投资者法律保护与国企属性对并购协同效应的影响

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内容提要：企业并购产生的协同效应可以提升公司价值，我国特殊的制度背景和企业属性是影响我国企业并购效率的重要特殊因素，投资者法律保护的地区差异和企业属性的差异会对并购的协同效应产生不同影响。通过分析2007-2010年期间上市公司发生的并购事件，发现投资者法律保护水平对并购效率的影响对不同股权集中度公司的作用机制不一样：对于股权集中度低的上市公司而言，投资者法律保护水平对并购效率的影响与公司的产权属性密切相关，国有企业更容易产生正的外溢效应，即并购方的投资者保护水平越高越有利于提高异地并购效率；投资者法律保护水平低的民营企业容易触发“管家”精神，并有显著的“拔靴效应”，通过并购投资者法律保护水平高的目标企业获得协同效应，可改善企业的公司治理水平。

关键词：投资者保护；协同效应；并购；外溢效应；拔靴效应

中图分类号：F272文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）06-0115-09

我国特殊的制度背景和企业属性是影响我国企业并购效率的重要特殊因素；同时，由于我国地域广袤、行政区域较多，地区之间发展严重不平衡，不同地区之间的并购协同效应受到更多因素的影响，不是所有的并购都能产生协同效应创造价值。

一、研究假设与模型设定

（一）投资者保护、股权集中度与并购效率

在不同的法律制度安排下，各国形成了不同的市场发展水平和公司治理模式，而法律对投资者权利的保护程度是造成这种差异性的重要的内在原因，越来越多的研究发现投资者权利与法律保护强度与资本市场效率、上市的速度、所有权结构的分散度高度相关。由于发达的资本市场对投资者保护程度较高，对上市公司的管理者和大股东的行为有一定的制约，避免和减少了掏空行为或无效投资。因此，投资者保护程度高的地区，上市公司的并购事件更有效率。由于中国各个地区经济水平和市场化程度不一样，同一法律条款在各地区的执行力度和效果各不相同，投资者受到的保护程度也有较大差异，效率也不一样，在法律执行较为严格、投资者受保护程度高的地区更有可能产生有效率的并购。

投资者法律保护与股权集中度具有负相关性[1]，投资者保护水平较弱的地区，股权集中度相对较高，可以看成股权集中度是投资者法律保护不完善时的一种替代，股东通过持有大量股权来监督管理者以降低成本，由此可见投资者法律保护对公司投资业绩的影响与股权集中度相互依存。因此，在不同股权集中度下，投资者法律保护对并购绩效的影响是有区别的。股权集中度本身就对公司业绩具有显著的不同影响，不少学者的实证研究发现第一大股东的持股比例与公司的Tobin’Q值或公司绩效呈倒U型关系[2-3]，而白重恩等（2005）[4]发现第一大股东持股比例与公司价值呈负相关的正U型关系，但他们都发现股权制衡有利于提升公司价值；徐丽萍等（2006）[5]的研究发现股权集中度与公司绩效有正向的线性关系，但过高的股权制衡对公司绩效具有负面影响。在不同类型的行业，第一大股东的持股比例与企业业绩的关系是不一定的：在非保护性行业，第一大股东的持股比例与公司绩效显著正相关[6]；在竞争性行业，股权结构与公司价值并没有显著关系[7]。第一大股东持股比例的集中程度对公司业绩和价值影响直接体现在公司的投资决策中，大股东持股比例的集中度影响的是两类问题，而充当外部公司治理的投资者法律保护正是对两类问题的监督和约束。因此，在对于不同集中度的大股东持股比例，投资者法律保护的监督和约束力是不一样的，对并购效率的影响也不一样。所以，提出下列两个假设：

假设1a：投资者法律保护与并购效率具有正相关性。

假设1b：第一大股东持股集中度不同，投资者法律保护对并购效率的影响程度有显著区别。

（二）投资者保护与异地并购的协同效应

1.异地并购与“外溢效应”和“拔靴效应”

异地并购是最能体现外部投资者法律保护对公司治理影响的事件，在跨国并购的研究中不同公司治理水平下的并购效应有“外溢效应”（Spillover Effect）和“拔靴效应”（Boot Strapping Effect）筛隼砺[8]。“外溢效应”认为如果并购方的公司治理水平高于目标方，则并购完成后并购方的公司治理会取代目标方的公司治理结构，并购使得公司治理水平获得了正向协同效应。“拔靴效应”认为公司治理水平较低的并购方通过寻求较高水平的标的，以目标方的公司治理改善和提高收购方的公司治理水平，从而也获得正向协同效应[9]。因此，从“外溢效应”出发，较高的投资者法律保护水平能给异地并购带来正向并购效率，收购方公司所在地的投资者保护程度越高，其并购收益越大[10]。然而在不同的股权集中度下，外部投资者法律保护对于并购效率的监督约束作用有所不同，投资者法律保护主要是减少或监督企业内部存在大股东与高管之间的第一类委托问题，以及大股东与外部中小投资者之间的第二类委托问题。对于股权集中度较高的企业而言，大股东一股独大的局面极有可能引发对外部股东的利益侵占问题，投资者法律保护对于股权集中度较高的公司的监督约束作用更强，即对于股权集中度较高的上市公司的异地并购，越高的投资者法律保护越能提高并购业绩。由于地区的法律对投资者保护的程度往往代表了该地区的外部公司治理水平，而外部公司治理又是对内部公司治理的一个补充作用，一个原本公司治理水平较低的公司恰好可以通过异地并购寻找外部公司治理水平较高的目标企业来获得正的协同效应，这样就引发了“拔靴效应”。所以，提出下列两个假设：

假设2a：异地并购有“外溢效应”，投资者法律保护程度越高，异地并购效率越高，这种效应对于股权集中度高的公司更明显。

假设2b：异地并购有“拔靴效应”，目标公司所在地的投资者法律保护程度越高，协同效应所产生的异地并购效率越高，并且对于股权集中度高的公司这种效应更明显。