金融监管信号传递与金融市场有效运行

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【摘要】：金融市场是金融监管当局与金融市场参与者之间动态博弈、合作共生的信息不对称系统。把信号博弈和重复博弈思想引入金融监管理论研究，构建以金融市场有效运行为反馈信号的金融监管当局与金融市场参与者之间的监管信号传递模型，分析了金融市场治理中的有效监管信号的传递机制。分析表明：金融监管力度与金融市场有效运行水平之间的存在分离、混同等2种均衡关系；重复博弈模型分析表明在金融监管声誉效应的驱动下，金融监管当局倾向于选择混同均衡策略，而不是分离均衡。因而只有建立通畅的金融监管信号传递及反馈的机制，强化并放大金融监管信号显示，增大监管乘数效应，形成良性的监管声誉效应，才能保障金融市场的有效运行。

【关键词】：金融市场；金融监管；金融监管信号传递；金融监管声誉效应

中图分类号：F820.2 F224.32 文献标识码：A

【abstract】： The financial market is an asymmetric information system in which there are dynamic game and cooperation symbiosis between financial regulatory authorities and financial market participants. Signal game and repeated game theory is introduced to the research on financial regulation theory， regulatory signal game model is constructed between financial regulators and financial market participants using financial market effective operation as feedback signal， and effective regulatory signal transfer mechanism is analyzed under asymmetry information condition in the management of financial markets. The analysis showed that the there existing separating equilibrium and pooling equilibrium between financial regulation and the level of financial market effective operation； The analysis in Repeated game model shows that financial regulators tend to choose pooling equilibrium strategies over separation equilibrium driven by the financial regulatory reputation effect. Therefore， only when fluently financial regulatory signal transmission and feedback mechanism are established， financial regulatory signal strengthened and amplified， and regulatory multiplier effect increased， can the financial markets effective operation be ensured.

Key words： financial market； Financial regulatory； Financial regulatory signal transfer； Financial regulatory reputation effect

1. 引言

金融市场内部联结模式的社会化特征以及金融市场参与者之间的紧密互动使得金融监管当局的金融市场监管行为主要表现为金融监管当局与金融市场参与者在金融市场演化中过程的动态博弈机制以及监管信号在信息不对称条件下的传递机制[1]。现有研究主要是采用委托、动态博弈、演化博弈等博弈方法和实证方式对金融监管过程中腐败、寻租等各种违规影响金融资源配置的行为进行分析和探讨[2-7]。但是从信号传递视角分析金融监管的有限力量是如何保障金融市场有效运行问题文献还很少发现，而这个问题对帮助金融监管当局就通金融市场监管建立一个理性的期望、选择有效的政策着力点是至关重要的。信号传递理论是Spence在1974年探讨劳动力市场博弈问题时首次提出的[8]。随后，文献[9-11]分别把信号传递理论应用信息甄别、股利信号发送、融资租赁市场均衡等问题研究。上述研究文献启发了本文的研究，并为本文的研究提供研究视角，把金融市场监管过程看作是监管当局与金融市场参与者在金融市场动态演化中金融监管力度与金融市场参与者寻租水平下降之间的博弈，并基于此构建金融监管信号博弈模型分析金融市场有效运行的保障机制和金融监管信号传递机制。

2.模型的假设

理性的金融市场参与者是利润最大化的追求者，毫无疑问，由于金融市场的不确定性和信息不对称性，金融市场监管会增加金融市场交易成本。因而，金融监管当局对其在金融市场上交易行为的约束和监督力度，将是金融市场参与者选择自身行为的关键[12]；而金融市场的稳定、有序发展，不仅要依赖于良好的金融生态环境，还需要对金融市场参与者各种违规和寻租行为进行强有力的控制和监督[13]。所以，金融市场参与者与执行市场监管的金融监管当局会形成竞争性的博弈关系。在这样的情况下，由于金融市场的信息不对称性，金融市场参与者不完全清楚监管当局的真实类型，只能依靠监管当局执行金融监管力度所提供的信号来判断监管当局的强或弱，即金融市场参与者只知道监管当局提供“强弱”信号的概率。金融监管当局通过其执行监管力度来声明自己的类型，但是其声明有可能不如实反应监管当局的真实类型，金融市场参与者只能根据监管当局的声明以及自己的判断来对监管当局进行识别和分析而确定自己在金融市场中的行为。金融监管当局则会利用金融市场的信息不对称性向市场参与者传达出强烈的金融监管力度信号，形成强势的金融监管效应而对金融市场众多的交易参与者进行督察和管理。因此在金融市场的监管和治理过程中，金融监管信号的传递和甄别构成了金融市场有效运行的关键环节[14]。基于此，把信号博弈引入金融监管研究，构建金融监管当局的监管力度与金融市场参与者降租值之间博弈关系的信号传递模型来分析监管信号的传递机制。为了分析问题的方便，对金融监管信号传递模型作如下假设：

假设1：金融监管当局是监管信号发送者，监管信号通过监管力度 表示。根据其监管力度强弱监管当局分为两种， 表示强当局， 表示弱当局。

模型中有金融监管当局和金融市场参与者两类博弈对象。假设1说明，金融监管当局作为信号发送者，其监管力度 （即监管努力程度）是信号接收者――金融市场参与者所不知的私人信息。同时，两类博弈对象作为理性经济人，如果没有金融监管，那么每个金融市场参与者都会去寻租；而在收到监管信号后，则都会降低其寻租水平以规避监管惩罚。

假设2：当金融监管当局 的监管力度为 时的监管成本为 ，金融市场参与者收益为 ；金融市场参与者在观察到监管当局 的监管信号 后，其寻租水平下降值（简称为降租值）为 ，对监管当局类型判断的后验概率为 。在上述假设下，监管当局效用为 ，而市场参与者得益为 。

监管当局为了有效监管必须对金融监管的组织、实施、运行做必要的投入，同时金融监管会对金融创新与金融市场交易发展受到限制而产生一些损失，它们总和即监管成本。金融监管规范金融市场交易，降低了交易成本，有利于市场参与者稳定发展，且随着金融监管力度加大，为减少或避免受到惩罚，金融市场参与者会降低其寻租水平，它们总和则组成了监管效用。

3. 金融监管信号传递模型构建与均衡分析

3.1 信息对称金融监管信号传递

当金融市场参与者预期的降租值为 ，则监管当局博弈策略为监管力度 、最大化效用函数为 。信息对称条件下，金融监管当局与金融市场参与者之间是相互了解对方，即监管当局的类型 及其监管能力 是公共知识，为金融市场参与者所了解，不是监管当局的私人信息。金融监管当局与金融市场参与者之间博弈均衡时，则金融监管当局监管效用的无差异曲线与金融市场参与者收益曲线相切，即金融市场参与者放弃寻租而减少的收益等于由于金融市场有效运行多给其带来收益。

公式（3）说明，在信息对称条件下，金融监管实践能不断提高监管当局的监管禀赋。因而监管当局 会选择高的监管水平，而监管当局 也会努力提高其监管能力，保持高的监管力度，以使金融市场参与者降低其寻租水平。

3.2 信息不对称下金融监管信号传递

在信息不对称条件下，金融监管当局与金融市场参与者之间并不相互了解对方，即金融监管当局的类型 及其监管能力 是金融监管当局的私人信息，不为金融市场参与者所了解。所以，金融市场参与者不知道监管当局的真实类型 。此时，监管当局 也会有激励选择高监管水平以获得更有效的金融市场治理水平，因而金融市场参与者在此情况下无法通过其观察到的监管信号来区分金融监管当局的真实类型。

3.2.1 金融监管信号传递模型的分离均衡

分离均衡表明，金融监管当局的监管能力能够成为传递金融市场监管的信号，金融市场参与者能够根据监管当局传递出市场监管的信号准确区分出其真实类型。金融监管当局的发出监管信号（ 或 ）后，金融市场参与者降租值为 ，而类型为 的监管当局选择监管力度 付出的成本为 。

命题3： 时，图1中 为监管当局 的无差异曲线。当 时，监管当局 最优博弈策略为 ；如果 时，监管当局 的净效用将小于零。

在命题3中，当 时，监管当局 会模仿当局 的监管行为以获得更高的监管效用，因而采取较高的监管力度，所以博弈策略 不是金融监管当局的均衡策略。当 时，监管当局 通过采用博弈策略 而发出强监管信号，从而使金融市场参与者相信这种监管力度是当局 无法模仿的。因为监管当局 如果模仿当局 的监管力度，那么它将会面临更大失。因而当局 即使选择了监管力度 也不会形成良性的监管声誉。

在命题3下还存在如下新的分离均衡：

金融监管当局为 ，那么它选择博弈策略 或 的净效用相等都为零；监管当局为 ，当它选择博弈策略 或 时，其所获得的监管效应在无差异曲线 下面。因而金融监管当局为 最优博弈策略为 。所以，监管当局 只有花费更大成本来提高其监管力度才能实现分离均衡。但为了使其强监管信号有效传递，监管当局 愿意花费这个成本。

3.2.2 金融监管信号传递模型的混同均衡

混同均衡说明，无论金融监管当局类型强弱都可以采用相同监管力度，获得相同监管监管效用。混同均衡的条件是金融监管当局 模仿当局 所得的收益大于其所需花费成本，即：

因而，监管当局类型无论强弱，只要声明其监管力度为 所获得收益大于声明其监管力度 时的收益，监管当局都会选择监管力度 以形成混同均衡，并且当非均衡路径上的信息或者惩罚函数变动时也会形成不同的混同均衡。

由图2所示，当监管当局 博弈策略为 时，其监管效用的无差异曲线是过E点的 ；当其博弈策略为 时，其监管效用的无差异曲线是与 相交的 ；从图2可知，监管当局 为追求更大效用，其最优博弈策略为 ，当其选择其他博弈策略时其效用都不能满足 。监管当局 的监管效用，在信息对称时为 ，信息不对称时为 ； 、 分别为金融市场参与者在信息对称与不对称条件下的降租值，它们与金融市场参与者的先验概率有关。因而，当 时， 为金融监管信号传递模型的一个混同均衡。

通过上述分析，可得如下命题：

命题4：金融监管当局 ，当其博弈策略为 ，其监管效用的无差异曲线是过E点的 ；当其博弈策略为 ，其监管效用的无差异曲线是与 相交的 ，在 的信息集上，其最优博弈策略是 。由图2可以看出，监管当局 选择博弈策略 给其所带来监管效用优于策略 。由于金融市场信息不对称给监管当局为 带来数倍监管乘数效应，因而选择博弈策略 产生了 的监管效应增加，所以监管当局 有激励采取更强的监管信号。

命题5：金融监管当局 会采取更高的监管力度 ，即 ，以避免由于金融市场信息不对称而造成的监管效率损失，使监管当局 无法模仿其行为，从而形成分离均衡，如图1。为此监管当局 必须满足条件 ，即为了形成新均衡，监管当局 多付出的监管成本不大于所取得的监管效率的提升。事实上在多阶段重复博弈中，监管当局 通过与金融市场参与者多阶段博弈后，其较强的监管力度会形成良性的监管声誉效应，能有效弥补因金融市场信息不对称所造成监管效率损失。

3.2.3 金融监管信号传递模型的准分离均衡

准分离均衡是指部分博弈参与人选择发送特定信号，而另外一些博弈参与人以一定的概率在可选策略中随机选择发送博弈信号。在准分离均衡博弈策略下，监管当局 的监管力度为 ；而监管当局 以概率 选择监管信号 ，以概率 选择监管信号 。根据贝叶斯法则，金融市场参与者观察到监管信号 时把监管当局看成 的后验概率为：

由于在金融监管实践过程中，金融监管的队伍得到锻炼与提高，金融市场参与者遵守金融法规意识以及对当局监管的信心都会得到加强，从而使金融监管的氛围得到有效改善，金融监管成本会有很大的降低。因而金融监管行为具有提高监管当局监管禀赋的作用。所以，一个理性的金融监管当局不会认为监管信号在 与 之间随机选择是无差异的。上述分析说明，准分离均衡在单阶段以及多阶段金融监管信号重复博弈中都不符合金融监管实际情况，因而准分离均衡不可能成为金融监管信号博弈模型的均衡策略。

3.3 金融监管信号传递的重复博弈分析

单阶段信号博弈中，金融监管信号传递存在分离均衡和混同均衡两种均衡策略。下面将通过金融监管信号多阶段博弈模型分析，探求金融监管当局在从 向 动态演化过程中的均衡策略，有助于从动态视角观察金融监管信号传递的动态机制与演化行为。

3.3.1分离均衡的重复博弈分析

在金融监管信号传递博弈中，如果分离均衡条件成立，那么理性的监管当局 则会选择较低的监管力度。当金融监管当局较低的监管力度作为信号传递金融市场中，市场参与者会这个信号看作稳定信念（即坏声誉），因而这时较低的降租值则是金融市场参与者的理性选择。若金融市场参与者的寻租达到使金融市场混乱的程度时，而金融监管当局作为金融市场管理者不可能对金融市场混乱坐视不管，必然会采取高的监管力度来维护金融市场交易机制的有效运行。所以，监管当局 即使在某个时期采取弱的监管力度，但不会总是采取弱的监管力度。在多阶段重复博弈下低监管力度不是监管当局 的最优策略，因为即使在单期博弈中低监管力度是监管当局 的最优策略，但为了获取下阶段良好的监管声誉以及更强的监管能力，监管当局 也必然会选择高的监管力度，并会坚持下去。监管当局 的选择虽然会使其当前阶段的利益下降，但当前损失必然会在下阶段博弈中获得补偿。

监管当局 在分离均衡条件满足时，为体现出其是强监管的信念也会采取更高的监管力度。总之，在多阶段重复博弈条件下，无论其监管禀赋强弱，金融监管当局都会采取更高的监管力度。因而，金融监管信号传递的多阶段重复博弈中分离均衡是不存在的。

3.3.2 混同均衡重复博弈分析

在金融监管信号传递博弈中，如果混同均衡条件成立，监管当局 采取高的监管力度，可获得 的监管效用增加，因而监管当局 有激励追求高的监管力度；监管当局 通过采取强监管信号更好地显示了监管当局的政策意向，同时其市场监管能力会在金融监管实践过程不断得以提升。在混同均衡条件成立条件下，监管当局 必须付出更高的监管成本以采取更强的监管力度以避免由于金融市场信息不对称而造成 的监管效率损失。这实质上是监管当局 为证明自己是强的监管机构所需支付的信息成本。不同金融监管当局的监管禀赋通常较长时期内是稳定的，当他们之间的监管禀赋差异较大时，即使金融监管当局采取强势姿态也很难形成有效的监管声誉。如果金融监管环境相同并且他们之间的监管禀赋差异不大，那么强监管信号还是金融监管当局的最优策略。

上述分析表明，金融监管信号单阶段博弈模型描述了金融监管当局的监管信号选择问题，有分离均衡、混同均衡两种均衡。而金融监管信号多阶段博弈模型则描述了监管当局 向 动态演化的过程，不存在分离均衡策略，但存在混同均衡倾向。上述分析也表明，目前我国正处在经济转型期，金融市场还很不完善，采取强势的监管信号对我国金融市场建设及金融市场有效运行有着重要意义和价值。

4. 金融监管信号传递的政策启示与管理意义

以上利用信号博弈和重复博弈思想构建金融监管信号传递模型对金融市场治理过程中的监管信号传递机制进行了深入分析。分析表明：金融市场有效运行必须借助金融监管，而金融监管的关键环节不仅要加强金融监管的制度建设与金融监管惩戒，更重要的是构建有效金融监管信号传递机制，放大金融监管信号显示，增强金融监管乘数效应，使金融监管质量的改善、监管效率提高。因而金融监管信号放大形成监管乘数效应比金融监管惩戒在金融市场治理中的意义更重要。

4.1 提升金融监管指标的可观测性，强化金融监管信号显示

金融监管信号博弈模型中有两个主要变量：金融监管力度和金融市场参与者降租值，他们的可观测性是金融监管信号能否有效传递的重要环节。

第一，根据激励―信号传递模型思想，为获得金融市场信息，金融市场参与者愿意接受金融监管当局的惩罚与监督，而金融市场参与者这些行为也会增强金融监管当局的市场监管力度。因而，金融监管当局的市场监管力度不仅包括金融监管当局作出的监管努力，也包括金融市场参与者为获得金融市场信息而进行的努力。而只有金融监管指标的可观测性被提升，金融监管当局和金融市场参与者的努力才能顺畅地传递到金融市场并被那些想要寻租金融交易者观测到，金融监管乘数效应和声誉效应才能真正发挥其作用机制。

第二，依据信息甄别模型思想，金融监管力度和金融市场参与者降租值分别是金融监管当局与金融市场参与者的私人信息。由于金融市场是一个信息不对称，因而他们之间存在一个相互信息甄别过程。金融市场参与者寻租行为对金融市场和金融监管当局是信息滞后，因而这种信息滞后造成单阶段博弈中的信息不对称，而经多阶段博弈后，单阶段信息不对称就会为金融市场和金融监管当局所甄别。因而，金融市场参与者降租值随之变得可观测，金融监管当局可依据金融市场参与者的降租值对其进行惩罚。金融监管当局也可通过信息披露进行监管制度设计，使金融市场参与者披露更多私人信息，减少金融市场信息时滞，增强金融监管指标的可观测性，强化金融监管信号显示。

4.2 促进金融监管乘数效应形成，提高监管对金融市场中寻租行为的震慑力

在金融监管系统中由于金融市场信息不对称性存在着类似于经济系统中的乘数效应，使有限的金融市场监管投入产生非常大的金融市场规范效应。把这种通过一定的金融监管投入而产生的超出监管投入数倍的金融监管效果称为金融监管乘数效应。

在金融监管系统中之所以存在金融监管乘数效应是因为金融市场信息不对称性，金融市场参与者无法准确获知金融监管当局私人信息。假如金融市场参与者确切获得其寻租行为是否被惩罚的信息，那么金融监管信号就无法发挥其对金融市场违法和寻租行为的震慑作用，金融监管信号作用也就会随之完全消失。金融监管力度乘数效应的根源是金融市场的信息不对称。为使金融监管当局的最优信号放大，金融市场参与者能对监管当局的监管信号作出较大的反应，在未来的金融监管信号传递机制设计中必须保证金融监管当局的私人信息不被泄漏。其次，金融监管当局必须防止金融市场参与者对金融监管人员的寻租。如果通过贿赂金融监管人员知道监管当局的真实类型，那么金融市场参与者就可以根据金融监管当局真实类型对其未来金融交易行为进行权衡。当金融监管当局类型 时，则金融市场参与者增加收益为 ；若金融监管当局类型 ，且预期被惩罚的水平为 ，金融市场参与者则会增加收益为 。由于金融市场参与者总是追求利润最大化的，只要增加收益为正，那么金融市场参与者就会对金融监管人员积极寻租。因而金融监管当局必须健全监管内部制度体系建设，防止金融市场参与者对金融监管人员的寻租以获取监管当局的私人信息。

4.3 培育良好的监管声誉和金融诚信交易声誉，加强金融市场运行的声誉机制建设

金融市场其产生与运行的基础是以金融参与者金融诚信交易声誉（即信用）作为保障的。从模型分析结果可知，良好的金融诚信交易声誉和监管声誉可提高监管机构和金融市场参与者的声誉收益，减少了金融参与者违规和寻租行为，有效降低金融市场运行风险，保障金融市场的稳健运行。因而，要切实加强金融市场运行的声誉机制建设。

首先，培育金融监管声誉。从监管信号传递的多阶段重复博弈分析可知，金融监管声誉在多阶段重复博弈发挥着重要的作用，上个阶段的金融监管声誉会对下一个及其以后阶段的效用有很重要影响，且当前阶段良好的金融监管声誉通常意味着未来阶段有较高效用。因此，为了能在博弈快结束时利用监管声誉效应获得更高效用，监管当局 会有激励假装成 而建立监管声誉。由于金融市场上交易者众多，他们都可作为委托人。即使每个金融市场交易者仅与监管当局打一次交道，而金融市场中想要寻租交易者非常多，因此金融监管当局的监管行为容易被金融市场想要寻租的交易者观察到，并且监管行为会被作为监管信号为金融市场想寻租的交易者之间学习机制所传递。所以，金融监管当局对建立强势的监管声誉总是积极的。

其次，培育金融市场参与者诚信交易声誉。由于金融市场是信息不对称的，因而金融市场参与者的信息对金融监管当局也是不对称的。正是这种信息不对称使金融监管当局对金融市场参与者在过去市场交易中诚信缺失情况（坏的声誉效应）会很重视。因而，在信息甄别的过程中，监管当局对市场参与者中有坏声誉的将会成为重点监控对象。为避免坏声誉给其造成不利影响，金融市场参与者必须诚信交易，培育金融诚信交易声誉。所以，即使在金融监管制度不健全的情况下，金融市场参与者仍会配合监管当局所发出的金融监管信号。

综合上述分析可知，完善金融市场监管机制重要环节是构建有效金融监管信号传递机制。通过提升金融监管指标的可观测性，促进金融监管乘数效应形成，培育良好的交易诚信和监管声誉才能真正建立有效的金融监管信号传递机制，保证金融监管信号向金融市场顺畅传递，减少金融市场参与者寻租和违规行为，保障金融市场的稳定运行。

5. 结论

以金融市场有效运行为反馈信号，构建金融监管当局与金融市场参与者之间的监管信号传递模型，分析金融市场治理中的有效监管信号的传递机制。分析表明：只有建立通畅的金融监管信号传递及反馈的机制，强化并放大金融监管信号显示，增大监管乘数效应，形成良性的监管声誉，才能保障金融市场的有效运行。因而，金融监管对金融市场有效运行意义和价值不仅在于金融监管惩戒的本身而在于金融监管行为传递出的监管信号所产生的金融监管乘数效应。

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