首旅股份(600258)被低估的海南旅游概念股

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公司主要经营旅行社、景区、酒店以及展览广告四块业务，旅行社业务由神舟集团子公司经营，景区业务由南山文化子公司经营，酒店业务即民族饭店分公司、前门饭店分公司、京伦饭店子公司及母公司的写字楼出租，展览广告业务即北展展览分公司和旅游广告子公司。

旅行社业务增长加快

公司的旅行社业务由其控股51％的神舟集团经营，神舟集团是国旅集团的旅行社运营平台，最初由集团将旗下诸多不同规模的旅行社整合而成立。目前集团旗下共有两大旅行社子公司，其中一个是神舟集团，另一个是康辉旅行社。

国内游是旅游业务的收入来源，公司在北京地区国内游市场的影响力较大。公司旅行社业务包括传统三游、票务及会奖业务，其中三游是旅行社收入的主要来源。传统三游业务中，国内游是公司旅行社收入的主要来源，全国按区域划分，公司在华东，海南旅游目的地的市场份额占比较高，从市场影响力看，公司在北京地区国内游市场的影响力较大。出境游方面，台湾目的地的旅行社业务收入约占公司出境游业务的50％。入境游方面，公司入境游业务收入占三游业务收入的比重很低。　(中青旅在会展旅游市场的影响力较大，中国国旅在出境游市场的影响力较大，从全国范围看公司国内游影响力不是最大，但在北京地区国内游市场的影响力较大)

2010上半年，旅行社行业持续复苏，公司的旅行社业务收入大幅增长。2010上半年，公司旅行社收入为6.1亿元，同比增长74％，增速较快，主要原因是2008年底、2009上半年，旅行社行业受到经济危机以及灾难天气影响、收入同比大幅下降，2009年下半年开始行业逐步复苏，2010年上半年持续恢复，从而2010年上半年公司的旅行社业务收入实现了低基数上的快速增长。(中国国旅和中青旅的变化趋势亦相同)

受益于公司出境游业务的高速增长，公司旅行社收入规模将快速提升。随着人们收入水平的提升，出境游目前已经呈现出较快的发展势头，预计未来两年，我国出境游的增速将高于公民游。2010上半年公司旅行社业务收入同比增速高达74％，仅次于行业龙头中国国旅，这主要归功于公司旅行社业务中出境游的快速增长。尽管公司旅行社业务收入规模低于行业龙头中国国旅和中青旅，出境游规模也低于后二者，然而低基数带来的快速增长已经体现，预计未来2-3年公司旅行社收入规模将因出境游的快速增长而提升。

未来亮点看南山

公司的景区业务由控股74％的南山文化经营，目前南山文化主要从事海南三亚南山文化旅游区的开发，宾馆、酒店以及旅游纪念品的经营，以及工艺品开发和销售(除观音苑)。

南山文化收入占比不高，但利润占比较高。2010年上半年南山文化实现收入2.5亿元，占公司收入的23％；主营业务利润2.3亿元，占公司主营业务利润的52％，权益净利润约7500万元，占并表后归属母公司所有者的净利润的67％(按照历年平均净利润率计算)。

不考虑政策因素，未来两年南山文化入园人数和收入增速将维持20％左右。2002年底公司收购南山文化股权.2005年至2010上半年，南山文化维持较高的收入增速，复合增速为26％。其中，2007年5月。受益于海南南山景区正式挂牌成为国家第一批5A景区，当年游客数量大幅增长30％以上，业务收入增长37％，2008年、2009上半年，南方雪灾、汶川地震，海啸谣传对三亚游客量有所压制，然而四川、游受限对海南旅游有所提振，综合而言08，2009年南山文化受到的影响不大，入园人数同比增速分别为19％、18％，门票均价分别提升5％、12％，业务收入分别提升24％、22％，2010年上半年，在同比低基数效应和负面因素影响消除的共同作用下，南山景区入园人数和业务收入分别同比增长26.7％、27％，预计下半年开始，随着行业步入正常发展轨道，在不考虑其他政策因素的前提下，南山景区入园人数和收入同比增速将维持20％左右。

南山文化毛利率和净利润均较为稳定。2006至2010上半年，南山文化毛利率稳定在93％左右，净利润率稳定在40％左右，需要注意的是，南山文化的所得税率将在五年内，由2008年的18％逐步过渡到25％，2009年为20％，对公司未来两年的权益利润有所影响。

未来景区业务的增长将来自入园人数和门票均价的提升。南山景区盈利能力较强，目前公司持有其管理公司南山文化74％股权。我们根据2010年中报计算出的人均门票价格为89元，由于旅行社返点等因素，导致计算值低于市场价格(市场价约160元)，未来门票价格还有提升的空间。综合而言，我们认为未来景区业务收入的增长将来自入园人数和门票均价的提升。

酒店业务成长稳定

公司的酒店业务包括三家四星级酒店和一家写字楼出租。公司目前控制北京市三家四星级酒店，分别为民族饭店分公司、前门饭店分公司以及京伦饭店子公司(持有54％股权)。其中民族饭店和京伦饭店均为2000年公司成立时集团注入的资产，前门饭店为2009年公司自筹资金收购。

2009年，公司的酒店业务实现收入3.51亿元，占营业收入的21％；毛利率84.7％，净利润率约10％，净利润约占公司并表权益利润的23％。公司现有的三家酒店中，前门饭店由于2009年11月才并表。可以认为2010年前公司的酒店业务经营数据只反应了民族饭店和京伦饭店的经营情况。京伦饭店对公司酒店业务的收入和净利润贡献均较大。2009年，公司酒店业务收入为3.5亿元，其中民族饭店、京伦饭店、写字楼出租收入占比分别为46％、46％、9％。2009年，公司酒店业务净利润为3590万元，其中京伦饭店贡献、民族饭店、写字楼出租分别贡献38％、20％、42％。其中民族饭店分公司由于要承担母公司费用，利润率较低。

受装修周期和重大事件影响，酒店业务收入增速波动较大，今年将实现30％以上同比增长。2003年至2010上半年，受酒店的装修周期影响和重大事件影响，公司的酒店业务收入增速波动幅度很大2010年上半年，经济危机影响消除后，公司的酒店业务实现了低基数上的大幅增长，同比增速高达48％。公司2009年11月并表了前门饭店，2010年将实现全年并表，预计2010年公司酒店业务收入将同比增长30％以上。

投资建议

预计2010-2012年，公司净利润增速分别为25％、28％、12％，EPS分别为0.86、1.1、1.23元。对应2011～2013年PE分别为25、20、18倍，远低于行业39、32、27倍的整体估值水平。我们根据公司2011年业绩、按照分部估值计算出目标价32.5元，给予“增持”评级。