招商银行可转债定价的实证研究

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摘要：可转债集股权与债权的双重优势，正成为我国资本市场新型的融资工具。本文基于可转债定价研究理论，利用公司价值的单因素模型，运用B-S可转债定价方法对招行转债进行实证分析，将其理论价值与市场价格相比较，得出招行转债被低估的结论并提出应该大力发展转债市场以提高流动性的建议。

关键词：招商转债；B-S定价；单因素模型

中图分类号：F832.51 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）009-000-01

一、提出问题

自2008年美国次贷危机的影响，全球性的证券市场逐渐呈现出震荡下跌的趋势，而且一小部分的投资人员也已经将资金从股市中撤离了出来。然而，面对经济不确定与存款利率下调的新形势，科学化选择投资工具属于众多投资人员广泛关注的重点。根据相关研究结果显示，可转债在投资方面的价值已经在实际投资活动中得到广泛体现，因此，详细分析可转债定价，并有效论证市场价格的决定性因素，将会起到强烈借鉴与指导作用。本文就价值单因素模型进行分析，并借助专业化的B-S可转债定价方法对相应的招行转债进行详细阐述。

二、文献的详细回顾

早在二十世纪六十年代，资本市场就已经开始了对可转债在定价方法方面的分析研究，然而大多数仅仅局限在总体概括性的描述。直到二十世纪七十年代中期以及八十年代的中后期，由Meton Black以及Scholes分别在1974年和1973年研究得出的期权定价专业化理论，对可转债定价影响深远，与此同时，也在一定程度上说明了该理论的研究已经到了快速研究发展的时期。

三、可转债的定价理论阐述

（一）纯债券部分价值

纯债券部分价值用公式表示是：

其中，Ii为每年的利息额，P为债券面值，r为预期收益率，n为债券期限。

（二）B-S期权定价基本模型

定价模型如下：

其中，C为看涨期权价格，r（t）为无风险利率，K为期权的执行价格，S为股票的市价，σ为股票波动率，T为可转债的存续期，N（x）为标准正态分布变量的累计概率分布。

四、实证分析

（一）招行转债基本情况

（二）普通债券价值

本文采用银行间固定利率企业债收益率曲线AAA（wind数据库）来确定每一次现金流贴现的利率，从而使债券价格更符合市场的利率期限结构。

（三）期权价值

1.股价波动率。选取2013年6月-2014年6月，招商银行（600036）收盘价为历史数据对股票波动率进行估计（数据来自证券之星网站）。

（1）目前国内很多学者对于股票市场的流动性进行了广泛研究，本文采取GARCH模型对股价波动率进行估计。模型如下：

利用SPSS软件进行回归，其结果如表2：

故波动率方程为：

（2）采用李勇和王满仓衡量股价波动性的方法――计算当月股票日收益率的标准差来衡量股价波动性。公式为： 其中，U为Ui均值。

（3）由于这两个估计方法都有各自的缺陷，因此为使结果更加准确，对两种方法求得的波动率进行加权平均，最终得出股价日波动率为1.57%，故年波动率为（一年交易日约为240天）。

2.期权价值的计算。招行转债条款中规定的转股价格为9.34元，即X-9.34；以发行时国债利率为参考，无风险利率r取值为3%，在招行转债发行时招行股价为每股8.78元，即S=8.78；转债发行时离到期日的时间T-t=5（年），将这些数据代入Black-Scholes模型，计算招行转债包含的买入期权的单位价值C：

由于招行转债的转股价格为每股9.34元，所以每张面值为100元的可转债可以转换成约10.7股招行股票，故每张可转债所包含的买入期权的价值为： 元。

（四）招行转债的理论价格

招行转债整体价值等于普通债券部分的价值与买入期权部分的价值之和：B+C=85.10+23.51=108.61元

即招行转债的理论价值高于市场价格8.61元。

五、结论及建议

本文基于可转债定价理论研究，利用公司价值的单因素模型，运用B-S可转债定价方法对招行债权进行实证分析，结果表明招行转债被低估。低估的原因与模型本身、可转债具有的特殊性以及证券市场发展的不成熟有密切关系，具体表现在：第一，附加条款。从某种程度上讲，转股权与回售权、转股价格的调整以及赎回权具有较强的一致性，是内嵌期权，应实施科学定价。但是B-S模型难以充分考虑以上所有的附加条款情况，在这种形势下，则会严重影响到可转债市场的价格处理。第二，B-S建立需要建立在相应假设条件上，而这一系列假设在现实生活中是难以成立的，这样就会使得模型在参数估计过程中出现不同程度上的偏差，可能造成可转债的理论价格与实际价格发生偏差。最后，流动性不足导致折价，投资者要承担低流动性带来的潜在风险。因此，为提高可转债的流动性，政府需大力发展债权市场及可转债市场。

参考文献：

[1]张鸣.可转换债券定价理论与案例研究.上海财经大学学报， 2015（5）.

[2]郑振龙.林海.中国可转债定价研究.厦门大学学报哲社版，2010（2）.

[3]丁嵇.基于B-S模型的可转债定价研究[J]商，2011（3）.