油价格，一成会传导至电费，而振幅的5%会传导至公共交通费用。按此假设推论，近月原油急跌可以降低香港2015年通胀率约1个百分点。由于原来的预测已经考虑到油价急跌的影响，我们维持年内通胀显著下滑的判断，估计2015年整体通胀率将由2014年预测的4.4%，下降至3.5%。
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