投资者保护视角下交叉上市与现金股利政策研究

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【摘要】 本文基于投资者保护视角，通过建立实证模型对交叉上市与现金股利政策相关假设进行了实证检验。实证结果表明，A+H股公司相对于国内纯A股上市公司，更倾向于向投资者支付现金股利，支付概率显著大于A股公司。香港资本市场严格的法律制度和完善的投资者保护体系，迫使上市公司通过发放股利“吐出”现金，降低了对中小投资者的侵害。香港资本市场对第一大股东严格的监督机制，增强了上市公司对控股股东的监督力度，有效避免了大股东对中小股东的利益侵害，从而提升了中小股东的保护水平。

【关键词】 交叉上市 投资者保护 现金股利

一、引言

近年来，跨境交叉上市已经成为国际金融市场的一大亮点和金融领域研究的一大主题。随着越来越多的公司境外上市，投资者保护问题日益受到国内外学者们的关注。在以往文献中，学者们大都从对比境外上市地与上市公司母国的法律制度出发，研究公司交叉上市后对投资者的保护水平，而对经济层面的研究相对较少。本文主要针对到香港进行交叉上市的A+H股公司，从上市公司的现金股利政策出发，结合国内资本市场与香港资本市场法律制度的差异，对投资者保护方面做进一步的研究。

交叉上市（Cross-listing）是指同一家公司在两个或者多个证券交易所上市的行为，通常是指同一家公司在两个不同国家上市的情形（陈国进，2007）。目前，在内地和香港两市中，A+H模式的交叉上市公司已经达到了80家。主流的研究认为交叉上市对促进公司融资、保护股东权利、完善治理机制等有推动作用。对交叉上市的研究，学者们早期侧重于探讨公司选择交叉上市的动因，如增强公司股票的流动性（Domewitz和Glen，1998;Silva，2008）;提升投资者对公司的认知度（Foerster和Karolyi，1999;Merton，1987）;消除市场分割（Foerster和Karolyi，1999;Stulz，1995）等等。然而随着交叉上市的发展，学者们逐渐注意到交叉上市的行为对国内投资者保护可能造成的影响也是不容忽视的（Stulz，1999;Coffee，1999;La Porta等，2000;Reese，2002;Doidge，2004;O’Connor，2006等等）。目前国内基于股利政策研究投资者保护的文章甚少，本文拟在借鉴国内外研究的基础上，立足于我国的实际，基于现金股利政策视角，研究交叉上市对投资者保护的影响。

二、文献综述

以公司治理来解释公司跨境交叉上市行为，一般称之为“投资者保护假说”（Investor Protection Hypothesis）或“绑定假说”（Bonding Hypothesis）。

Coffee（1999）和Stulz（1999）通过研究首次提出了“绑定假说”，他们认为上市公司来自于母国法律制度对投资者保护水平较低的国家，通过在法律体系完善、投资者保护水平较高的境外资本市场进行交叉上市，能有效约束公司管理层和控股股东利用内部信息谋求自身利益的行为，从而提升中小股东的保护水平，通过交叉上市对投资者传递出积极的公司治理改善信号，便于公司筹集到所需资金。LaPorta等（2000）的研究表明交叉上市使投资者得到更好的保护，公司被迫通过提高股利的方式来提升对投资者的保护水平。Tolmuen等（2005）研究认为公司进行交叉上市后，相对于交叉上市前中小股东的权益得到了更好的保护，由于公司对中小股东权益的保护水平的提高，使其可以在母国的证券市场上筹集到更多的资金。O’Connor（2006）的研究表明，在美国交叉上市一般导致非美国公司的普通股股东的保护水平提高。Abdallah等（2008）研究发现，来自投资者保护水平较低的国家的上市公司更倾向于在具有更高的投资者保护水平的市场上交叉上市，并且公司在交叉上市后其支付的股利将增加。计方、刘星（2011）研究验证了公司通过到法律制度完善、投资者保护水平较高的国家或者地区进行交叉上市，约束了控股股东利用控制权追求私有收益的行为，委托冲突得到一定的缓解，公司的治理水平也因此提升，从而支持了绑定假说。辛清泉、郭磊（2012）研究认为，交叉上市的约束效应有助于公司治理的改进，但交叉上市对公司治理的改进作用有限，交叉上市本身并不能替代母国的基础制度建设。

三、研究假设

作为上市公司的一项重要财务决策，现金股利是控股股东与中小股东及其他相关方利益均衡的一个重要环节。La Porta等（2000）指出，外部中小股东如何真正地让公司“吐出”现金是理论的一个关键问题，如果公司不派发股利的话，就有可能被转移或浪费，从而损害中小股东的利益。其在对33个少数股东权益保护水平不同的国家的上市公司进行实证检验后，发现普通法系国家的上市公司比成文法系国家支付了更多的股利。李增泉、孙铮、任强（2004）通过研究分析了国内上市公司所有权安排与现金股利政策，他们认为股利能有效地体现上市公司对于投资者权益的保护水平，当法律能够对中小投资者起到很好的保护作用时，上市公司的中小股东就能够迫使公司在没有良好的投资机会前提下通过支付股利“吐出”自由现金流量，加大了上市公司派发现金股利的概率。由此可提出如下假设。

H1：A+H交叉上市特征变量与现金股利派发概率正相关。

H2：A+H交叉上市特征变量与每股现金股利正相关。

H3：A+H交叉上市特征变量与股利支付率正相关。

四、样本、数据与实证模型

1、样本选择

本文选择了2007―2011年度我国上市公司中仅发行A股及A+H股的上市公司作为研究样本，并按以下原则剔除样本：数据不完整的公司、ST公司、金融类公司。经过筛选得到的样本如下，其中上交所仅发行A股737家，深交所1065家，A+H股44家。

2、变量选择与界定

变量的符号、计量和含义如表1所示。

3、模型设计

Prob（DIV=1）=β0+β1CROSS+β2SOE+β3ROE+

五、实证检验与分析

一般而言，在相关性统计中相关系数超过0.8的变量在分析时存在多重共线性问题。从表2可以看出，主要变量之间不存在多重共线性，因此可以将变量放在一个回归模型中进行检验。

表3是特征变量Cross对现金股利的派发概率的logistic回归结果，从表3中可以看出，CROSS特征变量对Prob（DIV=1）显著为1.072，说明交叉上市公司派发现金股利的概率显著高于国内A股上市公司，特征变量CROSS与现金股利派发概率显著正相关，与假设1相符。从表3中我们还可以看出ROE和CASH两个变量的系数在5%的水平上显著为正，说明大多数公司在派现时从实际的盈利能力出发，公司的盈利能力强，每股盈余多，则分配股利的可能性就较大。

表4是交叉上市特征变量对现金股利支付额的回归结果。从表4中可以看出，特征变量CROSS对现金股利支付额DPS的回归，特征变量CROSS对现金股利的支付额显著为0.032，这说明交叉上市公司在派发现金股利时，其现金股利的支付金额高于国内纯A股上市公司的支付额，特征变量与现金股利支付额显著正相关，这与假设2相符。香港地区严格的法律监督制度，完善的投资者保护体系，迫使交叉上市公司在缺乏良好投资机会时派发现金股利，限制了管理层对自由现金流量的掌控，减轻了对中小股东的利益侵害。

表5是交叉上市特征变量对现金股利支付率的回归结果，从表5中可以看出，特征变量CROSS对现金股利支付率显著为0.387，说明交叉上市公司派发现金股利的支付率显著高于国内纯A股上市公司，这与假设3相符。从投资者保护假说分析来看，交叉上市作为对上市公司的一种约束机制，可以看出交叉上市公司同非交叉上市公司的股利的发放水平存在一定的差异。国内上市公司通过到资本市场制度完善的香港市场进行交叉上市，通过制度租借，提高了公司股利支付的水平，并且股利支付更具连续性，从而提升了投资者保护水平。

六、研究结论

实证分析表明，交叉上市特征变量与现金股利的支付概率、每股股利支付金额、股利支付率都显著的正相关。即交叉上市公司相对于国内A股上市公司更倾向通过发放稳定的现金股利使投资者获得切实的利益。香港属于英美法系，其资本市场拥有完善的证券监管体系，严格的法律制度、信息披露制度和高效的监督机制，国内上市公司选择到香港进行交叉上市，通过制度租借迫使上市公司严格遵循资本市场各项规则，定期“吐出”现金分配给投资者，不仅有效避免了上市公司在缺乏较好投资机会的情况下占用资金而损害投资者的利益，同时也提升了投资者的保护水平。

【参考文献】

[1] 陈国进、王景：我国公司A+H交叉上市的溢出效应分析[J].南开管理评论，2007（4）.

[2] Coffee J.The future as history：the prospects for global convergence in corporate governance and Its implications[J].Northwestern University law Review，1999（93）.

[3] Stulz R M.Globalization，corporate finance，and the coat of capital[J]. Journal of Applied Corporate Finance，1999（26）.

[4] LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer and Vishny.Agency problems and dividend policies around the world[J].Journal of Finance，2000（55）.

[5] O’Connor T G.Cross-Listing in the U.S.and Domestic Investor Protection[J].The Quarterly Rev- iew of Economics & Finance，2006，46（3）.

[6] AbdallahW，Goergen M. Does Corporate Control Determine the Cross-listing Location？[J].Journal of Corporate Finance，2008，14（3）.

[7] 计方、刘星：交叉上市、绑定假说与大股东利益侵占――基于关联交易视角的实证研究[J].当代经济科学，2011，33（4）.

[8] 辛清泉、郭磊：交叉上市的约束效应与公司治理相关研究述评[J].现代财经，2012（10）.

[9] 李增泉、孙铮、任强：所有权安排与现金股利政策――来自我国上市公司的经验证据[J].中国会计与财务研究，2004（1）.