汇改背景下人民币汇率走势预测
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摘要：今年8月，全球金融市场经历了大幅波动，市场对于人民币汇率及中国经济的影响产生了误解。本文首先分析了人民币外汇市场结构与定价特征，在此基础上阐述了中国并非引发全球金融市场大幅波动的真正根源，最后，对未来人民币汇率走势进行了预测。
关键词：外汇市场 人民币国际化 人民币汇率 定价传导 国际资本流动
今年8月，全球金融市场经历了大幅波动。8月11日，人民银行宣布汇改之后，在短短两周内，市场经历了悲喜转换的过程，新兴市场普陷货币贬值潮，原油价格在第一周先是暴跌15%，但第二周随即反弹近10%；恐慌风险指数VIX最高飙升至2010年欧债危机以来的新高，但随后又从高位回落一半；美欧股市大跌，甚至触发熔断，但不到1周后随即迎来V型强劲反弹。某些海外投资者甚至对中国经济持有悲观偏见，国内市场也受到了一些恐慌情绪传染。
而事实上，中国并非是引发市场波动的根源，市场对于中国经济影响的判断存在一种误解。在这场波动之后，需要我们仔细思考这些偏见和误区，哪些是基本面真正的改变？哪些是由情绪和恐慌所引发的冲击？未来人民币汇率走势将会如何？
人民币外汇市场结构与定价传导
（一）人民币外汇市场：一种货币，三类汇率价格
目前，人民币外汇市场主要有三类：在岸人民币市场（CNY）、离岸人民币市场（CNH），以美元结算的无本金交割远期外汇交易市场（NDF）。
在岸人民币市场（CNY）：主要包括中间价和即期汇率。中间价由外汇交易中心在每个交易日的9：15公布，定价主要参考交易商报价和前一日收盘价，即期汇率可围绕中间价在上下2%的范围内波动。人民银行和商业银行是在岸人民币市场的主要参与者，其中人民银行是外汇市场最大的交易方，持有约3.7万亿美元的外汇储备（截至今年6月末），对中间价和即期汇率有很强的控制力和影响力。
离岸人民币市场（CNH）：于2010年中期发展起来，产品包括即期、掉期、远期和期权等，汇率由离岸市场的供求关系决定，离岸市场与在岸市场有一定的隔离性。
无本金交割远期外汇交易市场（NDF）：无本金交割远期外汇交易是远期外汇交易模式的一种，属于无本金交割类产品，本质是离岸产品。供求双方基于对汇率判断的不同，签订非交割远期合约，合约到期时只需根据交易总额交割预定汇率与实际汇率的差额，结算货币一般为美元，NDF市场的波动性远大于境内（见表1）。
表1： CNY、CNH和NDF外汇市场微观结构特征
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
（编者注：请将表中“央行”改为“人民银行”；“外管局”改为“国家外汇管理局”）
（二）离岸市场是否具有价格发现作用
当人民币汇率有大幅贬值或升值预期时，全球投资者迫切需要寻找价格之锚，交易不受限制的离岸市场汇率，一般会成为投资者价格发现和反映贬值预期的风向标。但从市场微观结构和交易特征而言，离岸市场并不具有领先的价格发现作用，对在岸市场的实质传导也相当微弱，更多会对投资者的市场情绪和风险偏好产生影响。
一方面，在岸人民币市场对离岸汇率的定价权和传导效果较弱，两个汇率市场的大幅偏离缺乏干预稳定机制。由于资本管制的存在，在岸市场与离岸市场定价处于相对分割状态。一是投资者结构显著不同。离岸市场以境外投资者为主，汇率由市场供需关系决定，波动幅度较大。二是在交易时间上，由于在岸市场的交易时间不能覆盖欧洲时间，欧洲时间离岸市场汇率容易出现剧烈波动，反过来影响在岸市场。三是由于存在市场分割，当人民币存在大幅升值/贬值预期时，离岸汇率会显著偏离在岸值，人民银行和境内主要交易商无法通过在岸市场的干预影响离岸汇率，离岸市场人民币汇率波动会远大于在岸市场。
另一方面，离岸市场汇率对在岸市场的实质性传导非常微弱，通常也不具备领先的价格发现作用，价格的波动主要受到海外预期主导。一些与海外挂钩的内地衍生品（汇率、股指等）ETF是无本金交割，杠杆率很高，但实际资金交易量很小，如NDF交易量仅相当于在岸市场成交量的1/10，市场容量小、波动大，实质传导的影响十分有限。
从8月11日以来人民币汇率的实际贬值幅度来看，在岸即期汇率和CNH汇率累计下跌最大幅度分别为3.26%和4.53%，明显小于中间价的贬值幅度4.7%（见图1），反映出8月11日汇率调整仅是引导中间价向市场汇率靠拢，而非主动引导贬值预期，但NDF 12个月远期最大累计贬值幅度却超过7%，并呈现先超调然后反转的特征，波动剧烈。受离岸汇率冲击，CHY Hibor利率出现大幅飙升，最高值比在岸拆借利率R007高出650bp～10%，但随着人民银行降准、降息以及CNH企稳，CHY Hibor利率在两天之内又从峰值回落2/3至4%以下，接近汇改之前的利率水平（见图2）。
图 1：8月11日以来人民币汇率走势
图 2：离岸HIBOR与在岸银行间R007利率走势
数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究
（编者注：右轴上标注“bp”、左轴上标注“%”；图例分别改为“离岸与在岸利差（右轴）、“离岸 HIBOR：1周（左轴）”、“银行间同业拆借利率R007（左轴）”）
如何看待人民币汇率贬值
（一）汇率也是资产价格，不要在下跌时迷失方向
外汇市场本质上也是一种资产市场。外汇交易和资本流动的剧烈波动受预期影响很大，但预期不一定是理性的，金融市场没有钟摆式的均衡，市场短视特征明显。在震荡时期，市场行为表现往往集中在过度乐观和过度悲观的尾部两端，汇率波动呈现大幅升值或大幅贬值的态势，具有自我加速和超调的特征，这对于市场深度和广度还比较有限、没有投机限制的离岸CNH和NDF市场来说尤为明显。
根据IMF的统计，在2014年全球以购买力平价（PPP）衡量的GDP占比中，中国和美国占比分别为16.6%和16.1%，欧元区和日本分别占到12.1%和4.3%。对全球经济增长的贡献率，根据汇率法和PPP法所测算的平均值，中国占比在34%左右，美国占比为19%左右。如果中国遭遇持续的资本外流、增长下滑，全球复苏也将面临很大压力，美联储未来加息的幅度和节奏也都将放缓。
自2014年四季度以来，人民币汇率与美元汇率（美元兑欧元）走势呈现出明显的同步性，这与过去加息周期中，美元升值、人民币贬值的规律并不一致。尤其当人民币贬值幅度较大时，美元资产和美元货币也遭遇重挫，并非避险天堂。
如果中国面临的汇率风险和资本流出加剧，可能将加大对美国国债的减持力度，同时原油生产国积累的石油美元也有变现需求，预计在此情况下美国债券价格将会下跌，因此美元也不具备独立走强的基础。
人民币汇率贬值的市场影响
尽管汇率贬值曾在市场上引起一些恐慌情绪，但其对于国内货币市场、债券市场、信贷市场等的冲击非常有限，市场流动性较为稳定，理财、债券、信托等产品收益率持续下行，银行信贷扩张平稳，未出现系统性风险上升迹象。
从利率水平来看，一般来说，汇率贬值和资本外流对货币市场的冲击最为显著，但银行间市场、Shibor、交易所和IRS市场利率整体平稳，仅小幅上行，反弹幅度为20bp左右。在8月降准、降息后，短期资金利率已回落到人民币汇率贬值之前的水平，中长端同业存单、票据和货币基金利率持续稳中有降，未受到流动性紧张的影响。
从资金充裕情况来看，利率曲线短端上行幅度大于长端。期限利差压缩反映出流动性趋紧主要集中在资金短端，并未引发利率曲线的整体抬升。从成交量来看，资金供需从短端移向长端，从银行间市场转向交易所市场，交易所市场的资金比银行间市场更为宽裕。在股市下跌和资产再配置的背景下，以证券保证金形式存在于银行间市场的资金大幅减少，而以理财或资管产品进入交易所市场的资金增加。
从债券市场来看，利率曲线平坦化下移，交易所市场公司债受到热捧。在汇率贬值初期，短端债券遭遇境外机构抛售，短端利率反弹15bp～30bp，但很快买盘需求回暖，债券利率冲高回落，曲线平坦化下移。在信用债方面，当7月股市走势出现逆转后，理财等配置资金需求旺盛，高票息资产稀缺，交易所公司债利率大幅下行，有些公司债的发行票息仅为3.6%～4%，甚至贴近利率债。
从信贷市场来看，人民银行降准、降息以及通过公开市场操作释放了大量流动性，对冲了资金外流的紧缩效应。银行信用扩张平稳，票据、理财、信托收益率持续下行，民间融资借贷利率相对平稳，信贷市场未受到冲击影响。
从股市来看，人民币贬值引发了市场情绪恐慌，但冲击短暂，近期A股、大宗商品和欧美市场已明显反弹。
（一）从中期看，人民币汇率不具备大幅贬值的基础
虽然从形式上看，汇率表现为两国货币之间的相对价格，但在本质上来说，汇率是由国家的经济运行和金融体系所决定的。从中期看，在经济和政策基本面的支撑下，人民币汇率贬值幅度有限，不具备趋势性大幅贬值的基础。一是中国经常项目顺差与GDP之比仍维持在高位。今年二季度，中国经常账户顺差与GDP之比为3.14 %，明显高于2012年三、四季度以及2014年一季度汇率贬值期间的值，当时经常项目顺差与GDP之比曾分别下滑至1.6%～2.35%、1.5%～0.3%。贸易账户没有出现趋势性大幅恶化，反映了由贸易竞争力所体现出来的实际有效汇率仍处于升值通道（见图5）。二是外商直接投资依然持续流入。今年上半年我国外商直接投资累计增速为7.8%，明显好于2012年下半年、2014年一季度人民币贬值较大时期的外商直接投资增速（见图6）。三是从经济和金融系统性风险来看，中国的经济结构趋于改善，经济增长动力更加均衡，2012―2013年海外投资者所担忧的政府债务风险、房地产泡沫、影子银行违约以及过剩产能风险等均得到改善和控制，经济增长的可持续性在增强，经济和金融的系统性风险趋于下降。四是资本流动管制能够限制汇率套利和大规模资本外逃。目前中国资本账户仍受到较为严格的管制，在汇率波动情况下，人民银行加强跨境资金流动监管，隔离境内与跨境市场的波动传染，抑制短期资本的大幅外流。五是在人民币国际化的目标下，政策层面将保持汇率平稳。今年11月，IMF将对人民币加入SDR做出评估，因此政策层面偏好保持人民币汇率稳定，避免大幅贬值。另外，今年7月，债券市场开放力度加大，人民银行已放开境外机构、基金进入银行间债券市场，放宽交易品种和正回购限制，这将对资本流出风险形成一定对冲。
图 5：2008-2015年中国经常项目顺差与GDP之比
图 6：中国实际利用外资累计同比增速
数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究
（编者注：请在图6左轴上方加“%”、去掉图例 ）
从短期看，人民币的贬值压力主要来自于以下方面：一是资本外流压力。由于境内外利差和汇差缩窄，股市、房市、理财、信托等高收益资产回报率下降，跨境套利套汇资金可能出现外逃；境内居民和企业增持海外资产，对美元的需求上升，导致资本外流；企业压缩外币债务、海外贷款等而导致资本净流入减少。二是经济下行风险。经济增速放缓和通胀风险上升，资产价格下跌，市场将加剧对人民币汇率稳定性的担忧。三是美元升值压力。如果美国经济持续复苏，欧洲、日本量化宽松政策持续，美元呈现升值趋势，将给人民币带来一定贬值压力。
整体而言，汇率贬值冲击最大的阶段已经过去，四季度人民币汇率不具备趋势性快速贬值的基础，即期汇率贬值幅度不会超过5%。预计年末人民币汇率将不超过6.6，前期受恐慌情绪影响而大跌的境内外资产价格将面临修正。
（二）政策层面将积极促进经济健康平稳运行
资本外流、人民币汇率贬值等外部不稳定因素的根源，仍是我国内部经济发展的不平衡和金融资产吸引力的下降。随着外部货币条件放松，货币政策目标将重回托底经济和降低中长端利率。一旦经济增长和金融资产价格增长预期重新回升，资金外流压力会相应下降，一些悲观情绪自然会缓解。
笔者认为，政策层面释放积极信号，有助于维持国内经济和流动性稳定。一是在货币政策方面。人民银行积极入市干预，扭转人民币汇率持续快速贬值预期，实现短期内人民币汇率稳定；
维持较为宽松的资金和流动性环境，连续投放逆回购、SLO、MLF，实行降准降息；境外机构和财富基金进入银行间债券市场，可对冲资金外流，货币市场、债券市场、IRS资金利率维持平稳，已回落到贬值之前的水平。二是在财政政策和产业政策方面，积极的财政政策加力增效，地方债置换额度扩大至3.2万亿元，加大力度推进重大项目建设，提前下达2016年重大项目投资计划，加大降税清费力度，推广PPP模式等，将促进投资的稳定增长。三是在市场监管方面，维稳股市与房市预期，放宽养老金入市，放开境外机构和个人的商品房限购政策，对冲资金流出。
总之，财政政策、货币政策、产业政策等进一步发力，稳定市场对经济基本面的预期，可降低系统性风险，对于汇率中期走势有利好的影响。
作者单位：国泰君安证券研究所