内地将进一步放宽银根

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在今年的政府工作报告中，总理将2012年经济增长目标定为7.5%，通胀目标定为约4%，出口及M2货币供应增长目标分别为10%及14%，并承诺将房屋价格回归至合理水平。强调，长远而言，需要平衡经济增长。

出口增长料进一步放缓

2012年1月份内地对外贸易进一步萎缩，出口减少0.5%，进口急跌15.3%，而去年12月份则分别为13.4%及11.8%。值得注意的是，春节期间可能扭曲内地1月份及2月份的外贸表现。以今年为例，为期一周的春节假期在1月份出现，去年则为2月份。海关总署估计撇除季节性因素的影响，出口增长为10.3%，进口增长为1.5%。

进口下跌幅度远超市场预期，导致贸易盈余由去年12月份的165亿美元急升至1月份的273亿美元。贸易结余增加，可望纾缓人们对人民币贬值的忧虑，但出口下降却意味人民币升值幅度有限。

数据显示，工业生产情况有所改善，意味着未来出口可能回升。涵盖20个行业的制造业采购经理指数，由2011年11月份49.0的近期低位，上升至2012年2月份的51.0。同期新出口订单分项指数，亦由45.6升至51.1。

尽管1月份出口在撇除春节因素后增长10.3%，2月份制造业采购经理指数又进一步上升，但仍难断言外贸表现会持续改善。虽然近期部分领先指标回升，但鉴于欧债危机仍未消退以及美国经济复苏步伐未稳，我们预期，内地出口增长将由2011年的20.3%减慢至今年的10%。

1月份通胀回升

消费物价通胀由去年12月份的4.1%回升至1月份的4.5%，主要因为春节效应导致食品价格急升。食品价格及非食品价格继12月份分别上涨9.1%及1.9%后，1月份再分别上升10.5%及1.8%。展望未来，除非伊朗与西方关系紧张带动油价大幅攀升，通胀可能逐步放缓。国家统计局的数据显示了内地50个城市大部分的食品价格，特别是猪肉及蔬菜价格，已于春节过后逐渐回落。农业部及商务部提供的食品价格数据亦反映类似情况。我们预计，2月份消费物价通胀，将自2010年中以来首次跌至3.5%以下。

受内地政府的房地产调控政策影响，70个主要城市的房屋价格1月份继续回落。在国家统计局监测的70个主要城市当中，房价按年下跌的城市数目1月份为15个，去年12月份只为9个，而房价按月上涨的城市则为零。虽然近期部分城市表示会放宽购买房屋限制，但中央政府已禁止有关举措。这显示短期内房地产的紧缩政策不会改变。

适度放宽货币政策

为确保实体经济资金充裕，央行继去年12月份调低银行存款准备金率后，2月18日再宣布降低银行存款准备金率0.5个百分点，并于2月24日起生效。这是最近三个月内第二次减少存款准备金，相当于增加银行体系资金约4000亿元人民币。此后，大型银行及中小型银行的存款准备金率分别为20.5%及18.5%。

此次央行的举措主因是内地通胀放缓、房价回落以及特别是欧元区的经济恶化。我们认为，1月份通胀反弹令央行决定暂缓下调存款准备金率，亦造成当月的M2货币供应及新增人民币贷款增长速度减慢。M2货币供应增长，由去年12月份的13.6%放缓至1月份 的12.4%，而当月新增人民币贷款则为7380亿元，低于2011年同期的10400亿元。

展望未来，我们相信央行会进一步放宽银根以支持经济增长，但鉴于工资持续上升导致中长期通胀压力偏高，央行只会适度放宽货币政策，或再调低存款准备金率两次，每次50个基点，但由于目前的实质存款利率仍为负，央行年内或保持基准利率不变。我们预期，今年底一年期贷款利率维持于6.56%，而大型银行的存款准备金率则为19.5%。

人民币将继续升值，

但步伐会放缓

自2010年6月起，内地再度容许人民币兑美元升值。过去六年半，人民币兑美元累积升约30%。然而，由于环球经济复苏步伐不稳及外部需求放缓，央行似自年初起已经减慢人民币的升值步伐，2012年1月，人民币兑美元甚至贬值0.17%。在不交收远期合约市场，投资者预期人民币未来一年轻微升值，但未来两年则略为贬值。

基于多项因素，我们相信，未来人民币将继续升值。首先，根据巴拉萨―萨缪尔森效应，内地经济及劳动生产力急速增长，意味资本回报率得以提高，这会吸引资金流入内地市场；其次，内地高利率支持人民币持续上涨。目前内地一年期贷款利率为6.56%，反之，近期美国联邦储备局则宣布维持目标利率于接近零的水平直至2014年底；第三，内地的整体贸易盈余及外汇储备仍在上升。

然而，鉴于出口增长放缓、贸易盈余收窄、外汇储备增长减慢及通胀压力下降，人民币升幅料不会过高。我们预期，人民币兑美元2012年底前升值2.5%至6.15。此外，人民币汇率双向波动或会更为频繁，投资者因而可能无法再通过“单向”投资获利。另外，为增加人民币汇率弹性，政府亦可能会扩大美元兑人民币的每日交易区间。

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