资本市场在紧缩中走弱
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在展开本文的分析之前,先提供两个数据:一个是在2008年6月,央行决定提高商业银行法定存款准备金率1个百分点,即升至17.5%。当时的背景是世界经济正呈“山雨欲来风满楼”之势,国际金融危机初见端倪。而在国内,有关方面仍然坚持“防止经济过热及物价过快上涨”,将准备金率提高到了历史上的次高点。
另一个数据是,在今年5月初,央行宣布年内第三次提高准备金率,各大商业银行从当月起执行的准备金率为17%,距离历史最高位仅一步之遥。而此刻,有关方面对经济形势的判断是:已经开始复苏,但基础还不扎实,存在两次探底的风险。
显然,现在国内的经济形势与两年前相比,有着很大的不同。但是,为什么央行都是在不断提高准备金率呢?特别是在现在,这样做的目的是什么?
紧缩:一个无法回避的话题
回头来看,对于央行在2008年6月提高1个百分点准备金率的举措,还是值得商榷的,原因很简单,那个时候尽管国内经济增长仍然保持高速,通胀水平也不低,但是已经有先导数据显示后市不容乐观:在东南沿海地区,很多外贸企业手上已经没有大的出口订单,不少企业开始裁员,经济降温的迹象已经十分明显。果然,不到3个月,政府就提出要“防止经济增速回落过快”,原先的“两防”改为了“一防”。随后,央行开始连续降低准备金率和利率,年初刚宣布的“从紧的货币政策”,也调整为“适度宽松的货币政策”。事后,有人就提到,调整准备金率应该有一定的超前性,而当时的做法,没能预见到国际金融危机对国内经济的影响。
回到现在的话题,到去年底的时候,中国经济增长基本恢复到了危机前的水平,表现出“高增长、低通胀”的特征。不过,在这一片大好形势下,也存在不小的隐忧,这就是当初为了保增长,金融系统投入了大量的资金,当经济运行回归到常态时,是不需要投入这么多资金的,而这部分多投放的资金任其在市场上运行,就一定会导致流动性泛滥,从而推高资产价格,制造泡沫乃至带来通胀。因此,在经济增长基本恢复以后,的确有必要采取相应的紧缩措施,用以回收流动性。因此,虽然一季度GDP增长11.9%,CPI增长2.2%,数据十分良好,但从超前调控的角度来说,就是要在这个时候开始紧缩。也许,2008年的经历给央行留下来太深刻的印象,因此从今年初开始,它就一直在用各种形式回笼货币,包括在1、2、5月份三次提高准备金率,把这个重要的货币调控工具几乎用到了极致。之所以这样,这是紧缩的需要,而紧缩是今年经济活动中无法回避的问题。
为什么重点使用数量工具?
其实,央行要进行货币调控,可以使用的工具很多,包括价格工具和数量工具。所谓价格工具,就是提高利率。在通常情况下,利率的提高对于减缓资金的流动性,促使经济降温,效果最为明显。但是,直到现在,央行都没有采用过价格工具,而是集中使用数量工具,除了三次提高准备金率外,还大量发行央票。前一时期,央票发行数量很大,在回收流动性方面起到了很大的作用,甚至在某种程度上已经产生了调高一、两个百分点准备金率的作用。不过,在5月份,央行还是让投资者的这种猜测落空了。
那么,为什么央行会重点使用数量工具,并且热衷于一次次地提高准备金率呢?要回答这个问题并不容易,可能的原因大概是这样一些:第一,现在经济形势还不够稳定,谁也不敢说“两次探底”就一定不会发生,在这种情况下提高利率,会对整个经济产生比较大的冲击。同时,现在人民币面临比较大的升值压力,在人民币利率已经较美元利率为高的情况下,提高利率有可能导致海外热钱进一步涌入套利套息。当然,最关键的可能还在于提高利率意味着进入了升息周期,这很可能被理解为要放弃“适度宽松的货币政策”了,而现在也许还没有必要这样做。因此,在调控工具的选择上,价格工具就被暂时搁置了。
其次,与发行央票相比,提高准备金率还有一个更大的功能,就是会对商业银行的放贷能力予以制约,同时因为准备金率对于商业银行来说是硬约束,对其它经济部门来说,则会强化它们的紧缩预期。实际上,央行在今年年初的时候,就试图通过提高准备金率来达到这个目的。两次提高准备金率后,它对市场进行了一段时间的观察,此间主要通过发行央票来对冲到期兑付所形成的新的流动性扩张压力。但现在看来,由于经济增长还是比较快,同时新增信贷也超出了“均衡投放”的要求,再加上随着外贸状况的改善,外汇占款也在回升,这就促使其再下重手。在尚不能断定经济明显过热的情况下,将准备金率提高到17%,这可是前所未有之举。在历史上,我国曾经实施过19%的综合准备金率,但时间不长。而2008年17.5%的准备金率,更是仅仅实施了3个月。但这次的情况不同,有分析认为,鉴于当前的实际情况,本次提高准备金率不可能是今年的最后一次。为了有效回收流动性,避免以后出现通胀,估计年内还会提高准备金率,幅度在1个百分点左右。如果真是如此的话,不久以后我们有可能看到准备金率达到18%的高位。
这里,我们着重探讨提高准备金率等紧缩政策实施以后对资本市场的影响。大家都知道,今年以来,虽然中国经济是世界各国中表现最好的,但是中国股市是世界各国中表现最差的。原因有很多,但是中国现在的货币政策取向所产生的作用,是无法回避的。
在2009年,中国股市的表现是不错的,这其中流动性充裕起到了很大的作用,所以有人也将去年的行情称之为资金推动型行情。但到了2010年,这种资金宽裕的局面已经改变了,数据显示,已经有相当一段时间没有大规模的资金流入股市。与此同时,在紧缩的大环境下,上市公司业绩的进一步提高也变得比较困难。特别是一些大公司,由于受到宏观调控的影响比较大,增长出现瓶颈。如银行股,去年的效益不错,如今在准备金率不断提高的背景下,其可用于经营的资产受到了限制,必然对业绩带来负面影响。此外,国家对房地产的调控力度不断加大,这不但会对该行业形成冲击,同时通过产业链传导,这种冲击还会延伸到其它行业,形成一定范围内的系统性风险。一段时间来大盘蓝筹股表现平平,没有出现过去经常有的“风格转换”,其主要原因就在这里。而近期这些股票的加速下跌,更是证明股市受紧缩政策的影响还是相当大的。
问题还在于,虽然大环境趋于紧缩,但是股市政策似乎没有随之作出相应的调整,仍然坚持大规模扩容。去年6月份开始恢复IPO,此后新股就源源不断,客观上形成了资金分流的局面。而商业银行因为去年大规模投放信贷,造成了资本金紧张,现在也需要通过再融资来补充资本充足率。此外,2010年也是个限售股解禁的高潮年,低成本的限售股,客观上也给股市带来了压力。在资金供应本身已经不足的情况下,这种全方位的扩容,无疑对股市构成了巨大的压力。不进则退,在上涨无望的情况下,大盘自然是逐级下跌。而每次利空的出现,譬如提高准备金率了,难免都成为其下台阶的重要推手。而现在,这种状态应该说还在延续。
如果说在年初的时候,人们还没有想到今年的经济活动中,紧缩会成为一个基调,那么当央行不断提高准备金率,大家都将不得不承认,紧缩之门已经打开了。如果你是个投资者,那么就一定要从这个角度来分析当前的行情,否则很可能就会误判形势,搞错操作方向。