财务公司产业链金融 信用风险控制机制研究
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摘要：从缓解中小企业融资约束的视角出发，对基于抵质押制度和声誉机制共同激励的财务公司产业链金融信用风险控制机制进行研究。在一个中小企业类型为单边非完全信息结构的假设条件下，建立博弈模型分析抵质押制度与声誉机制共同激励下中小企业的行为选择，研究发现共同激励可以有效扩大财务公司的安全授信边界，既能确保财务公司控制中小企业信用风险，又能增加中小企业的授信额度。
关键词：财务公司；产业链金融；信用风险；声誉机制
文章编号：1003-4625 （2015）06-0028-07 中图分类号：F832.39 文献标识码：A
一、引言
财务公司在服务企业集团的同时，依托产业链延伸金融服务，解决产业链上下游中小企业融资难、融资成本高的实际困难，从而促进企业集团的可持续发展。在现代产业分工格局及监管层“产业约束”要求的背景下，财务公司开展产业链金融的授信对象很大程度被限定在处于产业链上下游的中小企业，所以财务公司产业链金融无法规避中小企业融资信用风险突出的问题。中小企业信贷中由于天然的或人为的不完全信息的存在，一定程度上导致了逆向选择和道德风险问题。这使得财务公司在对中小企业授信时，不得不采取更为严格的风险控制措施，这又间接导致了中小企业的信贷约束问题。随着中小企业在经济中发挥越来越重要的作用，如何建立既能有效控制违约又能扩大中小企业信贷规模的风险控制机制就成为财务公司开展产业链金融必须关注的重大课题。
契约理论认为，信用风险控制的关键在于在信贷合约中加入合理的激励约束机制。抵质押制度是传统信贷模式下的一种广泛使用的显性激励机制，是防范信用风险的一种基本制度。 Barro将抵质押制度作为一种信贷合约实施的保证机制，认为抵押品合约会给借款者提供激励使其努力工作，以降低违约情况发生的概率。然而许多学者研究表明，抵质押不足的中小企业信贷往往陷入了“违约、不贷款”的囚徒困境，直接造成并加重了中小企业融资约束问题。尤其在转型经济体中，正规金融的信贷配给中被排除的主要是资产规模小于（含等于）银行所要求的临界抵押品价值量的中小企业。
杨胜刚、胡海波认为中小企业不提供反担保或反担保金额不足时，担保机构为贷款提供较高比例的担保会加剧逆向选择和道德风险问题。因此，建立信用担保机制等措施并未从根本解决中小企业押品不足的问题，同时可能因为新的信息不对称带来更大的信用风险及融资成本。为此，有学者开始研究如何建立中小企业内生化担保机制。
19世纪80年代，经济学家开始意识到长期合作的影响，将动态博弈引入委托一、劳动力市场及信用缺失治理等相关研究之中，论证了在多次重复博弈关系情况下声誉作为隐性激励机制能够发挥激励作用。声誉的作用在于为关心长期利益的参与人提供一种隐性激励以保证其短期承诺行动，因此可以成为显性合约的替代品。
Kreps、Wilson等人提出的KMRW声誉模型，解释了静态博弈中难以解释的“囚徒困境”问题。历史上出现的日本“村八分”社区规范和中国晋商的“利以义制”及马里商人联合会都是声誉机制有效运用的案例。孙回回认为在信贷市场上声誉可以在一定程度上降低信息不对称带来的交易成本和信贷风险，克服抵押物缺乏带来的赖账风险。
Reka的研究表明，声誉能在借贷双方之间建立一种信任关系，可以弥补抵押物缺乏的不足，且对逆向选择和道德风险具有抑制作用。
仇冬芳认为声誉机制是一种内生化的信用担保机制，通过开发中小企业长期价值作为增信方式，起到增加信用供给的作用。尽管理论界普遍认可了声誉机制的作用，但是实践中声誉机制的运用并不充分。究其原因在于声誉制度的有效性受到一定的环境要素的约束。从博弈的视角出发，要使声誉机制能够在博弈中促成合作博弈均衡的出现，要求满足一定的环境变量。声誉机制有效的制度基础包括重复博弈、信息有效传导和可信的惩罚等几个方面。我国经济处于转型期及信用建设不完善的现状，传统的信贷环境要素并不能充分满足声誉机制的要求。
信息经济学认为信用风险产生的根源是信息不对称的存在，单一制度难以从根本上改变信息不完全的基本条件，因此任何制度都是有其局限性或缺陷，需要从多方面人手。
波认为解决农民合作意愿程度为单边非对称信息条件下农民专业合作社中农民机会主义问题，关键在于发挥合作社正式制度和声誉制度的协同治理作用。
刘惠萍、张世英认为在市场不完备条件下需要建立声誉机制和显性机制相结合的激励机制，以实现长期激励与短期激励相结合的激励模式，遏制国内经理人短期化行为，激励其长期化行为。目前，在中小企业信贷研究中，多数学者都是从单纯如何实现抵质押制度替代及优化或者如何建立声誉机制等隐形激励机制人手的，对抵质押制度与声誉制度共同激励的研究甚少。
因此，本文在总结已有研究成果基础之上，从缓解中小企业融资约束的视角出发，对基于抵质押制度和声誉机制共同激励的财务公司产业链金融信用风险控制机制进行研究。试图通过建立财务公司与中小企业不完全信息博弈模型，引入声誉修正、收益折现等因素，将中小企业当期行为与未来收益的相互影响在模型中定量化地表现出来。通过分析对比不同条件下财务公司与中小企业的博弈均衡中财务公司的安全授信边界以及中小企业可获得的最大授信额度，为财务公司信用风险控制机制设计提供参考依据。
二、财务公司产业链金融中的抵质押制度与声誉机制
解决财务公司产业链金融的中小企业信用风险问题、扩大财务公司安全授信边界，关键在于充分发挥财务公司产业链金融的内在优势，建立显性激励与隐性激励结合、长期激励与短期激励协同的风险控制机制。抵质押制度在中小企业信贷中主要发挥了显性激励和短期激励作用，声誉机制往往具备长期激励及隐性激励的特征。
（一）财务公司产业链金融中的抵质押制度
传统抵质押制度下中小企业往往被排除在正规金融之外，其中一个重要的原因是对于金融机构所认可的合格抵质押品与中小企业所拥有资产不匹配，而且抵押资产对银行和中小企业的价值是不同的。
一般而言，银行对抵押品的评估价值为净市场可变现价值，这往往受到了二级市场运行效率等外界因素的影响，导致抵押品的实际价值高于、甚至远远高于抵押品的净市场变现净值。从缓解中小企业融资约束的视角来看，提高中小企业信贷中授信提供方认可的抵质押品与中小企业资产的匹配度，降低抵质押品的变现损失率是实现抵质押制度改进优化的方向。
与银行传统的信贷相比，财务公司产业链金融中抵质押制度改进优化具有信息优势。财务公司的核心职能是为企业集团及其成员单位提供对内对外的财务管理服务，有的财务公司甚至作为企业集团及其成员单位对外进行财务结算的窗口。通过多年的积累，财务公司基于对集团业务的了解，其已有信息系统与成员单位的信息系统拥有较高契合度和集成度，很容易通过开发建设完善的产业链融资管理系统，并同集团的采购、销售等业务系统实现对接。充分发挥财务公司产业链金融中所具有的信息优势，可以在以下几个方面对抵质押制度进行改进优化。
首先，可以扩大抵质押品范围。财务公司依托企业集团在产业链条上的核心地位，凭借其交易地位和交易数据，可以最大限度地剥离出中小企业的核心价值并充分利用中小企业沉淀在产业链交易中的各类型资产。
其次，财务公司依靠其企业集团的核心交易地位，可以显著地减少抵质押品的处理成本。财务公司产业链金融中，抵质押品可以借助成熟的产业链交易网络交易处置，以达到降低抵质押品违约损失率的目的。
再次，财务公司深耕产业链条，凭借产业链交易形成的企业网络关系，对抵质押品特别是作押的流动资产有较强的认可程度和控制能力。
财务公司产业链金融主要融资模式包括预付款融资模式、存货融资模式以及应收账款模式三大类。预付款融资模式适用于产业链上中小企业的采购阶段，中小企业以提货权作为抵质押品而事先获得用于采购的资金。存货融资模式适用于产业链上中小企业的运营阶段，中小企业以存货质押方式获得用于运营的周转资金。应收账款融资模式适用于产业链上中小企业的销售阶段，中小企业以应收账款作为还款来源从而提前获得用于下一阶段的生产经营的资金。
以上三种融资模式中，财务公司以传统中小企业信贷并不认可或者说不能充分认可的存货、应收账款以及提货权等作为抵质押品进行授信，通过未来存货销售收入、应收账款回收和权利变现产生的现金流作为还款来源，控制授信中存在的信用风险。发挥财务公司的信息优势，可以有效控制信用风险，同时也在相当程度上增加了中小企业信贷的可得性。
（二）财务公司产业链金融中的声誉机制
传统的中小企业信贷中，中小企业发生违约的后果往往是中小企业被该金融机构纳入信贷黑名单，不再对其进行授信融资。在外部金融环境不完备、普遍缺乏信用的背景下，中小企业的违约成本比较低。而财务公司产业链金融中却不同，中小企业与财务公司及其具有产权关系的企业集团下的核心企业的交易关系更为复杂。对于中小企业来讲，对财务公司的违约行为的成本是非常巨大的，其原因在于在复杂的关联交易和重复交易体系中，声誉丧失的成本不仅仅包括经济成本还包括“社会成本”。
前文提到，声誉机制发挥作用往往需要满足一定的环境基础。财务公司产业链金融依托企业集团产业链条开展金融服务，在环境要素方面容易满足声誉机制发挥效用的要求。首先在开展产业链融资的过程中，财务公司面临的融资对象主要是与企业集团有着长期密切交易关系的产业链条交易主体，基于重复交易的多期博弈关系自然十分容易满足。其次，财务公司产业链金融借助企业集团为核心的产业链条网络（如图1），各主体的信息通过实体交易形成的关联网络进行多元化传导。一旦中小企业出现失信行为，无论在物流环节或者在资金流环节，都可以快速被财务公司收集并做出反馈。再则是财务公司横向与企业集团中处于产业链条核心地位的大企业具有产权关系，在与纵向的融资企业开展金融往来时，面对的是一个由众多中小企业组成的竞争易网络。财务公司可以借助企业集团在产业链交易网络中的影响力对失信的中小企业进行惩罚，其惩罚成本相对较低。基于以上几点，财务公司产业链金融依托产业链交易环境具备声誉机制有效的环境基础，建立声誉机制具有可行性。
对于抵质押品激励，声誉制度激励具有自发性、积累性、非强制性等特征。产业链交易网络中中小企业与核心企业存在长期交易的机会和必要性时，中小企业通过每次守约行为维持长期交易关系的同时，具备自发积累良好的声誉的动力。声誉机制是通过行为主体依据长期利益需要而产生合作行为的自我约束机制。
（三）抵质押制度与声誉机制共同激励的信用风险控制机制
财务公司开展产业链金融的内在优势在于产业链条真实交易形成的产业链关联网络以及长期的互动关系。这使得财务公司产业链金融不仅仅具备抵质押制度改进的信息优势，同时也具备声誉机制发挥作用的环境基础，为抵质押制度与声誉机制协同激励创造了物理条件。财务公司产业链金融既要有效控制中小企业信用风险，又要有效缓解中小企业信贷约束，仅仅依靠单一制度激励并不能最大程度解决双重目标。财务公司产业链金融信用风险的控制机制既应当实现抵质押制度的改进，又要实现抵质押制度与声誉机制的共同激励。其共同激励作用体现在：抵质押制度通过对中小企业的资产设定抵质押权进行外部法律约束，声誉机制的作用在于通过中小企业在产业链关联网络中自发形成的声誉价值对中小企业的行为进行约束，以弥补中小企业抵质押品的不足。财务公司产业链金融中抵质押制度发挥信息优势将存货、应收账款、提货权等作为合格抵质押品，以扩大中小企业的信贷可得性。声誉机制的作用在于基于产业链长期的关联交易网络利益对中小企业进行激励，促进其自我约束。
因此，抵质押制度主要发挥显性激励和短期激励的作用，而声誉机制主要发挥了隐性激励与长期激励的作用。
三、不同激励条件下中小企业行为的模型分析
（一）模型假设
假设一：存在有两种类型的中小企业，一种是高信用的，属于非理性合作型，这类企业是绝对不会违约的。另一种是低信用的，也就是理性中小企业，服从经济学理性人假定，以利益最大化为行动目标。θ1表示财务公司认为i企业属于高信用企业的概率，代表了财务公司对中小企业的声誉评分，作为确定授信方案的依据，取值范围在0-1之间。θi0≥O（i取l到n，代表所有的中小企业），即假设博弈开始阶段财务公司认为以大于零的概率存在高信用类型的企业。
假设二：所有中小企业拥有相同的抵质押物价值为D，可投资项目投资平均收益率为R。
假设三：财务公司对中小企业有着不同的声誉评分，通过考察中小企业的声誉θi来确定融资组合F（r，M，p），r表示融资利率，代表融资成本，M为授信额度，P为获得融资的概率。
假设四：假设财务公司根据以下关系式确定授信方案：
（gi为押品覆盖率，β为正的修正系数）
以上三个关系式表示财务公司通过考察声誉确定融资方案，这里我们假定融资的利率是固定的，要求的抵质押品价值覆盖率与声誉评分呈反比，所以中小企业可授信额度与声誉高低成正比，同时获得授信的可能性与声誉评分高低呈正向关系。当e等于1时，代表财务公司认为融资企业是绝对高信用的企业，财务公司一定会给该企业授信，同时该企业可以获得最大的授信额度
假设五：理性中小企业i实际守约的概率为qi，理性中小企业通过选择qi实现利益最大化。
假设六：财务公司服从风险中性的理性人假定，财务公司产业链金融市场为“卖方市场”。
基于前文假设，我们可以得出理性中小企业i的单阶段收益函数为：
（二）抵质押制度激励下中小企业行为选择
不考虑声誉作用，面对既定的授信方案，理性的中小企业通过选择qi实现利益最大化的条件为：根据前面假设可得：
（1）当 即 时， ，所以当qi=0时，π；取得最大值，πi=（Mmax×θi×（1+R）-D）×0.，即此时获得信贷的低信用的中小企业最佳策略为违约获得收益πi=（Mmax×θi×（1+R）-D）。这表明在抵质押制度下，财务公司给予的降低押品价值覆盖率的贷款优惠（抵质押担保不足的授信），在某种程度上加重了企业违约的道德风险，这与很多学者研究的结果是一致的。
（2）当D-Mmax×θi×（l+ro）≥0时即昏 ，所以当qi=l，π.取得最大值，πi=[qi×Mmax×θi×R（R-ro）]×θi，此时中小企业的参与约束为：πi=[qi×MmaxXθi×R（R-ro）]×θi≥0，即：R≥ro（假设四）。此时理性中小企业最佳策略为不违约。
董梁、李松涛认为博弈主体维护声誉行为的前提是必须有博弈局中人在事实上为将来的利益放弃了当前的机会主义利益的情况存在。因此，出现声誉效应至少有两个阶段，也就是说，必须让“时间”因素起作用。接下来我们考察一个T阶段有限次重复博弈情形。
（三）抵质押制度与声誉机制共同激励下的中小企业行为选择
设q.为t阶段某理性中小企业的实际的违约概率，xt为t阶段财务公司预期的理性中小企业的违约概率。如果考虑一个T（T≥2）阶段的有限次重复博弈，如果该融资企业在T-1阶段选择守约即qi=1时，财务公司对融资企业的声誉进行贝叶斯修正：
如果融资企业在T-I阶段选择违约，则：
考虑一个T阶段的博弈（有限次重复博弈），即使理性中小企业获得声誉评价 （即获得要求的抵质押较少的贷款，go≤l+ro）时，理性的中小企业为了获取长期价值最大化，也不一定会在博弈开始阶段就违约，而是会选择通过守约的行为积累更好的声誉，谋求长期价值最大化。为此我们用逆向归纳法考察博弈的均衡路径，首先是T阶段，因为这是博弈的最后阶段，此时已经没有维持声誉的必要，所以理性的中小企业肯定会选择违约，获得收益 。可以看出，即使在博弈的最后阶段，因为抵质押品的存在，不会出现在最后阶段中小企业违约后财务公司承受巨额损失的可能性。
然后我们考虑T-1阶段，如果融资企业选择违约，即qt=0，融资企业将获得收益为 ，此时博弈结束，融资企业将无法再从财务公司获得融资，T阶段中小企业得不到财务公司的融资，收益为零，即 。
如果T-I阶段中小企业放弃机会主义利益选择不违约，即qt=1，T-I期中小企业获得收益为 。博弈继续进行到T阶段，中小企业在T阶段可获得违约收益： 。
假设贴现因子为δ，不同中小企业的贴现因子由客观条件及自身主观属性决定，满足O≤δ≤l，则中小企业在T-1阶段不违约可获得的收益和为：
理性中小企业通过比较 的大小在T-I阶段进行选择：
因为博弈达到均衡时，财务公司预期的理性中小企业违约概率等于理性中小企业的实际违约概率，也就是 ，此时我们假定了 ，所以根据式（6）有 ，即要使得 ，则需要：
解（8）式得：
（1）当1≥δ≥I+R时，无论 取何值，不等式均成立。即只要贴现因子足够大，理性的中小企业即使在T一1阶段融资中声誉评分足够高，获得押品覆盖率足够低甚至无抵质押担保的融资，理性中小企业都会选择守约，谋求长期价值的最大化。在此，可以在不违背经济学理性人假设的前提下为非理性合作型中小企业提供一个合理的解释：与财务公司的合作关系预期一直持续且贴现因子足够大的理性中小企业。
（2）当o≤δ≤I+R时，只有满足：
中小企业在T-I阶段会选择不违约，谋求长期价值的最大化。前面我们假定R≥ro，也就是说，此时财务公司安全的授信边界为最低押品覆盖率 。
根据KMRW理论，T阶段重复博弈中，如果T-I阶段不违约对理性中小企业是最优的，那么在所有的t≤T-I阶段选择不违约都是最优的”。
（四）不同激励条件下中小企业可获得的最大授信额度
1.财务公司的收益曲线与授信选择
抵质押激励时，中小企业类型为不完全信息而理性中小企业收益为双方的共同认识，财务公司的不同的授信方案的预期收益E可以表示为：
财务公司的期望收益率r0可以表示为：
基于财务公司为风险中性的理性人假定，图2处于弧线部分的授信方案为次优方案，在卖方信贷市场上，财务公司有拒绝的积极性。博弈均衡结果为财务公司要么提供需要足够抵质押担保的融资（gi≥l+r0），要么为其认定的绝对“好企业”提供足够优惠的授信。这与传统授信模式下我国中小企业面临的信贷约束的现状是相吻合的。抵质押制度激励的有效性建立在足额抵质押的基础上，由于中小企业可抵质押品不足，导致中小企业往往无法从正规金融获得授信，使得中小企业面临严重的信贷约束问题。考虑到抵质押品的价值对借款者和贷款者是不对称的，假设抵押品违约损失率为γ，所以对财务公司而言，抵押品的价值为（1-γ）×D。所以在一定的安全授信边界条件下，由于抵押品的价值评估不一致，金融机构将进一步缩小了授信额度。
抵质押制度与声誉制度共同激励时的情况，此时财务公司的不同的授信方案的预期收益E*可以表示为：
财务公司的期望收益率r：可以表示为：
同理分析容易得到，抵质押激励与声誉机制共同激励下，财务公司的最低押品覆盖率为 ，表明引入声誉机制激励时可以在一定程度上降低财务公司对抵质押品的要求，增加信贷的可得性。同时通过对声誉值不断修正，可以使得中小企业可获得信贷额度逐渐增加。
2.中小企业可获得最大授信额度对比
假定中小企业资产的自身评估价值为Vi，财务公司对中小企业资产的可抵押价值为V2，银行等外部金融机构认可的中小企业可抵押价值即市场变现净值为V3。基于前文分析，我们可以令V1=D11+D12+D13，D11，代表传统授信模式可抵押资产的企业价值，D11+D12代表财务公司产业链金融模式下可抵押资产的企业价值，则有：V2=（1-γ2）（D11，+D12：），V3=（1-γ3）D11，其中γ3≥γ2，γ3，γ2代表抵质押品价值的违约损失率，存在V1≥V2≥V3。
通过前文的分析可知，抵质押制度单独激励下最低押品覆盖率为g0=l+r0，抵质押制度和声誉机制协同激励机制下安全的最低押品覆盖率为g1=（l+ （只考虑 的情形）。
此时传统信贷中中小企业可获得的最大授信额
度为 争公司产业链金融中的抵
质押制度激励下最大授信额度
。财务公司产业链金融抵质押制度
与声誉机制激励下的最大授信额度为 ，显然
四、研究结论与政策建议
财务公司产业链金融中发挥抵质押制度与声誉机制的共同激励可以扩大财务公司安全授信边界，增加中小企业可获得的最大授信额度。一方面，在财务公司产业链金融中，发挥财务公司在产业链中信息优势可以扩大抵押品范围及合理评估抵押品价值，同时可以借助产业链交易网络减少抵押品处理成本、降低违约损失率达到内生化解决中小企业“押品不足”的情况。另一方面，通过产业链形成的长期关系建立声誉机制，可以在一定程度上解决传统上抵质押不足的中小企业的合作问题。抵质押制度与声誉制度激励的效果受到折现率等因素的影响。只要折现率足够大，即使不存在抵质押品，非合作行为（违约行为）也只会在T阶段博弈的最后阶段出现。通常的情况，折现率并不足够大时，声誉机制与抵质押制度协同激励下依然可以促进中小企业选择守约行为。综上，财务公司产业链金融建立基于抵质押制度与声誉制度协同激励为主要内容的风险控制机制，能够在控制风险的前提下，缓解中小企业融资约束问题。但是抵质押制度的改进和声誉机制的协同都对财务公司产业链金融环境提出了更高的要求。为此，我们建议在以下几个方面人手：
一是利用互联网信息技术，建立产业链数据平台中心，提升产业链可视化。抵质押制度的改进、抵押制度与声誉机制协同激励效率对能否扩大中小企业信贷起到了很重要的作用。而这两个方面都依赖于产业链信息高效传递与可视化的提高。产业链可视化包括企业之间的可视化及企业内部可视化，可视化程度提升产业链各成员的反应速度、决策质量及风险管理能力。通过对产业链进行可视化建设，可以有效监控链条交易中的资产状况以及交易主体的行为，为中小企业抵质押价值开发以及声誉机制有效性提供保证，为财务公司建立抵质押制度与声誉机制协同的风险控制机制创造良好环境。
二是加强产业链管理，培育产业链信用文化，强化产业链主体的声誉意识。声誉的培育依赖于产业链管理的意识的提高，这需要从企业集团层面加强对产业链成员的管理。财务公司充分利用企业集团的核心地位，在产业链金融中建立对核心企业的资信引入和捆绑机制，加强基于产业链的声誉效应。
三是建立严格的主体准人体系，依托关联网络建立多元化激励机制。当多个具有相关性的博弈组成关联博弈时，每个博弈均衡所要求的苛刻激励条件变得较为宽松（青木昌彦，2001）。在上文模型分析中仅仅考虑了未来博弈与当期博弈关联，在产业链环境中形成的关联网络以及财务公司与产业链上各主体复杂的关系，构成了范围更广关联博弈。财务公司开展产业链金融建立依托产业链关联网络的多元化激励机制，既能有效地控制风险，又能为中小企业提供更多的信贷资源。