具有中国特色的管理层收购(MBO)之我见

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摘要：近年来，管理层收购（MBO）在我国兴起，特别是在国有经济领域。在我国特殊的国情和经济条件，管理层收购（MBO）也必定有其中国特色。本文结合管理层收购（MBO）在西方的发展状况分析了中国MBO的特点，对我国企业产权变革功能和企业内部激励约束作用起到重要意义。

关键词：管理层收购；产权；激励；国有资产

所谓管理层收购（Management Buy-Outs，即MBO）是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化， 使企业的经营者变成了企业的所有者，以改变公司所有制结构。由于管理层收购（MBO）在激励内部人员积极性、降低成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。1998年，我国四通公司将MBO引入我国后，粤美等多家国有企业实施了MBO。

一、管理层收购（MBO）的来源

早在19世纪后期，日本政府就意识到有些行业和企业是无法由政府来进行经营管理的，于是出现了企业出售给管理者的现象。在西方，MBO最早出现在20世纪70年代的美国。1980年由英国经济学家麦克·莱特（Mike Wright）进行比较规范的定义，经过20多年的发展，管理层收购在国外有丰富的实践，其中最具典型意义的是英、美模式和俄罗斯、东欧模式，主要应用于集团公司实现对子公司或分支机构的剥离、防御敌意收购、经营者的创业尝试、公营部门的私有化等方面。

随着我国社会主义市场经济的发展，长期以来为所有权和管理权应该如何分配争论不休，从经营决策只由一小群人决定的“公司模式”到经营决策一概由企业每个成员公平投票决定的“俱乐部模式”，管理层收购（MBO）问题也因此在中国市场受到越来越高的关注。我国最早的管理层收购（MBO）可以追溯到1999年7月四通集团的“产权变局”，并由此引发了我国管理层收购（MBO）的热潮。进入21世纪以来我国连续发生了几例上市公司管理层收购案，引起了理论界的关注，同时褒贬不一。虽然2003年国家曾一度暂停了当前的管理层收购，但管理层收购的产权变革功能和激励约束作用对我国国有企业尤其是上市公司有着特别重要的意义。

二、管理层收购（MBO）之中国特色

西方国家公司管理层收购（MBO）的实施是在成熟的市场经济环境下由于市场的发展而自然演化产生的，是以市场为推动力的。而对于正处于市场经济转轨时期的中国，管理层收购是在国有经济战略性重组和即将展开的国有资产管理体制的大背景下，才悄然浮出水面的，主要是非市场力量推动的，所以中国的管理层收购（MBO）有着自己的中国特色。随着长期的实证研究，在中国具有中国特色的管理层收购（mbo）表现为以下几个特点：

1、我国管理层（MBO）收购主体单一。

我国管理层收购人数相对于西方而言是单一的。西方管理层收购为多元化收购，主体包括了管理层、战略投资人、商业银行共同直接收购。而在中国是禁止金融机构向管理层收购贷款，自然人更没有权利进行管理层收购，所以一般是先成立一个以收购为目的的公司，然后再进行间接收购。而且我国管理层收购中成员结构没有西方相对集中，我国管理层收购主体人数较多，甚至延伸到一些公司员工，由管理层和员工共同收购。

2、我国管理层收购（MBO）模式为非完全管理层收购。

中国绝大多数上市公司管理层收购都是非完全管理层收购，管理层收购目标企业的股权基本上都是在30%以下。之所以出现这种情况，可能有三个原因：一是规避要约收购。在西方，MBO是一种公开的邀约收购，按照我国的上市公司收购管理办法的规定，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约，除非获得中国证监会的豁免，而这种豁免的批准往往周期长，程序复杂，难度较大，所以为了避免不必要的麻烦，中国管理层收购一般只进行部分收购。二是受管理层自身资金实力的限制和现行融资政策的制约。三是利用资本杠杆效应追求超额控制权收益。由于管理层作为公司“内部控制人”的独特地位，再加上国有控股上市公司中国有大股东的事实上的缺位、其他中小股东广泛存在的“搭便车”行为取向，管理层实际上只需要较少的股份，便可实施对公司的控制。

3、我国管理层收购（MBO）作用是作为产权改革的工具。

管理层收购是对建立在所有权和经营权两权分离基础上的现代企业制度的一次批判性继承，意在解决成本过大和管理低效问题。在西方，管理层收购是在明晰的产权关系框架内发生的所有权、控制权转移，主要是为了进行财务性炒作。而我国实施的管理层收购带有明显的中国特色，而且赋予了管理层收购一个特殊的功能，即希望通过管理层收购使企业尤其是“所有者缺位”的国有企业达到产权明晰、有效激励的基本目标。在实施过程中，又可具体分为两种情况：一是国有企业和集体企业改制中的明晰产权。二是上市公司的管理层收购与“国有股减持”相结合，通过国有股减持，使国有资产作战略性调整，而且也有利于规范上市公司治理结构。

4、我国管理层收购（MBO）定价没有市场化。

规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由双方进行谈判确定。在产权交易相对成熟的西方市场，管理层收购定价以市场调节来确定，进不进行管理层收购完全由市场决定。而中国的管理层收购多多少少带有管理层和所有者的代表——政府来干预，MBO都在私底下交易，几乎没有外部的竞争者，定价标准模糊，市场化不高。由于我国的产权交易市场未发育成熟，利率也未市场化，难以找到一个可靠的参考数据进行定价估算，定价过程缺乏透明。无奈之余，只好硬性规定转让价格不得低于净资产值，未把企业盈利能力作为企业价值的一部分加进去，由于定价问题引发了许多关于国有资产流失

5、我国管理层收购（MBO）融资渠道很少。

中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本权收益性投资；《证券法》规定，证券公司在开展业务过程中不能直接为企业或客户提供融资，所以我国管理层收购现阶段主要靠管理层自有、自筹、私募方式融资，有的虽以股权质押方式贷款收购，但那也比较少见，目前运用最多的是信托融资。再看看西方的管理层收购，因为商业银行和战略投资者是主要投资人，所以MBO都是靠大比例融资完成，还可以发行无担保、高风险高利率的垃圾债券进行融资。

6、中介机构介入我国管理层收购（MBO）介入程度小。

国内尚未建立发达的融资中介服务市场，缺乏具有操作和管理能力的高级人才。政府除了关心价格以外，还需要考虑税收、就业等其它因素，这在一定程度上可以控制管理层的“寻租行为”。不过我国政府控制的方式并不是融资，而是行政命令。再加上中国企业不愿意让其他人知悉管理层收购的内部信息，所以不像西方通过投资银行、投资顾问机构、会计师事务所、律师事务所会来完成收购，而是完全从头到尾由内部人亲自完成。这样势必带来许多经济和法律上的风险，留下隐患。

三、结论

通过以上的分析我们可以看出，作为一种相对于现代企业制度的创新模式，管理层收购是产权制度改革有效的重要手段，既节约了交易成本，也有助于我国的国有企业资本合理退出和上市公司资源的优化配置。在我国管理层收购作为一种新的产权交易和企业重组的形式， 在市场不完善、市场竞争程度在改革前后没有变化的前提下，管理层收购将导致效率降低和经济停滞，这也说明了我国在实施管理层收购时应加强市场机制的建立和完善，还应注重管理层收购法规的建设，要用市场机制和相关法规来规范管理层收购行为。因此我们应本着创新的精神探讨解决这些技术问题的途径与手段，从而推动我国资本市场结构的改革，进而提高我国资本市场资源配置的效率。

参考文献：

[1]游海.管理层收购研究及案例分析[J].西南交通大学优秀硕士论文.

[2]何亮.我国现存的管理层收购模式及其带来的后果[J].经济研究参考[J].2007年，第54期.

[3]陈理.管理层收购模式研究[J].现代企业[J].2003，（5）.

[4]刘淑芳.我国管理层收购的特点与完善措施[J].求索[J].2007（4）.

作者简介：沈焰（1978年10月）、女、武汉职业技术学院（第一单位）、中南财经政法大学（第二单位）；讲师、博士研究生、经济管理研究方向。