跨国投行 汇源并购案幕后的资本高手

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9月9日晚,汇源果汁的2008年半年报显示,公司今年上半年销售额出现倒退,利润增长失去强劲势头――这被视为朱新礼套现的主要动因。

“卖掉汇源肯定不是突发奇想,此事是跨国投行主导的,朱新礼只是在最后做了一个决定。”9月9日,接近汇源的知情人士如是透露,“汇源曾在今年年初时,在上述的跨国投行的主导下,与外资接触,商讨整体出售事宜。但整个事件真正有进展是在7月到9月之间。”

该人士还进一步评价说,尽管经历了与德隆的资本博弈,先后引入过统一、达能,但朱新礼并不擅长资本运作。发家于山东沂源县的朱新礼也坦言,“我更感兴趣的是做果园、做水果加工。”

那么,在这场多赢的收购案中,到底是谁先拉开了序幕,谁才是真正的幕后资本高手?

并购解决汇源财务压力问题?

汇源集团2008年7月启动了其在广东惠州的工厂项目,汇源拓展市场的一贯策略是,以工厂为中心,开发周边市场。有知情人士透露,该项目“赶工”,主要是希望给投资者一个信号,提高公司整体投资价值。“当时我们猜,要么汇源会计划增发,要么就是在酝酿收购事件。”但汇源对此未予以回应。

卖掉汇源在汇源内部也并非完全无迹可循。汇源果汁的半年报显示,汇源果汁今年上半年进行了大规模的裁员,其雇员总人数从去年年底时的9772人减少为7180人,其中销售代表人数由3926名减至2520名。裁员是因为收购还是市场变化,汇源未正面回应。

虽然此前朱新礼反驳了公司经营不善的传闻,但汇源果汁的半年报似乎暴露了一些问题:该公司毛利仅为3.915亿元,较去年同期的5.033亿元,大幅下降了22%;该公司摊薄后的每股盈利仅为0.07元,较2007年的0.25元降幅高达72%。虽然报告期内,权益持有人应占溢利增加7.2%,但2007年同期该指标是增长210.5%。

不仅如此,该公司2008年上半年的营业额为12.94亿元人民币,比2007年上半年的营业额13.65亿元减少5.2%。其中,核心果汁业务的销售额(包括百分百果汁、中浓度果蔬汁及果汁饮料)减少7.3%,由2007年上半年的12.76亿元减少至2008年上半年的11.82亿元。同时,该公司销售成本比去年增加4000万港元,其中,存货造成的开支增加1346万港元,存货周转天数也由去年同期的144天增加到223天。在上一财年,汇源失去了包括四川和贵州在内的3个销售区。

“对朱新礼来说,卖掉汇源还有一个理由是,将来可以专心地做上游产业,加重大果园开发,集中做农产业,这才是他的长项。”接近朱新礼的人士告诉笔者。

事实上,无论是达能集团,还是其他私人股本基金(PE)等机构投资者都有较强烈的高位套现动机。上述跨国投行也看到了朱新礼的这一长处,并以此游说。

朱新礼早已在上游广泛布局。今年1月份,朱新礼曾透露,近期汇源投资近30亿新建了8家工厂,这些工厂主要着眼于产业链源头的扩张,针对上游资源整合。

除了将要卖掉的上市公司,汇源集团还有很长的产业链:种子、树苗、果园、水果加工、果汁灌装等,“有6000多个员工,近20个工厂”，朱新礼说。

根据附加协议,跨国投行为朱新礼做的设计是,在同等条件下,可口可乐要优先采购汇源的浓缩汁。这或许是金钱外的又一大吸引力。朱新礼也表示,“这一点很重要!”

产业投资者可口可乐接盘汇源

“其实汇源除了近年来资本运作的优势以外,在其他任何一个方面都很平庸,几乎没有特别突出的亮点:在品牌的推广上,汇源肯定不及农夫山泉;在渠道建设上,肯定跟娃哈哈、康师傅无法竞争;并且汇源在资金上也较为吃紧。”一位不愿透露姓名的业内人士说,汇源除了在百分百果汁产品的领域当中占据市场优势以外,多元的尝试均以失败告终。“汇源无论在品牌的张力、管理能力还是在渠道上均不能支撑汇源在新的领域内扩张,之前果汁饮料品牌真鲜橙和饮用水都夭折了。”

“入股汇源2年期间,达能有足够时间了解汇源存在的所有问题。”接近交易方的知情人士则认为,这也是达能选择退出的原因之一。其间,达能向汇源派驻了包括市场总监在内的诸多高层参与汇源整合。

此外,汇源所处的果汁业务也不在达能已经划定的新鲜乳制品、水饮料、婴儿营养品、医疗营养品四大主业之列。

因此,达能开始逐渐由产业投资者向财务投资者转型。这无疑进一步拉近了达能与华平基金等财务投资者的距离。而财务投资者只要价格合适,就可以考虑出售。甚至有投行人士推测,达能正是这笔交易的始作俑者――这是达能的惯性做法,从产业投资转向财务投资。

“从光明到乐百氏到娃哈哈,达能贩卖品牌的商业手段有迹可循。”2年时间,达能于汇源的投资增值了2.9倍。

据了解,在可口可乐宣布收购汇源之前,汇源果汁的股价并不理想,一直下跌,基本维持在4到5港元/股的水平。即使以5港元/股计算,华平基金持有的股票市值换算后约为8000万美元,相对于其入股资金,溢价只有30%,实在难与可口可乐每股12.2港元价格、相当于3.5倍回报的溢价相提并论。

这又与华平基金选择的退出方式不无关系。据一位业内人士分析,达能与华平基金所持的股份近30%,如果考虑财务投资者,风险太大,难找到接盘者;而产业投资者所看中的又是整个公司的控制权,这意味着,达能、华平基金必须联合朱新礼。“华平基金在其中也出了不少力。”知情人士说,作为财务投资人,华平基金、荷银和香港惠理基金等PE也对该收购案起到了推动作用。

于是,汇源三大股东在深圳的内部谈判会议上,除了达能、华平基金这样的财务投资者外,还出现了大股东朱新礼的身影。

在投行斡旋下的这场谈判会议上,几大股东对于出售及底价达成一些共识,并签订了一份备忘录。该备忘录对三方未来可能出现反悔的行为做出了规定。

出高价接盘的可口可乐正是产业投资者。

可口可乐并购汇源重估中国饮料业

维维股份将是下一个汇源?

9月4日,中国国内豆奶领域龙头维维股份股价开盘即封死在涨停板上,成交额大幅扩大至近468万股,涨停价上的等待买盘更高近1155万股。

维维股份将是可口可乐下一个收购目标的传言在市场风生水起。

维维股份2008年半年报显示,其主营业务收入中豆奶粉和乳制品销售额分别为5.6亿元和5.3亿元,分别比上年同期增长10.92%、10.78%。

“这是市场的传言和投资者的联想。”一位熟悉维维股份的分析师说,“这与汇源果汁中期业绩13.65亿元的销售额非常接近,市场的联想并不是没有基础的,汇源是果汁行业的第一品牌,而维维是豆奶行业的第一品牌,市场很容易将两者形成对比。”就目前的业绩来看,维维豆奶在主营业务上与汇源果汁的差距不大。

中天证券刘响义分析认为,市场有此看法不足为奇。目前维维股份在新疆、宁夏、济南、武汉、西安、珠海、徐州等地都建有加工基地,销售网络覆盖了国内40多个城市,规模不比汇源果汁小,“此外,在股权结构上,维维股份与被收购前的汇源极为相似”。

据上述熟悉维维股份的分析人士介绍,两个公司的第二、第三大股东均为外资,中方虽为第一大股东,但都不控股。“大股东不控股、外资持股比例较高,便于收购的推动,因为外资股份较为趋利,只要有足够的利益驱动,很愿意转让出股份,并会积极推动大股东也做出同样的决议。”

正因为此,刘响义认为,维维股份目前股价仅4元,远离6.99元的增发价,以价值投资著称的外资股东都肯以现金认购,可口可乐公司以12.2港元/股的价格收购停牌前4.14港元/股的汇源果汁,显示当前我国知名民族饮料品牌的价值被严重低估。

“但是这只是外界的一些猜测和想法,实际上维维股份与汇源果汁之间还是有着较大的差距。”上述不愿透露姓名的分析师表示,首先在行业上,豆奶的增长潜力要远远低于果汁的增长潜力,这个数据直接反映了两个企业在未来的成长空间和升值的潜力。

有资料显示,中国未来豆制品人均消费以6%的速度增长,而果汁的增长平均每年的增幅超过两位数。

“在行业细分上,果汁为饮料行业的直系分支,在饮料行业庞大的价值链当中,很容易找到像可口可乐这样的买家,然而在豆奶行业的差异性却很大,并非饮料企业多元化分支的核心业务。”该人士表示,行业差异让维维股份不是很容易找到合适的买家。

该人士进一步表示,维维的多元化战略,也让维维股份的资产并不单纯,所以在收购上将有很大阻力,单纯的收购豆奶资产会造成估值的困难,而整体收购显然不符合收购方的整体战略意图。

9月4日下午,维维股份的有关人士指出,“公司目前很正常,涨停属于市场的猜测和联想,公司并没有任何市场认为的相关动作。”

不过,刘响义认为,以维维发展状况,“未来被外资饮料巨头相中是毫不奇怪的”。

哪些公司可能再被青睐

事实上,外资对中国的食品饮料行业染指已久,目前该行业的上市公司中很多都可以看到外资的身影:高盛入股双汇发展、嘉士伯入股兰州黄河和发展、纽卡斯尔参股重庆啤酒、帝亚吉欧牵手水井坊、百威介入青岛啤酒、日本大冢入股维维股份,再加上达能染指光明、娃哈哈,哈啤一度被境外啤酒巨头收购等一系列案例都可以看出,中国的食品饮料行业对外资具有强大的吸引力。

循着上述思路,我们认为,食品饮料行业中的那些有较高知名度、消费者口碑良好、具有成熟品牌、拥有不可复制的独特产品的行业龙头公司都可能成为下一个被外资或其他公司收购的对象。比如具有中国特色的茶饮料就极具并购价值,相关公司有生产“王老吉”的广州药业,生产“本草茶”的深深宝等,另外,番茄酱龙头新中基、冷冻食品行业的代表三全食品、奶制品龙头伊利股份、光明乳业,极具中国特色的品牌白酒等等。

比如,按照目前伊利股份的股价,成为其大股东只需要不足13亿元的资金,而国际权威评估机构评估其品牌价值为210.35亿,是不是被低估呢？

所以,如果我们从境外产业资本的角度出发,来看待中国食品饮料行业的价值,则必然会对A股市场的估值体系形成一定的冲击,从而有利于食品饮料行业的优质企业重新获得估值的契机。

(整理／蒋乐之)