上市公司破产与重组的选择机制、法律基础和经济效率的研究

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【摘要】本文主要论述了上市公司破产与重组的选择机制，并基于法律视角论述了其法律基础与经济效率之间的关系。

【关键词】上市公司；破产；重组；重整；法律；经济效率

对于上市企业的财务危机困境是当前学术理论界和实务届共同关注的关键问题之一，自我国实行《企业破产法》以来，在近10年中，已经有一些面临财务危机的上市企业通过破产重组得到了新生，也就是说上市公司的破产重组选择，对于企业的发展而言是具备一定的经济效率的。本文主要论述了上市公司破产与重组的选择机制，并基于法律视角论述了其法律基础与经济效率之间的关系。

一、上市公司破产与重组的选择机制区别分析

上市公司面对复杂的资本市场，出现财务危机的时候是选择破产还是重组，对大股东而言，是一个权衡的选择。一方面是当期收益与跨期收益的权衡，另一方面则是经济利益和非经济利益的权衡。作为两种不同的财务危机解救机制，破产与重组的区别在于以下几个方面：

对于上市公司本身而言，选择公司重组，企业的大股东需要重新为企业注入新的优质资产，包括现金与实务资产，该过程中大股东获得的经济利益主要为公司价值提升后对应大股东的份额，除此之外，如果大股东是非资产机构，属于政府机构，则还可以获得一系列的非经济利益，包括社会稳定，失业率的保持以及政府形象更好等。选择公司的破产重整，在新《企业破产法》的规定之下，企业需要在法庭的监督下进行债务重组，它的实质在于重组方、股东以及债权人基于法律框架下的利益博弈过程。

对于二级市场投资者而言，无论上市企业选择何种机制，他们作为被动接受方，两种不同的机制将会为他们带来不同的影响，上市企业如果选择破产清算，那么投资者将会血本无归，但如果重组成果，上市企业从新赢得市场，那么投资者仍旧可能在二级市场中获得投资收益。

对于债权人而言，无论上市公司选择何种机制，债权人的债务都将会产生一定的损失，如果公司选择重组，那么债权人与债务人属于一种法庭以外的自由缔约行为，倘若选择破产重整，债权人则与上市公司大股东、重组方在法律的约束下进行利益博弈。在两种机制中，债权人所付出的成本主要包括时间成本以及部分的债务免除，不同的是，在破产重整机制下，如果重整成功，重整之后能够有效的降低债权人的损失，但重整往往需要一定的时间，重整的时间越长，将会对债权人的利益产生更多的风险。

二、新《企业破产法》环境下破产重整效率与法律基础之间的关系论证

在新《企业破产法》的法律环境下，法律作为上市企业破产重整过程中重要的参与者，法律执行程度将会某种程度上直接影响到企业破产重整效率。许多研究学者的研究成果表明：如果法律没有得到很好的执行，那么法律的调节作用在破产重整过程中的重要作用难以得到良好的体现，会很大程度上制约上市公司的重整效率，以下主要分析政治环境与司法环境对法律执行的影响，在此基础上探讨对上市公司重整效率的影响。

（一）政治环境对法律执行的影响

新的《企业破产法》实施以前，上市公司解决财务危机的主要方式是进行债务重组的方式进行，这种模式下，政府环境对于上市公司的债务重组产生一系列的行政干预，致使上市公司不能够充分的应用市场机制来解决财务困境。作为地方政府，上市公司的破产清算往往会对区域内的社会稳定产生一定的影响，例如劳动力的大量失业、政府名誉、社会负面影响等等，因此，区域政府机构具有很大的动机去介入上市公司的重组活动，并且尽可能的避免上市企业的破产清算。地方政府的介入带有极为明显的目的，将十分不利于上市企业对于当前的发展局势做出错误的判断，增加重组的一些风险，导致各利益相关方的谈判失去均衡，降低了法律的有效性，继而降低了重整效率。

（二）司法与监管环境对法律执行的影响

在新的《企业破产法》的规定之中，司法部门与相关的政权监管部门在企业破产重整程序中具有多重身份，他们既是协调者、控制者，同时也是利益相关者，两者对于破产法律执行以及重整效率都具有极大的影响。从实际情况出发，司法部门与地方证监局作为地方机构，不能够单纯从金融、数据的角度去看待上市公司的重整，还需要考虑到地方经济发展，二者机构职责的相互矛盾，致使证券监管部门以及司法部门在上市公司破产重整过程中失去了相互独立性，继而影响了法律执行的有效性。司法与监管环境缺陷还将阻碍债权人和股东的正当维权行动，从而弱化重整过程中利益博弈的市场化基础。

（三）经济环境对法律执行的影响分析

上市公司与地方经济环境有着紧密的联系，许多地区都十分重视上市公司在地区内的发展，并且对于上市公司资源的竞争十分激烈。上市公司进入地区经济体，毫无疑问会带来更多的地区发展机遇，早就更好的经济环境，带动区域经济的发展。一旦上市公司发生破产重整，首当其冲的会影响到当地的经济环境，这是区域经济发展中，上市公司破产重整所必然要面对的社会性负担。与此同时，许多国有银行往往基于区域经济发展的目的，会主观上与地方政府来干涉上市公司的重整工作，以支持地方经济发展的承诺为代价，由地方政府出面为其与中央当局谈判或寻租，以获得分支机构在地方经济中的支配能力。难以严格履行破产法赋予的债权人权利，软化重整计划的预算约束功能，并导致重组方的目标及行为发生异化。

三、破产重整的经济效率分析

（一）破产重整的经济效率

破产程序的经济效率主要包括两个内容，一是事后效率，二是事前效率。

事后效率主要包含有重整后的上市公司的经营绩效、重整后的市场表现以及可能遭遇再次危机的风险三个因子。事后效率的主要表现体现在对上市公司重整过后的价值最大化，经过重整之后，上市公司的经营绩效是否能够回归常态，甚至起到绩效的快速增长，推动上市企业的发展，是重整事后效率的主要效率，但这种绩效与股票的联系是十分微妙的，也就是市场表现并不能够与企业重整经营绩效形成对等的发展趋势，进过重整之后，上市企业的市场表现往往需要经过很长一段时间才能体现，而这段时期中的上市企业的市场表现如何，也直接反映出了重整的效率，许多上市公司在重整后，仍旧得不到二级市场投资者的认可，导致其市场的表现力极差。这两个因素都可以看出，在经过重整之后，并不能够确保上市公司能够迅速解除再次破产危机，重组之后债务偿还能力如果不能达到要求，上市企业仍旧会有陷入再次财务危机的可能。

对破产重整的事前效率的评判主要看破产重整事件是否对原有控制性股东或经营者给予足够的惩罚。以宝硕股份破产重整程序为例分析，该集团拥有的股份，在拍卖过程中，股权的经济价格下降了12倍，由原先的6.63元/股（最近交易日的股价）拍卖至0.52元/股，最大控股人、集团总裁以及独立董事也发生了极大的变更和替换，这些惩罚看似严重，但与该上市公司高达10亿元的资金占用相比显得有些微不足道。地方政府原本应对此次破产事件负重要责任，但现实中却不可能强制要求地方政府承担偿付责任，这极大削弱了破产机制的惩罚效果。

（二）破产重整经济效率的利益相关分析

对于地区政府而言，上市破产重整后的事后经济效率对于地区经济发展将会产生巨大的影响，从社会责任的角度出发，地区政府希望破产重整后的上市公司能够有效的扭转发展劣势，快速稳定区域市场经济环境，促进区域经济发展。基于此，地区政府往往会介入破产重组，为上市企业选择更优质的重组方，往往会通过“管理者”的权利来为某些企业进行“量身定做”，继而提升重整效率。

重组方的资产注入，是上市公司破产重组中的重要一环，优质的重组资产能够快速消除由破产带来的不良影响，并形成一定的产业优化，人员优化，快速的扭转企业发展趋势，然而一些履约能力较差的重组方，不履行在股权交易过程中的承诺，将会导致上市企业的进一步被掏空，导致重整效率低下。

基于此，要想改善企业的破产重整效率，需要中央政府建立相关制度约束地方政府的不当干预行为，合理界定司法权和行政权的边界，加强司法机关和商业银行的独立性破产管理人应当审慎选择重组方，并且通过预先订立相关合约制约重组方的事后机会主义行为。

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