中国式“受压资产”

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食品业和矿业是受压资产较集中的领域

2011年7月底爆出的“汤骨门”事件，使得味千（中国，00538.HK）股价从约18港元最低跌至8.7港元，8月26日收于11.16港元，仍较高位时下跌了38%。

近几年食品安全问题频发，使得食品行业成为国内“受压资产”较集中的领域。2008年受三聚氰胺事件影响的伊利股份（600887）和蒙牛乳业（02319.HK），受瘦肉精事件打击的双汇发展（000895）等，均是中国式的受压资产投资标的。

环保相关领域也如此。根据中国的法理和相关法律规定，和食品安全致人损害一样（表1），环境侵权也采取举证倒置原则，由侵权公司负举证责任，也就是说如果侵权公司无法证明自己没有侵权，将承担侵权责任。这与其他民事侵权很不一样，后者实行“谁主张谁举证”的原则，需要受害者负担举证责任。所以，一旦发生环境侵权，侵权公司难辞其咎，将承担赔偿责任。进而言之，当有环境损害发生时，这类公司很容易陷入危机，如果被索赔金额巨大，极易陷入财务危机。

如紫金矿业（601899，02899.HK）自2010年以来不断陷入“环保门”。2010年7月，紫金矿业所属紫金山金铜矿爆出环境违法案，同年10月7日在其提交给港交所的公告中称，公司已于9月30日收到福建省环境保护厅下发的行政处罚决定书，福建调查组认定的直接经济损失为3187.71万元，对紫金矿业处以罚款956.313万元。2010年9月，紫金矿业发生溃坝事件，2010年12月31日，其曾公告称广东省信宜法院已受理信宜市钱排镇双合村及达垌村村民就信宜紫金、宝源矿业及紫金矿业人身损害赔偿纠纷一案，索赔1167.8万元。紫金矿业及信宜紫金、宝源矿业表示将应诉。2011年2月，公司公告称被罚款3000万元，5名相关责任人被处以三年左右的徒刑。2011年2月15日，紫金矿业公告称已收到广东省信宜市人民法院相关应诉通知书，获悉“9・21”溃坝事故中受害的852名村民向事件中的相关公司提出1.7亿元索赔要求。

由于中国并没有专门针对此类受压公司的策略，在2010年9月21日事发后，紫金矿业遭遇的系列索赔，并没有引起资本市场的连锁反应，其股价反而连创新高。不过，在其后的将近一年中，投资者从未青睐过紫金矿业，紫金矿业股价最多时下挫55%。随着今后对环境保护的日益重视，这类公司将成为受压资产投资策略的绝佳标的。

依照举证责任倒置的分析，矿难频发的煤炭企业也是潜在的受压资产，不过由于食品安全和环境侵权领域的牵涉面和受害者人数更多，可能的赔付义务更大，这两个领域的侵权者是比煤炭企业更好的受压资产。航空业同样是危机频发的行业，但逻辑与举证责任倒置不一样，航空公司受两头（高昂的航油成本和管理费用）挤压，极容易陷入“资不抵债”的境地，如东方航空（600115）也曾于2006年10月因财务状况急剧恶化而披上“ST”外衣，2010年5月脱去“ST”，中国式航空受压资产还有一个不同于美国汽车业和航空业的地方是，后者往往担负沉重的养老负担，当面临破产时，极有可能获得政府援手。

2011年以来交通事故频发的高铁行业也符合受压资产的表面特征。2011年7月23日发生的甬温线特别重大铁路交通事故，致使35人丧生，并使“以高铁技术自豪”的中国高铁行业蒙受阴影，中国中铁（601390）和中国铁建（601186）于7月25日跌幅均超过5%，中国南车（601766）和中国北车（601299）于事故发生后的第一个交易日跌幅均超8%。但由于赔偿金额由铁道部支付（最终由纳税人买单），高铁相关上市公司并未遭受相当的财务损失，目前还不具备受压资产的核心特征，如果有相关负担赔付义务的上市公司，也构成典型的“受压资产”。

“ST”公司是较易复制受压策略的标的

虽然2007年6月1日执行的中国《破产法》第八章规定了债务人的重整，如第70条规定，“债务人或者债权人可以依照本法规定，直接向人民法院申请对债务人进行重整。债权人申请对债务人进行破产清算的，在人民法院受理破产申请后，宣告债务人破产前，债务人或者出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人，可以向人民法院申请重整。”但鲜有陷入亏损的上市公司经由破产法庭中各方力量的博弈和重整而重新进入盈利周期。

中国资本市场中，有一类型的股票非常类似于美国成熟的受压力资产。根据交易所股票上市规则的相关规定，当上市公司连续两个会计年度的净利润为负值时，该上市公司被冠以“ST”（Special Treatment，特别对待）之名。这一“戴帽”过程类似于美国上市公司进入破产保护程序，而“脱帽”过程则相当于美国上市公司的“破产重组”程序。在“三聚氰胺”污染事件侵袭之下的伊利股份即是一例，从其被“ST”至去“ST”的整个过程，我们可以总结出中国式“受压力资产”投资路线的脉络。

遭遇“三聚氰胺”陷财务危机，戴帽“ST”

2008年9月11日，石家庄三鹿集团公司发出声明，经自检发现部分批次三鹿婴幼儿奶粉受三聚氰胺污染，公司决定立即对2008年8月6日以前生产的婴幼儿奶粉全部召回。由此爆发出中国乳业的“三聚氰胺”事件。除污染最深的三鹿，蒙牛乳业、伊利股份等知名乳制品企业也深陷其中，伊利股份2008年由此巨亏16.87亿元（表2）。三聚氰胺事件发生之后，伊利股份于2008年三季度和四季度分别进行资产减值1.26亿元和1.43亿元。

财报显示，伊利股份2007年亏损2100万元，但2008年“三聚氰胺”事件导致归属上市公司股东的净利润为负16.87亿元。根据《上海证券交易所股票上市规则》有关规定， 2007年、2008年连续两年亏损的伊利股份，于2009年5月4日被上交所实行退市风险警告，公司股票简称由“伊利股份”改为“*ST伊利”。

2008年9月10日至10月28日，伊利股份股价由14.54元跌至6.45元，跌幅55.64%。蒙牛乳业股价仅2008年9月23日一个交易日，就大幅下挫60.25%。

危机公关、削减成本，重新盈利去掉“ST”

公告资料显示，2008年三季度，伊利股份开始受“三聚氰胺”事件影响，由于进行了资产减值，净利润变为负值：-2.32亿元；2008年四季度，其营业收入开始大受影响，仅25.49亿元，环比减少66%，净利润亏损扩大为16.44亿元。

事发后，伊利股份立即启动危机公关―道歉回收、采取国家顶级机构检验，并大打广告，声称“未检出三聚氰胺”来自证清白。2008年三季度至2009年一季度的3个季度中，伊利股份因食品安全事件而陷入财务危机，并借机进行了瘦身运动。2008年四季度，伊利迅速压缩管理费用，该季度管理费用仅为2500万元，而2008年前三个季度的管理费用分别为2.6亿元、2.85亿元和3.13亿元。

在逐渐走出危机后，自2009年一季度开始，伊利股份从“三聚氰胺”事件中恢复，实现盈利。

2010年6月7日，伊利股份公告称，2009年实现归属于上市公司股东的净利润达6.48亿元，扣除非经常性损益后的净利润为5.34亿元。经上海证券交易所批准，从2010年6月9日起撤销其退市风险警示及特别处理，公司股票简称由“*ST伊利”改回“伊利股份”。随后，伊利股份股价迅速收复失地，2009年10月至2010年11月期间，从6.45元涨至46.1元，升幅614%。