高管过度自信程度、自由现金流与过度投资
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摘 要： 本文从我国资本市场的实际情况出发，借鉴西方行为金融理论，使用2001～2010年沪深A股上市公司数据，考察了高管过度自信程度、自由现金流与企业过度投资之间的关系。研究结果表明：高管过度自信程度越高，公司过度投资现象越严重；高管过度自信程度越高，过度投资自由现金流敏感性越强。
关键词： 高管过度自信程度；过度投资；自由现金流；投资效率；现金流敏感性
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：10035192（2013）06002906
Executive Overconfidence， Free Cash Flow and Overinvestment
HU Guoliu1， CAO Feng2
（1.School of Economic and Management， Hainan University， Haikou 570228， China； 2.School of Business，RenMin University of China， Beijing 100872， China）
Abstract： According to the actual situation of China’s capital market and learning from Western behavioral finance theory， the paper empirically tests the relationship between executive overconfidence degrees， free cash flow and overinvestment by using the panel data of Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies from 2001 to 2010. The result shows that the higher executive overconfidence degree is， the more serious the overinvestment of the companies is； meanwhile， the higher executive overconfidence degree is， the stronger overinvestments and free cash flow sensitivity are.
Key words： executive overconfidence； overinvestment； free cash flow； investment efficiency； cash flow sensitivity
1 引言
从高管角度解释过度投资的传统理论，如信息不对称理论[1]、理论[2]与壕沟防御理论[3]等，均直接或间接假设高管是理性的，认为高管采用期望效用最大化原则和贝叶斯法则做出决策。Barberis和Thaler[4]发现文献中有些高管决策模型中，行为假定（Behavioral Assumptions）往往被忽略。大量的心理学研究结果表明，人们普遍存在着过度自信的心理特征[5，6]，且企业高管的过度自信程度普遍高于一般大众[7，8]。高管做出决策时由于心理因素的影响，可能系统性地偏离传统经济学理论的预测[9]。因此，在研究高管对公司投资行为的影响时，如果忽略了高管的心理因素，结论的有效性可能会受影响。故在非理性人假设下，探讨企业过度投资行为就显得很有必要。
最先在该领域做出贡献的是Roll[10]，他发现“狂妄”的高管倾向于对收购目标评价过高。由于过度自信是人类的心理特征，要找到客观公正衡量高管过度自信情况的指标比较困难，因此，在较长的一段时间里，对两者间关系的探讨更多停留在案例与理论研究上，如Hayward等[11]和Heaton[12]。DellaVigna和Malmendier[13]与Malmendier和Tate[14]在该领域的实证研究上做出了突出贡献。他们使用高管股票期权持有情况作为过度自信的替代变量，发现过度自信的高管倾向于更多并购。此后，Lin等[15]采用企业业绩盈余预测的偏差作为高管过度自信程度的替代变量，发现财务约束越强的公司，过度自信的高管容易执行高度敏感现金流政策。Doukas等[16]利用一定时期内企业并购的频率作为过度自信的衡量指标，发现过度自信的高管实施的并购会为股东带来正的市场回报，但程度要低于非过度自信管理者实施的并购，从长期业绩来看，过度自信的高管实施的并购表现很糟糕。郝颖等[17]以高管持股及其变动作为过度自信衡量指标，发现过度自信的高管更倾向于过度投资。余明桂等[18]以国家统计局定期的企业景气指数作为过度自信的替代变量，发现高管过度自信与企业的负债水平以及债务的期限结构都显著正相关。王霞等[19]利用企业的业绩预测偏差作为高管过度自信的度量指标，指出过度自信的高管更倾向于投资过度。姜付秀等[20]采用与王霞等[19]相同的指标，研究发现高管过度自信会加大企业陷入财务困境的可能性。周杰和薛有志[21]采用销售收入预测值作为高管过度自信的替代变量，结果表明高管过度自信促进了上市公司实施多元化战略。
本文与以往研究不同。首先，现有关于企业过度投资的研究大都从高管理性人的假设出发，本文从高管非理性的角度出发，考察其对企业过度投资行为的影响。其次，现有文献发现高管过度自信会导致企业过度投资，但对过度自信的程度没有做出区分，只是将公司高管简单分为是否存在过度自信。然而，高管不同的过度自信程度是否会导致过度投资行为的差异？相对过度自信程度较低的企业，高管过度自信程度较高的企业是否会出现较多的过度投资？高管过度自信程度越高，是否会使得公司投资现金流敏感性越高？鲜有研究涉及。
2 理论分析与研究假设
2.1 高管过度自信与过度投资
过度自信是一个心理学专业术语，指人们倾向于高估自己成功的概率，而低估失败概率的心理偏差[22，23]。过度自信主要产生于“好于平均”效应（Better than Average），即当人们评估自己的能力时，倾向于高估自己，认为自己的能力要高于平均水平[24]，例如，当被问及驾驶水平时，绝大多数的受访者都认为自己要好于平均水平[25]。这样的“好于平均”效应会影响人们的因果归因，成功归因于自己的能力，失败则是由于运气欠佳，进而增强了人们的过度自信程度[26，27]。过度自信在许多职业领域都有所表现，例如工程师、医生和护士、律师、高管以及创业家等[28]，尤其是企业高管的过度自信程度普遍要高于一般大众[7]。
在这一心理因素的影响下，即使高管是股东的完美人，依旧可能误判项目的净现值，接受实际净现值为负的项目，从而导致过度投资。
（2）假设检验结果。（2）式的回归结果见表2。从估计结果来看，不加入控制变量时（模型1），高管过度自信程度OC与公司过度投资显著正相关，说明高管过度自信程度越高，公司过度投资越严重，与假说H1相吻合。从模型2的估计结果来看，在加入控制变量后，高管过度自信程度与过度投资依旧正相关，且显著性水平有所提高，同样不能拒绝假设H1。为了检验假设H2，我们还估计了模型3和模型4。相对模型2，模型3中加入了自由现金流变量，FCF与公司过度投资在1%水平上显著正相关，说明自由现金流越多公司过度投资者越严重，与“自由现金流”假说相一致。模型4中加入了高管过度自信与自由现金流的交乘项，以考察过度自信程度不同时，公司过度投资行为对自由现金流的敏感性。由模型4的估计结果可知，交互项（OC×FCF）的估计系数为0.196，在5%的水平上显著，说明高管过度自信程度较高的公司，过度投资自由现金流敏感性也相对更高，与假设H2的预期一致。
异方差稳健的t检验分别对表2中模型系数进行了统计推断。结果发现，传统t检验法得到的显著性更高，White法得到的显著性与表2中报告的类似。故结果不受模型系数统计推断方法的影响。
6 结论、启示与局限性
本文以我国A股2001～2010年间的上市公司为研究样本，构建了高管过度自信程度的指标，考察了不同高管过度自信程度的公司其过度投资行为和投资现金流敏感性的差异。研究发现，过度自信的高管会导致企业过度投资，但过度自信程度的差异会导致过度投资和投资现金流敏感性的不同；高管过度自信程度越高，公司过度投资现象越严重；高管过度自信程度较高的公司，过度投资自由现金流敏感性更强。
本文的研究结果表明：高管非理性会显著影响企业投资行为。因此，本文不仅丰富了高管非理性对企业决策的影响和企业投资领域的文献，而且对企业投资决策实务具有重要的借鉴意义，即在企业投资决策中，必须关注高管的心理特征对资本决策的影响，以避免过度投资。另外，本文还发现董事会的治理机制对抑制过度投资有一定的作用，尽管该影响在统计上并不显著；相比董事会持股，独立董事的治理作用更加不明显。说明积极发挥董事会的治理作用，努力使董事会在投资决策时平衡高管过度自信导致的过度投资是一个可行的思路。同时，公司在聘请独立董事时，应充分考虑候选人的知识结构和董事会的实际需要，避免聘请无所作为的“花瓶董事”。
本文的局限性主要在于高管过度自信指标的计算依赖上市公司公布的业绩预测报告。然而，其一，除特殊情况外，公布业绩预测报告是自愿的，故有些上市公司没有公布业绩预测报告；其二，上市公司对预测对象的描述十分多样，除定量描述外还有些含糊的定性描述，如“净利润大幅变动”、“大幅亏损”，本文定义的高管过度自信指标无法处理该类样本；最后，对公司盈利情况的高估可能并非完全由高管过度自信导致，还可能受到诸如环境的突然变化等因素的影响。这些可能会在一定程度上影响本研究的结论。
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