公司治理结构对多元化经营企业绩效的影响

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摘 要：文章研究了公司治理结构和多元化经营的关系，当多元化经营产生多元化折扣时，合理的公司治理结构对企业绩效及价值产生积极作用。文中详细从内部公司治理（包括董事会结构、股权结构、管理层激励机制和审计机制）和外部公司治理机制的公司控制权市场等多方面分析公司治理结构对多元化经营企业的投资效益和企业价值的影响，分析得出公司治理结构对多元化企业经营的绩效和企业价值起着重要作用。

关键词：公司治理；多元化经营；企业绩效；多元化折扣

中图分类号：F272.3 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2015）30-0024-03

近年来，随着我国市场经济体制的建立和日臻完善的发展，许多企业在激烈的市场竞争下完成资本积累的同时，意识到可持续发展才是现代企业所追求的终极目标。在既有的经营范围内，为了保证企业必要的成长规模并能够进一步的扩大发展，企业就必须向原有经营范围外的领域发展业务，也就是需要多元化经营。

通过开展多元化经营，在与原有经营领域相关或不相关的产业领域上经营多项不同业务，从而达到投资经营多样化来更好的规避风险。然而，随着多元化经营方式的发展，多元化经营并不总是为企业带来利润，相反，甚至对公司价值产生负面效应。因此，关于多元化经营动因的研究主要集中于公司治理结构对多元化经营程度的影响（周晓艳、刘F生，2004；秦拯、陈收、邹建军，2004；余鹏翼、李善民、张晓斌，2005；魏锋，2007；等）。本文基于理论，从公司治理角度出发，探讨公司治理结构与多元化经营绩效的关系，进而分析公司治理结构（内部治理机制和外部治理机制）对企业绩效的影响。

1 多元化溢价和多元化折价的产生

国内外大量研究表明，多元化经营既可能为公司带来多元化溢价，也可能带来折价。多元化溢价主要表现在企业通过多元化经营在内部资本市场完成融资，从而避免外部资本市场增加交易成本和信息不对称的风险；多元化经营有利于企业资源的优化配置；多元化经营有助于降低经营风险等。然而，多元化经营却并不总是给企业带来溢价。相反，受公司治理结构的影响，多元化经营会增加企业成本，产生多元化折价。

1.1 多元化溢价

首先，在多元化经营下，内部资本市场的建立，使企业更为便捷的完成融资，避免了在外部资本市场融资时产生的交易成本和借助外资时产生的信息不对称以及投资限制等问题。而通过多元化经营所建立的内部资本市场，有利于资金在企业不同经营部门内灵活周转，使企业及时筹集到所需资金。同时，管理层也能及时掌握企业内部相关信息，在选择投资方案时做出最优选择，从而给企业股东创造更多的利润回报，提升企业价值。其次，多元化经营的实现使公司不同经营领域的部门间能够共享信息、共享资源、加快信息和资源的传播与利用；同时，管理层也可根据不同经营部门的需求对公司资源及时进行最优配置，达到降低经营成本、优化资源配置的目标。第三，多元化经营利用不同的投资组合实现投资多元化，以分散和降低经营风险。企业通过协调不同领域经营的部门资金流，稳定公司收益。

1.2 多元化折价

多元化经营并不总是带来多元化溢价，相反，也可能增加经营成本，加剧问题，降低内部资源配置效率，致使企业在市场估值方面有一个折价，多元化经营与企业的价值和绩效产生负向关系。相较单一经营的企业而言，多个经营部门会增加信息不对称造成的成本。管理层和股东利益的冲突在多元化经营方式下更为突出。在股权分散的情况下，股东委托管理层经营公司，当股东对管理层的制约和监督力度不够时，管理层在经营过程中，会以自身利益为出发点，采取一些会给股东利益带来损害的经营决策，选择一些对其自身有利的项目投资，而这些项目带给企业的回报可能并不能达到股东所追求的利润最大化目标，内部资金没有被充分利用，内部资本市场未能有效发挥。当问题日益突出严重时，在多元化经营方式下建立的内部资本市场会丧失职能，降低资源配置效率，导致多元化折价加深。

2 公司治理和多元化经营的关系

多元化溢价所带来的正向价值效应是企业从单一经营方式转向多元化经营方式产生的动因。然而，多元化折价的产生却反映了多元化经营带给企业绩效的负面影响，多元化经营会导致企业价值折价。如上文所述，多元化折价主要由管理层和股东之间存在的问题和内部资本市场的资源配置无效引起。随着不同经营部门的增加，各部门管理层和股东之间的利益矛盾会加剧，从而影响企业内部资源的配置（Scharfstein and Stein，2000）。金融理论研究表明，信息的不对称和问题对企业投资绩效有重要影响（Bertrand and Mullainathan，2003）。这一影响决定着多元化经营企业投资决策的效率，企业运营绩效甚至企业价值。而公司治理在调解管理层和股东之间的利益冲突矛盾时起着重要作用，从而影响着多元化企业资本的配置和企业的投资效益。因此，好的公司治理能缓解问题，促进资源优化配置，减少多元化价值折价，有助于多元化经营企业获得更高效益。第三部分将从公司治理角度出发，着重分析内部治理机制和外部治理机制如何影响多元化经营企业的绩效。

3 公司治理结构对多元化经营企业绩效的影响

基于理论，公司治理结构与多元化经营的关系有大量of Finance，2003，（58）. 实证证明（魏峰，2007；黄海波、李树茁，2007）。这一部分内容侧重分析公司治理结构的特征将如何缓解问题，从内部治理机制（包括董事会结构、股权结构、管理层激励机制和审计机制）以及外部治理机制的公司控制权市场等多方面论述公司治理结构对多元化经营企业绩效的影响。

3.1 董事会结构

董事会代表着股东利益，行使着治理和监督权，通过监督管理层，维护股东利益并发挥制衡作用。董事会的运作影响着管理层决策的质量（Fama and Jensen，1983），有效的董事会有助于降低企业决策风险。

3.1.1 董事会规模

Jensen（1993）曾提出小规模的董事会能减少管理层的不作为现象并有效监督管理层，具有小规模董事会的多元化企业更能优化资源配置。相反，Boone，et al.（2007）认为当企业具备一定规模且经营范围涉及多个领域时，投资决策需要通过规模更大、复杂度更高且对所经营领域熟悉的董事会审查和批准。基于之前的研究表明，董事会的规模对企业多元化经营的影响并未呈现显著特性特征。另外，我国《公司法》规定了股份有限公司的董事会人数要求5～19人，而我国绝大多数股份有限公司不论公司经营规模大小、经营所涉及领域，平均设置董事会人数为5人。因此，这样的董事会规模不能很好地反映董事会规模对企业绩效的影响。

3.1.2 董事会独立程度

Fama（1980）和Jensen（1983）提出董事会的独立性是能否有效监督管理层决策的重要因素。多元化经营企业的董事会独立性越高，更能有效监督管理层决策，充分体现董事会的价值。内部董事占董事会比例过高，则无法有效监督管理层，甚至无法尽责保护股东的利益，相较而言，外部董事独立性更高，更能独立监督管理层，从而有效缓解问题。（Chen，Firth，Gao，&Rui，2006）在针对股权结构和董事会对中国企业舞弊现象的影响研究时，发现外部董事占董事会比率高、董事会召开会议讨论次数多和董事会任期短的企业较少存在舞弊现象，证明外部董事更能有效监督管理层决策，减少舞弊发生。

3.1.3 管理层结构

董事长和总经理职务由不同的人担任有助于提高董事会运作效率（Fama and Jesen，1983；Jensen，1993）。基于理论，董事长兼职总经理工作不利于董事会职能的发挥（Goyal and Park，2002）。由内部董事兼任管理工作，削弱了董事会的监控效力，降低了对管理层的监督力度，管理层因此更容易通过多元化经营方式谋取私利，损害股东的利益。

3.2 股权结构

企业股东持股比例代表了股权的集中程度，大股东所持股票份额越大，企业股权越集中。股权结构影响股东对管理层的监督程度，也就是与问题密切相关。过去研究表明，当管理层持股份额最大时是影响企业投资决策的重要因素并与企业价值有因果关联（Leland and Pyle，1977）。这种情况下，管理层利益与股东利益捆绑，会更多的考虑股东利益，做出有利股东的投资决策。但是，当股权过高集中在管理层时，可能管理层所做的投资决策会从管理层个人利益出发（Aggarwal & Samwick，2003），而不是综合考虑所有股东的利益，甚至所做决策出现重复性，而未能保证投资多样化。当股权高度集中在产权所有人，而不是管理层时，企业内部资金调配更灵活，更有利于控制外部投资人，更好的监督管理层决策，提高投资效益。第三种情况是当机构投资者持有多种大量份额股票时，他们会更加密切监督和规范管理层。所以，在他们的监督下，管理层投资绩效更高，实现企业价值最大化。最后一种情况是股权高度集中在外部投资人。Jesen（1993）发现外部投资人与企业利益联系最紧密时，监督管理层积极性最高，对提高企业效益有很大的帮助。

3.3 管理层激励机制

在缓解人问题时，采取管理层激励政策有助于减少股东与管理层之间的利益冲突，影响着管理层的投资决策质量。企业投资决策的质量，与管理层和企业之间的牵连程度成正相关。好的激励政策把管理层利益与股东利益、企业绩效紧密捆绑，管理层的个人利益与企业绩效牵连越深，越会有较大的动机去关注企业效益，从股东利益出发为企业制定投资计划。

3.4 审计机制

审计管理制度是提升内部公司治理能力时必不可少的一环，可以有效减少公司内部管理层和股东之间存在的信息不对称问题（Bushman and Smith，2001）。通过审计员评估投资项目价值，从中筛选出优质项目投资，对管理层起到很好的监督作用，并能避免投资者做出错误选择。一些研究表明聘请外部审计员管理企业内部审计工作，能够更加独立监督管理层和改善董事会工作。此外，增加审计会议次数能够提高审计效率，如果不经常举行审计会议，会助长企业内部欺骗现象（Beasley，et.al.2000）。

3.5 公司控制权市场

公司控制权市场，也称为接管市场，指的是通过股权的收集或投票权获得控制企业的权利，以实现接管和更换不作为管理层的目的。实现方式可以是从市场上购入小股东的股票，或者是直接从大股东手上较大量的购入。这种外部公司治理机制可以约束监督管理层，有利于解决企业管理矛盾，促进企业的良性发展。

4 结 语

综上所述，本文首先解释了多元化经营产生的多元化溢价和多元化折价两种现象。进一步针对多元化折价现象，分析多元化经营企业绩效和公司治理的联系。最后从公司治理角度出发，详细阐述了公司治理结构对多元化经营的影响。公司治理结构和多元化经营企业的绩效还有价值密切相关，好的公司治理结构对多元化经营企业经营起着积极作用，有利于解决管理层和股东之间的利益矛盾，使企业资源优化配置，增加企业效益。

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