京蓝科技并购资产业绩虚胖

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在营业收入增幅不是非常明显的情况下，沐禾节水的应收账款大幅蹿升，收购标的业绩逆势增长令人生疑。

3月1日，京蓝科技（000711.SZ）收购预案，公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买乌力吉、杨树蓝天、融通资本和科桥嘉永合计持有的沐禾节水100%股权，交易标的作价15.88亿元。同时，上市公司拟向杨树蓝天、杨树嘉业、朗森汽车和京蓝智享非公开发行股份募集配套资金，募资总额不超过15.7亿元。

沐禾节水主要从事节水灌溉技术研究、产品研发、成套设备生产、节水灌溉工程设计与工程施工总承包、节水灌溉技术推广与配套农业技术服务，公司拥有赤峰、呼伦贝尔、衡水三个生产基地。

收购预案中，京蓝科技表示，本次交易有利于上市公司构建新的业务增长点，开拓新的利润空间，进而增强上市公司持续盈利能力，提升股东回报水平。

需要注意的是，与同行业上市公司相比，沐禾节水的利润率水平明显偏高；而且，报告期内，公司应收账款增长迅猛，业绩增长或有注水之嫌。

估值三级跳

根据收购预案，截至2015年9月30日，沐禾节水全部股东权益的预估值为15.88亿元，公司合并报表的净资产账面值为3.93亿元（未经审计），预估增值约11.95亿元，预估增值率约为303.77%。

“股权变更情况”显示，2014年12月5日，沐禾节水股东乌力吉、哈斯通拉嘎、沐禾科技与科桥嘉永签订《增资协议》，约定沐禾节水注册资本由5000万元增加至5455万元，新增加的455万元注册资本由科桥嘉永以5000万元出资认购。新增出资额占公司出资比例的8.34%，此时沐禾节水估值约为6亿元。

2014年12月30日，沐禾科技将其所持沐禾节水727.27万元出资额以1.5亿元价格转让给京蓝控股，此次股权转让对应沐禾节水100%股权的价值约为11.25亿元。

2015年9月9日，哈斯通拉嘎、沐禾科技分别将其持有的沐禾节水1200万元、272.73万元出资额分别以3.3亿元和0.75亿元转让给京蓝控股，此次股权转让对应的沐禾节水100%股权价值约15亿元。

根据预案，本次交易完成前，京蓝控股合计持有京蓝科技3000万股股份，占上市公司总股本的18.65%，为京蓝科技控股股东。

2015年12月21日，京蓝控股将其持有的沐禾节水1472.73万元、727.27万元出资额分别以4.05亿元和2亿元转让给杨树蓝天和融通资本。杨树蓝天和融通资本均由京蓝控股实际控制人郭绍增控制，本次股权转让系出于税收筹划等方面的考虑。

与2014年科桥嘉永增资时相比，沐禾节水估值1年内增长164.77%。

对此，公司解释称，科桥嘉永2014年增资沐禾节水的投资协议最初签订于2014年4月，增资价格是以沐禾节水2013年未经审计的净利润约4800万元为基础，静态PE约为11.46倍；2014年12月，京蓝控股受让沐禾节水股权的交易价格是以沐禾节水2014年预计实现净利润约7000万元为基础，动态PE约为16.08倍。

此外，预案表示，本次交易中，交易方承诺，2015年度沐禾节水实现的净利润不低于9064.79万元；沐禾节水在本次交易前的经营规模和盈利能力较2014年有较大幅度提升，因此适当的估值溢价具有合理性。

应收账款增速迅猛

财务数据显示，2013年沐禾节水实现营业收入5.26亿元，实现净利润4824.9万元，营业成本为4.02亿元。2014年，沐禾节水实现营业收入5.41亿元，同比增幅约为2.85%；但同期，公司营业成本下降2223.1万元至3.8亿元，同比下降约5.47%；净利润增至7151.72万元，同比增长66.91%。2015年1-9月，沐禾节水实现营业收入4.23亿元，公司营业成本2.85亿元，净利润5455.19万元。

经计算，2013年、2014年和2015年1-9月，沐禾节水的毛利率分别为23.56%、31.08%和32.62%，净利润率分别为9.18%、13.22%和12.9%，公司盈利能力逐年提升。

收购预案中，沐禾节水将大禹节水（300021.SZ）和新疆天业（600075.SH）列为可比对象。

年报数据显示，2013年、2014年和2015年1-9月，大禹节水的毛利率分别为26.55%、26.58%和23.9%，相比之下，沐禾节水略高于大禹节水；但同期，大禹节水的净利润率分别为2.4%、2.62%和2.51%。相比之下，大禹节水的净利润率水平明显低于沐禾节水。

2013年、2014年和2015年1-9月，新疆天业的毛利率分别为10.73%、8.53%和10.38%，净利润率分别为-5.53%、0.95%和0.95%。与沐禾节水相比，新疆天业的毛利率和净利润率均明显偏低。

收购预案中，沐禾节水表示，大禹节水的主要市场区域在西北、华北，业务形式以材料销售为主、工程施工为辅；新疆天业的主要市场区域在新疆，公司业务同样以材料销售为主、工程施工为辅。

沐禾节水的主要市场区域在内蒙古东部地区和东北地区，全部项目都是材料、工程总承包型。因此，公司产品产销率高，节水灌溉工程总承包量连续三年居于全国同行业领先。

令人较为担忧的是，报告期内，沐禾节水的应收账款增速迅猛，应收账款周转率严重下滑，公司的收入确认原则似乎有所松动。

财务数据显示，2013年、2014年及2015年1-9月，沐禾节水的应收账款账面余额分别为1亿元、1.97亿元和3.19亿元。2014年，公司应收账款同比增长97%，远超同期营业收入增速。2013年、2014年及2015年1-9月，沐禾节水应收账款占同期营业收入的比重分别为19.01%、36.41%和75.41%，应收账款周转率分别为6.33次/年、3.64次/年和1.64次/年。

智慧城市布局存疑

在本次收购中，京蓝科技新晋实际控制人郭绍增或许会成为最大赢家。

根据公开资料，2014年6月，京蓝控股以每股11.68元受让天伦置业（京蓝科技前身）3000万股股票。交易完成后，京蓝控股持有上市公司18.65%的股份，成为上市公司实际控制人。杨树成长投资有限公司（下称“杨树成长”）为京蓝控股的控股股东；梁辉通过实质支配京蓝控股实际控制上市公司，为上市公司的实际控制人。

2015年12月16日，京蓝科技再次实际控制人变更公告，公司第一大股东京蓝控股股权结构发生变动。

根据公告，梁辉将其通过拜沃特投资持有的杨树成长20%股权转让给融通资本，同时朱锦和科瑞特投资将其对杨树成长的股东表决权委托给融通资本指定的人选。

根据资料，融通资本为郭绍增投资设立并实际控制的独资公司。变更完成后，郭绍增通过实际支配京蓝控股成为上市公司的实际控制人。

根据收购预案，本次收购完成后，京蓝控股、杨树蓝天、融通资本合计持有上市公司6785.67万股股份，占交易完成后上市公司总股本的29.42%。京蓝控股、杨树蓝天、融通资本均受郭绍增控制，互为一致行动人。

本次收购中，京蓝科技还拟向杨树蓝天、杨树嘉业、朗森汽车和京蓝智享非公开发行股份募集配套资金15.7亿元，用于智能高效农业节水灌溉等项目投资、支付现金对价以及补充沐禾节水流动性资金。

在考虑配套融资的情况下，本次交易完成后，京蓝控股、杨树蓝天、融通资本、杨树嘉业、京蓝智享合计持有上市公司1.51亿股股份，占交易完成后上市公司总股本的46.28%。

如果本次交易获得通过，公司实际控制人的控制地位将得到显著提升。

根据战略规划，京蓝科技以生态环境产业+互联网为业务战略定位，充分利用互联网和信息技术，在生态环境领域落地应用；公司立志成为中国领先的生态环境领域的绿色智慧城市整体解决方案供应商和运营服务商。

2015年，京蓝科技先后与四川广安、呼伦贝尔农垦集团以及焦作力合等签订战略协议。然而，根据此次收购的预案，目前京蓝科技与呼伦贝尔农垦集团仅签署了合作意向，正式合同仍未签订。此外，3月17日，京蓝科技终止框架协议的公告，公司终止了与焦作力合的投资项目。

本次收购沐禾节水或许可以看作上市公司的尝试，但需要指出的是，基于京蓝控股的股东多为股权投资公司，京蓝科技这种收购控股股东参股公司的方式能否通过审核仍未可知。

公开资料显示，2014年8月，京蓝科技曾非公开发行预案，公司拟以非公开发行的方式募集资金，收购远江信息100%股权。其中，公司实际控制人梁辉通过杨树创投直接持有远江信息18.92%股权。

根据收购预案，非公开发行完成后，京蓝控股及其一致行动人合计持有公司股份1.83亿股，占公司发行后总股份的45.88%。

然而，2015年5月19日，证监会否决了京蓝科技的非公开发行方案。京蓝控股根据审核意见曾在2014年6月承诺，公司在未来12个月内无增持公司股份以及对公司资产和业务进行重大出售、购买、合并与他人合资或合作的具体计划。