信托公司发行结构化金融产品的实现途径
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摘要：本文首先介绍了结构化金融产品的概念、构成要素、现状及特点；然后结合我国信托产品市场的现状，提出结构化信托产品的设计思路和实现方式；最后针对当前信托产品的制度环境和市场情况，分析了当前信托公司发行结构化产品的优势和劣势。
结构化金融产品（structured products）作为欧美发达国家的主流金融产品，在海外市场已经具有较长时间的发展历史，并拥有较为成熟的实践经验。对于当前我国以融资类产品为主的信托产品市场，产品功能单一已经成为困扰信托产品发展的一大桎梏，设计出能够满足投资人更多需求的产品迫在眉睫，而结构化金融产品的思路无疑会丰富信托产品服务内容、为信托产品的创新带来新的血液，借鉴意义重大。
出于表述方便的需要，本文将结构化金融产品也称为结构化产品，将采用结构化产品设计思路发行的信托产品称为结构化信托产品，它与通常意义上通过收益分层形式构造的结构化信托产品有所差异。后者重在收益分配的结构化，而前者重在投资品种的结构化。
结构化金融产品的概念和作用
（一）结构化金融产品的定义
目前学界对结构化产品尚无权威定义。Das（2001）将结构化产品定义为由发行机构利用金融工程技术，针对投资人不同的风险偏好，以将产品募集所得资金按不同比例投资于固定收益产品和衍生合约的方式，设计出的兼具高收益、高风险和保本性的结构性金融产品。
（二）结构化金融产品中几个重要概念
与结构化产品相关的最重要概念是固定收益产品、衍生合约、基础资产（挂钩资产）。
固定收益产品是结构化产品中风险较低、收益较为固定的资产，是结构化产品中大部分资金投向的资产，通常包括国债、信用债、银行存单、保单、资产支持证券等。
衍生合约决定了结构化产品价值变动的机制，一般包括远期合约、期货合约、期权合约、互换合约等。同时在产品的设计中，可以针对投资人的不同需要，对不同的衍生合约进行组合，例如将不同的期权进行组合，可以构成牛市价差、熊市价差、蝶式价差、跨式期权等。
基础资产（挂钩资产）是结构化产品中衍生合约的标的资产，选择范围较为广泛，包括外汇、利率、商品、股指等。基础资产的选择决定了衍生合约的现金流变化。
此外，结构化产品中还有几个比较重要的概念，主要有保本率、参与率等。
保本率是指结构化产品中有保障的本息之和与本金之比。保本率越高，说明产品的安全程度越高。当保本率高于100%时，说明产品不仅能够保障本金，同时也能保障一部分收益。
参与率是指投资人在衍生合约增值中能够获取的分享比例。参与率越高，当结构化产品所投资的衍生合约价值增值时，投资人获得的收益也越高。
（三）结构化金融产品的现状
结构化产品在海外有着较为悠久的历史，可转债就是传统的结构化产品，它可以被视为一个普通企业债和标的物为该公司股价的看涨期权组合。与传统结构化产品相对应的是现代化的结构化产品，其设计越来越复杂，一般以与指数或股权挂钩的证券、存单、票据等形式出现，挂钩标的可以为商品指数、利率、股指等，衍生合约的设计也愈发复杂，除了传统意义上的期货、期权、互换等，还加入了奇异期权（彩虹期权、路径依赖期权等）1和其他新型产品。当前，在欧美和日本的金融市场中，结构化产品已经具备较大的规模。据不完全统计，早至2009年3月底，全球前十大私人银行发行在外的结构性票据总额就已高达45314 亿美元。
在我国，目前结构化产品主要以银行保本浮动收益型理财产品的形式体现，此类理财产品期限多在180天以内，预期收益率变动范围较大，挂钩资产范围较为丰富，有股指、黄金、汇率等。这种结构化理财产品于2002年出现在我国，截至2013年8月，我国境内共有39家银行发行过结构化理财产品，发行数量总计达到了7735款。外资银行是发行结构化理财产品的主力，13家外资银行共计发行结构化理财产品5357款。虽然目前中资银行在结构化理财产品中占比较小，但是增长速度较快：2012年，中资银行发行的结构化理财产品占全部结构化理财产品的比例仅为28.86%，2013年该比例已经增长至44.81%。2
（四）结构化金融产品的特点
结构化产品具有较为鲜明的特点：
1.相比单独的衍生合约产品，结构化产品的风险更加可控
结构化产品中有相当一部分资金用于投资固定收益类产品，而固定收益类产品较单纯的衍生合约风险更低，从而使得整个结构化产品的风险处于可控范围内。
2.相比传统的固定收益产品，结构化产品能够享受到挂钩资产未来价值变动的收益
结构化产品中的一部分资金用于购买挂钩资产的衍生合约，当挂钩资产价值发生变动时，衍生合约价值会发生较大幅度变动，因此相对于传统固定收益产品而言，当挂钩资产价值变动方向及幅度与预期一致时，结构化产品会带来更多收益。
3.结构化产品种类丰富
在结构化产品中，固定收益产品可选空间较大，如证券、存单、保单等；同时，挂钩资产种类丰富，如外汇、股指、黄金等；在此基础上，挂钩资产的衍生合约或者衍生合约的组合也千变万化，如期货、期权、远期，以及牛市价差、熊市价差、蝶式价差等各种衍生品的结合产品。上述种种因素的存在，极大地丰富了结构化产品的种类。
4.相比传统金融产品，结构化产品在设计上更加灵活多变
结构化产品通过调整投资固定收益产品和衍生合约的资金比例，能够设计出不同程度的保本/非保本产品，同时衍生合约的组合变化也可以满足不同投资人对挂钩资产的投资需求，从而为投资人量身定做出合适的产品。
结构化信托产品的设计思路
（一）设计思路
将结构化产品的设计思路运用到信托产品的设计中，就是根据投资人的实际需要，发行信托产品，并将募集的资金按照一定的比例分别投向固定收益产品和挂钩某种基础资产的衍生合约产品，从而真正实现结构化信托产品（见图1）。
图1 结构化信托产品的交易结构
针对目前国内的市场现状，信托产品可以选择的固定收益产品包括国债、信用债、银行保本理财产品、保单、固定收益类信托产品、其他的资产管理产品等；对于衍生合约产品，信托公司需要有相应的衍生品投资资格方能进行投资，而目前大多数信托公司不具备这种资格，为了应对这种情况，信托公司可以通过期货公司等机构发行的资产管理产品作为通道，认购衍生合约产品（见图2）。
图2 考虑期货资产管理通道的结构化信托产品的交易结构
（二）举例说明
假设发行一个简单的结构化信托产品A，期限2年，产品中80%的资金用于购买一个固定收益信托计划T，该信托计划评级为AA+，年化收益率为9%，付息方式为到期一次性还本付息；本产品中间费率总和为每年2%，将信托计划募集的资金扣除投资固定收益产品资金和中间费用后的剩余资金，全部用于购买一个挂钩资产为S&P500指数3、期限同样为2年的欧式看涨期权O。
对于该产品，固定收益产品为固定收益信托计划，基础资产为S&P500指数，衍生合约为一个欧式看涨期权O，期限为2年，付息方式为到期一次性付息。
假设产品A所投资的信托产品T不出现信用风险。当S&P500指数高于期权O的执行价格时，期权O将获得S&P500指数高于执行价格部分的收益，当S&P500指数低于期权执行价格时，可以选择不执行期权，仅损失期权费，所以期权O未来的收益率下限为-100%，上不封顶。
由于产品A所投资的衍生合约产生的最大损失为-100%，故产品A的保本率为80%×1+9%×2）÷100%=94.40%，参与率为100%。
同样对于产品A，如果其他要素不变，将投资信托计划T的资金比例变为90%，构成一个新的结构化信托产品B，该产品的保本率就是=90%×1+9%×2）÷100%=106.20%，参与率为100%。
对产品A和产品B的预期收益率进行测算，自变量是期权O的收益率，自变量变化范围为-100%到200%，结果如图3所示。
图3 结构化信托产品A与B的预期收益率测算
（编辑注：横坐标处的“期权T收益率”改为“期权O收益率”）
从测试的结果来看，比较产品A和产品B，虽然产品A的保本率较产品B低，但是当期权O的收益率较高时，产品A的预期收益率也相应较高。根据测算，当期权O的收益率达到200%时，产品A的预期收益率达到了48%，产品B的预期收益率为30%。
信托公司发行结构化金融产品的优劣势分析
目前市场上传统的融资类产品已经无法满足投资人日益多样的投资需求，很多投资人既希望能够分享利率、股票、外汇等市场变动带来的收益，同时又不希望承担太大的风险。信托公司发行结构化产品，则可以较为理想地满足投资人的上述需求。
（一）优势分析
第一，与传统的银行结构化理财产品相比，信托公司长期从事私募性质债权融资业务，相同借款主体的信托产品会比传统的公募产品收益率更高，同时期限更短。信托公司可以用更多的资金投资于衍生合约，为投资人带来更多的预期收益，或者用更多的资金投资于固定收益产品，给投资人带来更大的保本率。
第二，信托产品投资范围较为广泛，从流动性较高的债券到收益率较高的非标产品，到基金、券商等机构发行的资产管理计划，和信托公司自身发行的信托计划，都可以作为信托产品投资的标的。
第三，信托产品自身的设计灵活多变，能够根据投资人的不同需要，量身定做不同的结构化信托产品。
（二）劣势分析
第一，受限于衍生品投资资质问题，信托公司往往需要通过期货公司资产管理产品等通道投资衍生合约，会产生一定的中间费用。
第二，信托公司投资衍生品市场的经验较少，如果需要投资衍生产品，行业内大多数信托公司还需要和期货公司等专业机构进行合作。
第三，对于机构投资人来说，结构化产品的估值定价与风险识别都较传统金融产品更加复杂，此类产品能否为机构投资人所接受，会成为制约其发展的一个重要瓶颈。
第四，目前我国衍生品市场发展较缓慢，可供选择的衍生品品种比较单一，急需一些新的衍生产品来丰富和完善衍生品市场。
第五，当前我国尚无全国性的信托产品交易流通平台，这一现实条件制约了信托产品的交易和流通，导致信托公司发行的结构化信托产品也缺乏流动性，会降低此类产品对投资人的吸引力。
第六，信托产品在长期发展过程中形成了“刚性兑付”的行业文化，而结构化产品的保本率和收益率均具有一定不确定性。同时，如何定位和发行结构化信托产品、受托人在产品中扮演怎样的角色、应当承担哪些责任，均无明确规定，需要监管机构和各家信托公司作进一步讨论和探索。（本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关）
注：
1.奇异期权是指比传统欧式期权或美式期权更加复杂的一类期权。与传统期权产品相比，奇异期权可能是多种期权的组合，最终能够影响奇异期权价值的触发条件更多也更加复杂，其包含的基础工具种类也更加丰富。彩虹期权和路径依赖期权都属于奇异期权。彩虹期权的到期回报率取决于两种或多种资产的最大值或最小值；路径依赖期权的价值取决于标的资产过去的价格路径。
2.魏可：《结构性理财产品收益优势明显》，载《中国信用卡》，2013（11）。
3.挂钩资产也可以是黄金、石油等大宗商品或汇率指数等，此处仅为举例需要的方便，不代表实际操作的可能性。
作者单位：中海信托股份有限公司北京业务总部