上市公司实施定向增发后绩效的变化

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作者：顾馨 李双杰 单位：北京工业大学经管学院 北京工业大学经管学院

随着我国资本市场的日趋完善和我国经济的不断发展，上市公司的再融资需求也在日益扩大。自2006年5月8日中国证监会开始正式推行的《上市公司证券发行管理办法》以来，定向增发已经从一项新生事物变得日趋成熟，成为上市公司再融资的首选方式。

一、研究意义和背景

在目前国内的文献中，已有部分学者就定向增发对于公司绩效的影响进行了分析和研究，但研究样本的增发时间主要集中在2006－2007年定向增发刚刚产生的时候。然而，随着近年来宏观经济环境的较大变化，上市公司定向增发行为逐渐成熟，投资者日趋理性，因此就有必要对它进行重新分析和认识。就长远来看，定向增发作为上市公司重要的再融资方式之一，其发展也对我国资本市场未来的成长有着深远的意义，主要体现在:第一，我国资本市场在短短的20余年的发展和变化中，历经几次大起大落，在快速发展中得到了大量的教训，也从国外发达资本市场借鉴了宝贵经验。而定向增发这种再融资方式更是近年来才得以大规模尝试，对于上市公司、监管部门以及投资者来说都是个相对新生的事物。因此定向增发的长短期效应还有待研究，其对企业经营绩效的影响机制也需要不断地被探究。第二，目前我国对股票增发的相关研究大多不够系统和深入，还不能起到对上市公司增发行为的指导作用，在一定程度上不仅影响了我国上市企业的再融资行为和融资环境，也制约了我国资本市场在定向增发方式上的规范、推广和创新。第三，目前我国从市场反映层面和上市公司倾向方面普遍对定向增发持积极态度，受到投资者的追捧。然而，从现实情况看，近年来实施定向增发的上市公司在增发后短短数月股价便跌破增发价，这一市场现象值得我们深思，以便使定向增发更趋于理性。因此，作为上市公司再融资的重要途径，我国资本市场急需加强对定向增发的研究，以便进一步提高我国资本市场运行效率，明确发展方向并促进其不断良性发展。

二、研究方法

(一)研究方法本文采用因子分析法计算综合得分，较有效地排除不同样本间客观因素的影响，从而比较上市公司增发前后绩效变化。这种方法使用降维的思想，以少数因子代替原有多项指标，避免指标之间的相关性。与直接比较增发前后财务比率的变化相比，该方法更综合、更全面。

(二)样本及财务指标选取本文选取2006－2009年实施定向增发的我国A股主板上市公司为样本，为比较其前1年和后1年的情况，搜集了2005－2010年的数据，同时剔除金融类公司、借壳上市的公司、易纵的ST及＊ST公司、3个会计年度主营业务变化较大的公司以及第二年再次实施增发的公司，最终确定增发的上市公司样本容量:2006年37家，2007年83家，2008年56家，2009年69家。本文选择9项财务指标，具体为营业利润率、净资产收益率、基本每股收益、资产负债率、流动比率、流动资产周转率、总资产周转率、资本积累率、净利润增长率。

三、实证研究

(一)数据趋同化处理本文在对逆指标作趋同化处理的问题上采用了取其倒数的方法，9项指标中仅有资产负债率为逆指标。因此，本文取资产负债率的倒数，即资产总额/负债总额，以便进行下一步的分析。

(二)适用性检验本文对因子分析的适用性检验是通过使用SPSS软件中的KMO和Bartlett球形检验方法，结果显示Bartlett相伴概率值均为0．000。2006年增发的3个连续会计年度KMO值分别为0．565、0．587、0．549;2007年为0．447、0．390、0．713;2008年为0．429、0．525、0．589;2009年为0．612、0．461、0．480。大部分值大于0．5，个别值在0．5附近。一般来讲，KMO值大于0．5，Bartlett相伴概率值小于显著性水平0．05时，意味着适用因子分析。因此，本文认为该样本适用因子分析法。

(三)构造综合得分模型本文使用SPSS软件，对2006－2009年实施定向增发的样本进行因子分析，通过因子提取和方差极大法正交旋转后，得到的因子载荷矩阵较旋转前有更高的载荷。于是可提取出各年累计方差贡献率均达80%以上的4个因子，分别为:显著说明营业利润率、净资产收益率、基本每股收益的盈利能力因子;显著说明流动资产周转率和总资产周转率的营运能力因子;显著说明流动比率和资产负债率的倒数偿债能力因子;显著说明资本积累率和净利润增长率的发展能力因子。根据分析结果，得到了4个增发年份的综合得分函数（表略）4个定向增发年份中，2006－2008年定向增发后当年绩效均值有所上升，而2009年有所下降。但定向增发后的第二年，绩效均值较增发前均有所提高，即定向增发对绩效的提升会在增发后的第二年发挥作用。

(四)绩效均值差异T检验本文进一步通过SPSS软件对总体绩效均值差异做了配对样本T检验。检验结果中显示t值均为0．000，P=1．000大于0．05。这说明，在统计学上，各个定向增发年份的样本总体在增发前后3年中的经营绩效均值没有显著性差异。因此，我们认为定向增发使总体绩效的变化不显著。

(五)绩效的个体差异性分析和频数分布虽然从均值T检验结果上看样本总体的绩效变化不显著，但样本个体之间还是有明显差异的。如表3所示:表3中，表的左半部分表示2006－2009年定向增发的上市公司增发当年绩效的变化，可以看出增发当年绩效明显改善和恶化的企业占比均不到1/3，而大多数企业在增发当年绩效变化不明显。表的右半部分表示上市公司增发后1年较增发前的绩效变化。可知，2006－2009年分别有30%左右的上市公司定向增发后1年较增发前出现下降，70%左右的上市公司绩效持平或上升。进一步分析可知，对于定向增发当年绩效得到改善的企业，这种持续提升的作用在第2年并没有得到延续。2006－2009年定向增发当年绩效提升的企业，在第2年绩效继续提升的都仅有1家，大多数企业在第2年的绩效变化不明显或有所下降。而定向增发当年绩效没有明显变化的企业，第2年的绩效水平也仅有为数不多的几家上市公司得到提升，绝大多数企业没有明显的变化，甚至个别企业在第2年绩效有所下降。而对于定向增发当年绩效出现恶化的企业来说，在第2年才得到绩效提升的寥寥无几，大部分绩效变化不大。

四、研究结论

通过对2006－2009年实施定向增发的上市公司应用因子分析法，本文选取盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力四个方面的9项指标构成评价企业绩效的指标体系，计算样本公司综合绩效得分，并得出以下结论:第一，2006－2009年实施定向增发的上市公司整体在前后3年中绩效并没有显著的差异。虽然各年的变化趋势不尽相同，但是这种变化在统计学上不显著。整体上定向增发并没有使经营绩效得到显著改善。第二，从个体来看，2006－2009年定向增发的上市公司中，定向增发当年绩效明显改善和明显恶化的企业所占比例均不到1/3，而大部分企业的绩效没有随着定向增发而得到明显的变化。本文认为这主要与上市公司定向增发的特点有关，主要体现在:其一，大多数定向增发的资金是用于项目建设和铺底资金，在项目建成前没有实质性可以提升企业绩效的因素;其二，定向增发募集到的资本金是以股权形式进入企业，属于企业自有资金，然而，增加企业的自有资金并不意味着能够使得企业的各项财务指标有所提升;其三，定向增发的准入门槛较低，成为了上市公司低成本融资的首选方式，造成定向增发的上市公司经营情况良莠不齐，而本身经营不善的企业，经营中存在的问题也绝非是通过扩大资本金规模、引入战略投资者或吸引部分优质资产就可以在短期内解决的。因此，定向增发绝不可能是上市公司短期内改善自身经营情况的主要手段。第三，即使对于定向增发当年绩效得到明显改善的企业，在第2年也很难得到进一步的绩效提升，即定向增发对企业绩效的影响在短期内不持续。而至于其中长期影响还需要通过后续的相关数据进行分析和判断。第四，对于定向增发当年绩效出现下降的企业，若定向增发募集资金的用途是新项目建设或技术改造的且项目已建设完成并投产的，且企业增发第2年绩效提高，则认为其定向增发行为有效，反之则认为短期内无效;若资金用途是向大股东或其他公司购买资产的，上市公司绩效的变化则完全取决于被购买资产是否优质且在观察期内是否发挥效益。上述两种情况中，若企业增发后绩效没有得到实质性改善，那么一方面我们要考虑其长期效益的改变，另一方面也有必要对定向增发前企业提供的财务数据的真实性加以分析。第五，从定向增发个体前后3年绩效得分变化来看，30%左右的企业在增发后绩效下降，监管机构应加强对其定向增发的审核，避免盲目圈钱的行为。而有70%左右的上市公司定向增发后绩效有所提升或保持不变，我们应该鼓励增发后绩效明显增加的企业，证明其通过定向增发提高绩效终将为投资者带来收益，为社会带来效益。对于绩效在增发后变化不明显的企业，一方面监管机构应加强对其绩效的长期观察，另一方面其在解决劳动力就业、增加税收方面作出贡献的行为也应在一定程度上给予鼓励。综上所述，本文认为，定向增发由于其自身存在的优点而受到上市公司的追捧，固然有其不可替代的原因，但上市公司需要清醒地认识到并不是单纯依靠一种手段就能使公司绩效得到本质上的提升，定向增发对于企业绩效的改善也缺乏持续性作用。真正能使企业绩效提升的，还要从加强企业的内外部管理、控制成本、拓展市场等方面入手，提升企业核心竞争力，从而改善企业绩效。同时，监管机构也应加强对定向增发的上市公司增发后绩效的考量，避免上市公司盲目扩张规模以及圈钱行为。