南京高科喜生忧

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作为有名的投资大户，南京高科虽然在证券市场上获益颇丰，但由于其对限售股权的处理，使得管理层喜中生忧，一是导致净资产收益率下滑，二是股权融资受到消极影响。不过，伴新准则而生的诸多功课，不仅仅属于南京高科的CFO，更摆在其他上市公司、政策的制定者、监管者以及投资者面前。

南京新港高科技股份有限公司（南京高科，600064.SH）是上市公司中有名的投资大户，2007年公司在证券市场上获益颇丰。不过，新会计准则对股权投资尤其是限售股权的处理也让公司管理层喜中有忧，一则净资产收益率因可供出售金融资产的公允价值上升而下滑，再则巨额股权投资对公司的股权融资也产生了消极影响。

其实，如果充分领会了企业会计准则实施问题专家组的意见精神，对限售股权的账务处理加以改进，公司管理层会轻松很多；对投资者来说，伴随着新会计准则的实施，如何评价类似南京高科这样具有大量股权投资的上市公司，也有必要更新一下观念。

由是观之，南京高科2007年定向增发方案的失败以及融资以债权为主思路的转变，与人们对新准则的理解偏颇不无关系。

净资产收益率的尴尬

南京高科名为高科技公司，经营的业务却与高科技不沾边儿，乍一看这应该是一个定位不清的公司。不过，从年报的内容来看，南京高科对其发展战略还是很有思考的。

在2007年报中，有这样的一段描述颇得战略管理真谛：“公司通过对内外部环境以及自身资源优势的分析，以增资并控股南京仙林房地产开发有限公司为契机，进一步明确了‘以房地产为龙头，以公用事业（水务）和优质股权投资为两翼’的产业发展战略，并据此果断退出资产收益率相对较低、不具备比较优势的热电业务，集中优势资源推动核心产业快速成长，取得良好效果。”

南京高科“果断”退出了资产收益率较低的热电业务，却尴尬地发现2007年自己扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率只有3.19%，比2006年还低了1.22个百分点。

众所周知，净资产收益率是评价上市公司业绩的重要指标。因此，公司管理层不得不委屈地解释道，“根据新会计准则的有关规定，本公司可供出售金融资产溢价计入股东权益――资本公积项目中的报告期末余额为566,564.21万元，若扣除可供出售金融资产溢价的影响，净资产收益率为10.78%。”其实，南京高科2007年的业绩相当不错，实现归属于上市公司股东的净利润1.63亿元，同比增长了62.39%。

在年报中，南京高科还详细阐述了其主要资产计量属性变化情况：

“本公司在2007年前三次定期报告中，根据财政部于2007年2月1日的《企业会计准则实施问题专家工作组意见》，将持有的处于限售期内的上市公司股权计入长期股权投资，采用成本法核算。

根据财政部2007年11月16日的《企业会计准则解释第1号》及2008年1月21日的《企业会计准则实施问题专家工作组意见》的新规定，公司在2007年年度报告中，将持有的处于限售期内的上市公司股权确认为可供出售金融资产，列入‘可供出售金融资产’会计科目，采取公允价值核算。上述资产计量属性的变化，使得可供出售金融资产溢价计入股东权益――资本公积项目的金额大幅度增加。”

然而，我们查阅了财政部的《企业会计准则实施问题专家工作组意见》第1号（2007年2月1日），并没有发现其中有可将限售股权计入长期股权投资的说法。

分类与估值问题

不过，这样做的上市公司并非南京高科一家。申能股份（600642）在2007年半年报中也将持有的处于限售期内的交通银行（601328）和海通证券（600837）股票投资计入“长期股权投资”科目，以成本法核算。

将限售股权计入长期股权投资有一定的道理。

《企业会计准则第2号――长期股权投资》第五条规定采用成本法核算的长期股权投资包括“投资企业对被投资单位不具有共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资”。南京高科持有南京银行（601009.SH）11.17%的股权。南京银行于2007年7月在上交所上市，作为南京银行的第三大股东，南京高科承诺自南京银行股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其持有的南京银行股份，也不由南京银行回购其持有的股份。显然，南京高科对南京银行不具有共同控制或重大影响，而处于限售期内的股权也不存在活跃市场，因此公司有理由认为这部分股权的公允价值不能可靠计量。

那么，企业会计准则实施问题专家工作组的专家们为什么主张将限售股权列入可供出售金融资产呢？其实很简单，因为专家们认为限售股权的公允价值是能够可靠计量的。

在《工作组意见》第3号中，专家们明确阐述了应该对限售股权如何计量：“企业在确定上市公司限售股权公允价值时，应当遵循《企业会计准则第22号融工具确认和计量》的相关规定，对于存在活跃市场的，应当根据活跃市场的报价确定其公允价值。不存在活跃市场的，应当采用估值技术确定其公允价值，估值技术应当是市场参与者普遍认同且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性的估值技术。采用估值技术时应当尽可能使用市场参与者在金融工具定价时所使用的所有市场参数。上市公司限售股权的公允价值通常应当以其公开交易的流通股股票的公开报价为基础确定，除非有足够的证据表明该公开报价不是公允价值的，应当对该公开报价作适当调整，以确定其公允价值。”

南京高科的会计报表附注中披露其持有南京银行的股数为2.05亿股，市值为39.19亿元，但并没有披露曾对市值作调整以确定这部分股权的公允价值，也就是说，公司直接以市价作为限售股权的公允价值了，而这显然不符合专家工作组意见的精神。

与之相比，兰生股份（600826）就充分领会了专家们的精神。兰生股份持有的海通证券和交通银行股权也处于限售期，公司对这部分股权公允价值的计算参考了证监会计字[2007]21号《关于证券投资基金执行〈企业会计准则〉估值业务及份额净值计价有关事项的通知》中对非公开发行有明确锁定期股票的公允价值的确定方法，其公式如下：

股权的公允价值=初始取得成本+（本会计期内最后一个交易日上述股票的收盘市价-初始取得成本）×（该股权限售期内所包含的交易所总的交易天数-本会计期末至该股权限售期结束所包含的交易所总的交易天数）/该股权限售期内所包含的交易所总的交易天数

南京高科年报确认的南京银行股权溢价高达37.02亿元，如果按上述公式计算，则溢价只有约5亿元，公司管理层就大可不必那么紧张了。

偿债能力堪忧

类似南京高科这样将股权投资业务作为主营业务之一的上市公司是越来越多了，但如何评价这类公司，投资者的理念还不够成熟。一方面，有些投资者狂热地追捧某些因股权投资而业绩大增的上市公司股票，不顾这些公司主营业务盈利能力极差，而将投资收益也乘上一个市盈率倍数对公司股票进行估值；另一方面，尽管某些公司的主业经营得不错，下一步发展需要资金，却因为持有大量股权投资而不能或很难从股市上融到资。

我们来探讨如何看待这类公司的融资行为。

南京高科的发展战略是以房地产为龙头，而房地产是一个资金密集性的行业，所以融资渠道是否畅通非常重要。很多房地产企业之所以上市，其目的就是为了拓宽股权融资之路。然而，南京高科却与众不同，在年报里宣称要“继续做好短期融资券和人民币信托理财产品等低成本创新融资工作，将短期融资券和信托理财产品发展为公司常规融资手段。适时尝试资产管理、公司债、人民币结构融资等新型融资方式。”

经电话询问，公司证券部门解释说，文中人民币信托理财产品主要是贷款类信托。也就是说，南京高科未来主要通过债权来融资。

从已公布年报的房地产行业上市公司的数据（见表1）来看，尽管南京高科的资产负债率较低，在29家公司中名列第7位，然而流动比率却更低，为1.12倍，名列第4。这样的资本结构其实是有问题的。资产负债率低当然以债权融资为好，但1.12倍的流动比率在一般制造业企业中已经不能算是高的了，在地产行业就更成问题，这是因为地产行业的流动资产中存货的变现速度要远远低于制造业。在上述29家地产上市公司中，流动比率的平均数和中位数恰好都是1.94倍，足以说明南京高科的短期偿债能力堪忧。因此，即使南京高科要发展债权融资，也应以长期债权为主。现在的情况却恰恰相反（见表2）。

其实，就南京高科而言，看起来很安全的资产负债率指标其实也很脆弱。

以3月5日的收盘价重新计算南京高科可供出售金融资产的市值，会发现它与2007年末相比已经有了20%以上的损失（见表3）。不考虑其它因素，那么可供出售金融资产市值的下降会使南京高科的资产负债率上升到49.86%。当然，这样的资产负债率在房地产行业仍然处于较低的水平，但如果考虑到由于南京高科并不是一家纯房地产企业，而随着公司以房地产为龙头的发展战略进一步实施，公司的资产负债率水平将不可避免地上升。作此判断的依据是在29家已公布年报的地产上市公司中，预收账款占资产的比例平均为14.94%，而南京高科仅为4.20%。

更悲观一些分析，南京高科的资产高度集中在金融和地产行业，如果地产行业出现稍微大一点的危机，并影响到金融机构，那么南京高科受到的影响将非常大。（见表4）

根据南京高科的这种情况来看，公司很有必要加强股权融资。

融资问题思辨

其实，南京高科董事会2007年1月15日曾经通过了一项定向增发的议案，计划募集资金4亿元投向两个房地产项目。然而，2007年10月23日，公司又公告称，经与保荐机构协商，保荐机构已向证监会提出撤回增发申请材料。

南京高科定向增发失败，公司方面的解释是，“拟投资项目开发进展良好，公司可通过其他渠道解决项目建设资金，结合当前融资环境变化等因素……”。不过，从现金流量表来看，2007年南京高科经营活动产生的现金流量为-4.34亿元，投资活动为-2.87亿元，而筹资活动为6.55亿元。因此，所谓的其他渠道其实就是增加了借款。公司撤回定向增发申请真正的原因还需再找。

参考其他上市公司2007年的遭遇，我们认为，可能的原因有三个。

首先，是公司将定向增发的价格定为不低于董事会召开会议前20个交易日公司股票交易均价的90%，而2007年1月14日公司的股价仅为9.99元，到10月22日已经涨至34.10元，再按原定价方案定向增发如同利益输送。

其次，是国家对房地产市场进行宏观调控，有关部门对地产公司融资进行了限制。

第三，就是可能有一个更重要的原因，即类似“雅戈尔”的情况。

在这之前，雅戈尔（600177）发行可转债的申请遭到了证监会的否决。据市场人士分析，雅戈尔是沪深两市之中最为典型的”交叉持股“公司之一，拥有包括中信证券(60030)、宁波银行(002142)、交通银行(601328)等7家上市公司的股份，总市值近200亿元，其中流通股市值就达130亿元左右，这意味着雅戈尔至少在账面上来看是不缺少资金的。一位资深投行人士对媒体表示，按照雅戈尔现有的情况来说，证监会的判断是合理的，因为公司不缺钱，或者缺钱的话也可以很容易地获得，而且成本更低，那么再融资的必要性就不存在了。

而南京高科的情况与雅戈尔是如此的相似，也就不必再去碰一鼻子灰了。

问题是，房地产行业是资金密集型的行业，股权投资又何尝不是？股神巴菲特的伯克希尔・哈撒微公司2007年末总资产为2731.60亿美元，其中现金及现金等价物就有443.29亿美元，占总资产的比重高达16.23%。与之相比，南京高科2007年末现金及现金等价物占总资产的比重只有2.50%。虽说公司账面上有巨额的股权投资，可其中一部分处于限售期内无法变现，就算是没有任何限制可以随时变现的股票，是否出售也应该根据公司的投资理念结合市场情况进行操作，不可能也不应该根据公司其他业务的现金需求进行操作。

这样看来，如果不是实施新会计准则，公司持有的股权投资仍按成本法计量对南京高科的融资倒是件好事，至少不会有那么多的投资者认为公司账面不缺钱。

其实，南京高科以未作任何调整的市价计量限售股权，是否也有降低资产负债率以利于公司债权融资的动机，是值得探讨的。如果是这样，市场对新准则的理解就真的有待提高。

对上市公司是否该融资，套用巴菲特的思路可以这样决定：只要一块钱在公司手里能够创造出多于一块钱的市场价值，那就不妨把钱给他们。当然，这需要市场是有效率的。从A股市场现在的情况来看，这可能是奢望。在我们的市场上，出现过上市公司创造的EVA为负，却因为每股收益上升而受到投资者追捧的情况；也出现过再融资对公司未来的发展有利，却不被市场接受、方案一出股价一落千丈的情况。

如何在这样的市场中生存并发展，对上市公司的管理层来说并不是件轻松的事情，也就怪不得一个新准则就让南京高科又喜又忧了。

当然，骗子除外。

（作者系《证券市场周刊》研究部主任）