投机动机主导跨境贸易人民币结算的潜在风险分析

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内容摘要：“CNH与CNY的即期汇率差异”与“香港与内地的贸易结算收付构成”存在较强的相关性，说明投机动机是香港企业接受RMB计价的主因。建立在投机动机基础上的跨境贸易RMB结算是不稳定的，会产生央行货币政策调控难度加大、香港人民币离岸市场的稳定性下降等风险隐患。本文认为，只有加快国内金融市场建设，扩大离岸资金回流渠道，通过对外直接投资建立跨国公司为核心的生产链条，才能减少投机动机对于跨境贸易人民币结算的影响。

关键词：投机 跨境贸易 风险隐患 离岸市场

自2009年开始推行跨境贸易人民币结算试点以来，我国跨境贸易RMB结算额迅速增长，从2009年末的35.8亿元猛增到2012年的5.54万亿元，跨境贸易RMB结算收付比从2010年的1∶5.5上升到2012年的1∶1.2，同时香港银行体系人民币存款也从2009年的627亿元上升至2012年的6029亿元，香港人民币离岸市场迅猛发展。在关注“贸易结算+离岸市场”为特征的人民币国际化已取得的骄人成绩时，也应冷静大脑，防患于未然。由于香港是人民币跨境贸易结算的主要来源地，本文以香港与内地的跨境贸易结算为考察对象，发现“CNH/USD与CNY/USD的即期汇率差异”与“香港与内地的贸易结算收付构成”、“香港人民币存款规模”存在较强的相关性。这说明交易动机、预防动机并不是香港企业接受人民币计价的主因，投机动机才是决定人民币计价结算的最重要因素。建立在投机动机基础上的跨境贸易人民币结算是不稳定的，这不仅会加大央行货币政策调控的难度，还会导致香港人民币离岸市场的稳定性下降。因此本文认为，只有加快国内金融市场建设，扩大离岸资金回流渠道，通过对外直接投资建立跨国公司为核心的生产链条，才能减少投机动机对于跨境贸易人民币结算的影响。

CNH/CNY汇率差异、贸易结算收付构成与香港人民币存款的联动

通过对比在岸与离岸的人民币汇率与人民币贸易结算汇款，发现2010年7月至2011年10月前，CNH相对于CNY一般存在溢价，内地进口支付RMB大于出口收入RMB，香港人民币存款增长；2011年底，出现CNH较CNY折价，内地出口收入RMB大于进口支付RMB，香港人民币存款下降；2012年前三季，CNH与CNY大体一致，香港与内地贸易结算汇出汇入相差不大，香港人民币存款小幅波动。即香港人民币存款的增长主要取决于贸易计价结算对于CNH/CNY之间差价的反映（Garber，2011；He，2011）。这说明交易动机、预防动机并不是香港企业接受人民币计价的主因，投机动机才是香港企业接受人民币计价的最重要因素。

投机动机主导香港与内地贸易人民币计价结算的原因

（一）RMB的国际贸易支付功能的不足

加入世贸后，人民币的国际地位空前提高，人民币在周边国家或地区充当着“准自由兑换货币”的角色。但因中国的贸易结构为从发展中国家进口中间品、能源和原材料，加工后出口到发达国家，很难在全球范围推行RMB计价。根据国际贸易计价货币选择的一般规律，初级产品（Primary Product）和金融产品大多以美元计价（Grassman，1971；Carse et al.，1980；Page，1981），定价权在纽约（和伦敦）商品期货交易所，因此中国与非洲、原苏联地区、大洋洲等地区的进口资源类大宗商品没有计价货币选择权。此外，国际贸易计价货币选择的一般规律还显示：发达国家与发展中国家之间的贸易大多是以发达国家货币计价（Grassman，1973；page，1981），且出口制成品（Manufactured goods）的差异化越大，出口商的垄断地位越高，出口国货币计价的份额越大（McKinnon，1969，1981）。通过考察2009年中国对外贸易区域结构，发现美国、欧元区和英国、日本占37%左右，如果将香港（主要转口到欧美）考虑进去，将达到45%，因此这部分也很难推行人民币计价结算。此外，由于中国出口制成品存在产品层次低、技术含量低、市场竞争过度等特点，导致出口商不具备垄断地位，RMB计价的份额有限。由于人民币的有限计价，导致香港企业如果以RMB与内地企业进行结算的话，不仅面临汇率风险，还会带来国际贸易支付的不便。

（二）RMB对在岸、离岸金融市场的投资规模有限

经过多年发展，中国以传统银行业为主导的金融体系并没有改变，金融市场结构仍不合理。自20世纪90年代初，中国资本市场发展就出现重股权轻债权的政策取向，与市场经济成熟国家相比，债券市场总量依然偏低，债券市值长期处于同期全球债券市值的5%以下，企业债券市场发展滞后。中国股票市场市值虽然位列全球但是受行政管制的影响，中国大陆上市公司数量远远小于欧元区、印度、美国和日本。金融衍生品市场则仍处于萌芽状态。金融市场的落后现状，使得中国即使放松资本管制，也很难为国际投资者提供有深度、流动性好、多样化的投资和风险管理工具。

为解决在岸金融市场落后对于跨境贸易人民币计价结算的制约，中国政府加快香港人民币离岸金融市场建设，以满足外国经济主体的投资、融资和结算需求，金融产品日益丰富。人民币债券、人民币股票、人民币公募基金、无本金交割远期合约（NDF）、无本金交割人民币掉期等股票、债券、衍生类人民币产品的不断推出，的确可以促使香港企业持有一定的人民币头寸。但与内地相比，离岸金融市场的规模相对较小，且存在部分金融产品收益率较低的情况（香港人民币存款的低利率、香港人民币债券的低利率最为明显），这会在一定程度上抑制香港居民的投资积极性。

（三）在岸与离岸市场的制度性分割为投机获利创造了条件

由于我国金融市场存在基础设施相对薄弱、资本市场还不成熟且规模较小、宏观调控工具还不健全等问题，为防止巨额国际资本冲击，我国政府采取了限制离岸资本回流的政策，造成了在岸与离岸市场的制度性分割，相同资产存在明显的价格差异，典型的是USD/CNH与USD/CNY的即期汇率差异。

USD/CNH与USD/CNY的即期汇率差异促使跨境贸易人民币计价结算的投机动机增强。由于我国内地企业竞争力不足，结算货币的选择权主要由香港企业掌握。当CNH较CNY溢价时，香港出口商以人民币计价的积极性较高，因为这样不仅可获得稳定的人民币升值收益，还可以获得溢价的好处（2010-2011年平均0.2%）。即使香港出口商坚持以美元计价，为帮助内地政府完成人民币计价结算的目标任务并让自身获得CNH溢价的好处，内地进口企业也会采取“美元报价、人民币结算”或“合同上以美元报价和结算，但境内企业支付人民币到香港，在香港将人民币转化为美元支付给港商”的变通方式，这在一定程度上造成了进口人民币结算的虚高。反之，当CNH较CNY折价时，香港进口商或内地出口商人民币计价的积极性较高，这会导致更多的RMB从香港流入内地。2011年第四季度因CNH较CNY折价，香港与内地的人民币收付款比例由2011年上半年的1.5收窄至下半年的0.9，香港人民币存款收缩。

投机动机主导跨境贸易RMB结算的风险隐患

（一）央行的利息支出增加

由于长期存在稳定的人民币升值预期，多数情况下内地进口支付RMB大于出口收入RMB，香港离岸人民币存款增长。但人民币升值预期使香港居民从银行借款人民币的积极性不高，2011年香港银行的人民币存款为5885亿元人民币，但人民币贷款和预付款规模只有310亿元人民币。由于香港银行的人民币贷款规模较小，所以香港银行资产大多以超额存款准备金（Excess Reserve Deposits）的形式存放在深圳人行，人行对其支付0.99%的利息（后为0.72%）。而央行因进口支付RMB增加的外汇储备，如果以短期形式存放在美国，却只能获得接近0的收益（Peter M，2011）。因此这部分新增外汇储备，央行不仅承担汇率风险，还要承受利息亏损。

（二）央行货币政策调控的难度加大

在人民币升值预期影响下，进口贸易采用人民币结算较多。这意味着原先进口支付的美元需求减少，外汇储备积累加快。在现行货币发行体制下，外汇储备增加必然对应着基础货币投放的增加，从而加大人民币升值的压力和央行政策调控的难度。如果央行政策调控得当，大陆人民币汇率维持相对稳定，人民币升值压力将通过CNH较CNY溢价得以体现，从而出现进口支付人民币与外汇储备互动增长的再度循环；如果人民币升值，央行则将承担更多的汇率损失。当人民币出现贬值预期时，就会出现境外人民币净回流，央行调控通货膨胀压力加大。

（三）香港人民币离岸市场的稳定性下降

大陆资本管制使人民币的国际投机需求长期受到抑制，香港人民币离岸市场的出现使投机需求得到一定程度的释放。投机需求完全是以获取差价收益为目的：当预期RMB升值时，离岸市场的RMB需求增加，跨境贸易人民币净流出增加，香港人民币存款快速积累，香港人民币离岸市场的产品品种和规模都得以提升。但建立在投机需求基础上的离岸市场繁荣是不稳定的，当人民币升值预期下降或反向预期时，就会出现USD/CNH较USD/CNY的升水减小甚至贴水，离岸市场的人民币需求下降，跨境贸易人民币计价的出口单向货币替代动机增强，离岸人民币存款的净回流大陆，香港人民币存款下降、离岸市场萎缩。2011年1月至11月的香港人民币存款持续下降就充分说明了这一点。

完善我国跨境贸易人民币计价结算的建议

（一）加快国内金融市场建设，满足境外人民币投资需求

发达的国内金融市场是成为国际货币的关键所在。美英因拥有世界上最发达的纽约和伦敦金融市场，即使出现经济低迷、金融危机、双赤字等严重经济问题，美元、英镑的国际货币地位依然稳定；欧元区和日本却因资本市场与美英相差较远，不能提供欧元、日元的充分流动性，即使拥有较大的经济规模和多样的贸易结构，其国际货币作用也不能充分发挥。因此，我国应加快国内金融市场建设，优化金融体系结构，大力发展资本市场，提高直接融比重，着重发展债券市场，尤其是公司债券市场。发达的金融市场，不仅可以弥补我国货币政策传导渠道不足的问题，健全宏观调控政策工具，提高抵御国际投机资本冲击的能力，还能满足境外人民币的投资需求，促进跨境贸易人民币结算发展。

（二）扩大离岸资金回流渠道，促进离岸金融市场繁荣

考虑到欧洲美元市场对于美元国际地位的贡献和中国金融市场现状，中国发展人民币离岸市场的道路是正确的，但离岸市场是不能脱离在岸存在的，离岸资金最终要通过在岸金融部门实现资金清算，并通过转账或投资的方式流回在岸。因此，只有扩大离岸资金回流渠道，实现在岸资金与离岸资金的良性循环，才能吸引更多的经济主体去离岸市场投资和融资，离岸市场也因此充满活力：金融产品丰富、市场规模扩大、流动性增强、存贷款利差缩小、价格发现功能得到提升。这又会吸引更多的外国企业接受人民币计价结算，离岸市场得到进一步繁荣。

（三）推行“资本输出+跨国公司”模式，扩大RMB计价结算范围

在国际市场中，谁掌握了从资源采集到中间品分包再到最终品销售，谁就拥有了资源配置、利润分配和合同货币的决定权。英国和美国就是利用“资本输出+跨国公司”模式，形成跨国公司主导下的全球价值链和生产网络，并因此获得了生产链条中合同货币的决定权，促进英镑和美元国际化的。我国应通过引进和创新形成自己的核心技术和知识产权，最终具备在高度竞争行业与发达国家竞争的实力，再借鉴英镑和美元的成功经验，通过对外直接投资建立自己的跨国公司生产链条，使人民币计价结算成为各国进出口商的真实交易需求。

参考文献：

1.殷剑峰.人民币国际化：“贸易结算+离岸市场”还是“资本输出+跨国企业”？—以日元国际化的教训为例.国际经济评论，2011（4）

2.尹继志.跨境贸易人民币结算与人民币离岸市场发展研究.南方金融，2012（5）

3.张纯威.香港人民币离岸金融市场发展与人民币国际化.广东金融学院学报，2009（11）