最坏阶段尚未过去
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央行正通过增加流动性来缓解金融危机，但这可能推高通货膨胀。更严重的潜在危机是央行失去反通胀信用
过去一个月，股市强势反弹，信贷利差收窄，美元也逐渐走稳。2008年一季度美国GDP增长率高于预期，达到0.6％。于是，华尔街人士开始齐声说最坏的时期已经过去，甚至英格兰银行也在最近的一份报告中暗示，银行业危机的最坏时期已经结束。
如果仔细分辨，可以听出所有的乐观派用语都有所保留，因为去年秋天他们同样乐观，却被证明是错的。“最坏的情况已经过去”是他们最常用的说法，更通俗的表达其实是“比开始更接近结束”。
一些华尔街人利用棒球术语，将现在的形势描述成棒球比赛的第七局或第九局――一场正常的棒球比赛有九局，但如果第九局结束时，比赛还未分出胜负，就会加时，这可能持续很长时间。无论将来如何，乐观派在表达他们的乐观时，已经给自己留了很大余地。
流动性困局
美联储援救贝尔斯登之后，我曾在本专栏发表文章，称危机只是暂停，并会在6月卷土重来。这一图景现在依然很有可能出现，时间上或许会有一至两个月的误差。目前的平静也许会比预期的持续更久，因为美联储对投资银行的直接贷款，使得投资者不用变卖资产就能获得现金，减少了被迫的资产处置，并允许投行簿计较少的资产贬值损失，甚至簿计资产持有的收益。
2008年一季度，高盛公司由于其三级资产升值，簿记了20.7亿美元净未实现收益，相当于公司税前收入21.4亿美元的96％。摩根士丹利簿记了42.4亿美元同类收益，几乎是利润的两倍。雷曼兄弟则在上个季度簿记了6.95亿美元的非现金收入，其来自被归为三级资产的股票，略微高于6.63亿美元的税前收入。如果不簿记那个难以理解的三级资产收益，这些金融机构的账面上将不会盈利。当然，这些利润不会带来现金。为了维持运营，它们不得不贷款，而2.5％的利率使美联储成为它们的首要选择。
美国财务会计准则第157号规定，一级证券资产指能够持续可靠地按市值计价的资产，例如标准普尔指数成份股，或像通用电器和微软这样的大盘股。这类资产能够以非常接近可观察到的行情价格进行流通。二级资产则根据其与某些一级证券资产的相似度，按市值计价。例如，如果十年期国债交易良好并且可兑现，那么九年半到期的不可兑现债券就会根据与十年债券的关系定价。三级资产则意味着，该资产的价值包括至少一个重要的“不可观察的”因素，它反映公司“自己关于市场参与者对资产负债定价假设的假设”。从本质上讲，只要能提出看似有理的主张，你就可以给三级资产定价。
我并不是说华尔街的银行在无中生有地制造数字。但它们的确需要证明三级资产能够增值。所有的银行都在一季度簿记这样的收益，暗示着它们看到了升值前景。贝尔斯登被救赎之后的市场反弹，给了它们的估值模型某些提示。这显示出这些银行是多么依赖市场走向，也解释了为什么某些拿着巨额薪水的重要人物总是看好市场――如果资产价格回到过去的峰值，他们所有的麻烦都将消失。即使如美联储这样的央行，在决策时都在考虑资产价格，也就是说，他们的政策目标就是资产价格，主要是股票和信贷市场。
但是，资产价格是太低还是太高？目前决策者所采取的资产再通胀策略的成败，就取决于这一问题的答案。标普500指数公司目前预期市盈率为15倍，市账率为2.5倍。这对于一个正常经济体的正常市场而言并不低。其中，金融机构的份额约为四分之一，其市盈率为10倍――我们知道它们为什么显得便宜，因为市场对其未来走势没有把握。除去金融企业，其他公司市盈率为17倍。此外，标普500指数公司45％的盈利来自国际，而美元已经贬值了30％，这使它们的收益膨胀了13％。总之，市场不像是处于持续反弹阶段，从3月的低谷反弹10％可能只是个“死猫跳”，而不是新牛市的开始。
美国通胀关联债券的实际利率已经从去年12月的1.2％下降到目前的零。这是通货膨胀保护债券首次为通货膨胀埋单。购买这些债券的投资者基本相信，经过风险调整后，其他资产的收益会低于通货膨胀率。他们这种关于其他资产的消极观点，对别的投资者或许是个好消息。因为股市是根据未来分红的净现值定价的，贴现因子是利率与风险溢价之和。利率降低到零，不可避免地会给股市带来更高的估值。当然，人们会问，债券市场为何接受零实际利率？这意味着，消极因素也还是会对股市产生消极影响。
美联储就像给北京烤鸭喂食一样，正通过现金贷款拍卖强行给银行注入流动性，这实际上是定量宽松型（quantitative easing）货币政策的一种形式。最近半个月，拍卖标的提高了50％，达到750亿美元。一般，央行都是通过设置利率并等待银行自愿借款，这种拍卖则设置定量需求目标，然后让价格下降到需求所对应的水平。
从减少金融机构的压力到减债，流动性的注入暂时稳定了金融市场。多数大型金融机构变得依赖于库存资产的增值收益，当这些资产贬值时，它们不得不簿记损失。而资本金的贬值也使它们需要缩小资产负债表规模，即要卖出更多的资产，这将引起资产价格进一步下跌。央行考虑到这一恶性循环的作用，因此出台政策阻止。这样的想法表面看来合理，却没有考虑金融机构巨大的杠杆作用会夸大资产价格。因此，所谓“恶性循环”是价格正常化的必要过程，央行所做的，只是降低气体从泡沫中泄漏的速度。
资产价格依赖于流动性。如果流动性不减弱，资产价格也不可能下降。如此，央行就可以通过减息或定量宽松政策控制资产价格，以阻止金融危机。但问题是，流动性太强会导致通货膨胀。越来越多的证据显示，美联储政策与商品价格之间是有关联的。流动性注入提高了一种又一种商品的价格，而商品价格的上升反过来又提高了工人的生活成本，最终引发工资上涨的需求。
央行信用潜在危机
当通货膨胀冲击各地，甚至处于通货紧缩的日本CPI也比一年前上涨了1.2％，债券市场却还没有对通胀的事实觉醒。美国十年期国债目前的收益率是3.85％，低于美国2007年的通胀率4.1％，当然也会低于2008年通胀率。这是因为市场仍然相信央行。20年来，通货膨胀一直保持低位，直到两年前为止。这一不同寻常的情况，使所有央行都被罩上了一层光环，特别是美联储。
央行通过增加流动性缓解金融危机，基本上是在利用市场的信任。理论上讲，市场的这种信念会减缓货币供应与通货膨胀之间的传递过程。然而，那些正在失去生意的金融机构却发现，可以通过从央行借取廉价货币然后在商品市场中投机。如此，货币供应和通货膨胀之间就建立了直接联系，而一旦大众明白这一点，他们就会要求提高工资，货币与通胀之间的循环也就得以完成。
美联储已经意识到，市场也许会不再相信其抑制通货膨胀的决心。如果这种情况发生，结果会是灾难性的，十年期国债的收益率会上涨到6％以上，房地产市场也将彻底崩溃。因此，美联储已经表示了对通货膨胀的关心，并暗示将停止减息。目前，联邦基准利率为2％，大概比2008年的通货膨胀率低3个百分点。这一巨大差距会刺激货币需求，推高通胀。于是，当负实际利率状况加深时，货币政策就将自动放松。
迄今为止，金融市场仍然很认真地对待美联储的政策。美元已经从低位小幅回升，商品市场也有所回落，例如黄金从最近的峰值下降了15％。但商品价格的下跌只是一次调整，而不是商品牛市的结束；美元升值则是由于欧洲和日本经济恶化的消息，而不是美国经济的改善。正如我在2008年初所预测的，欧元对美元比价在2008年上半年将由于美国经济恶化达到1.6的峰值，但下半年也会因为欧洲经济下滑而回落。
市场一直将商品市场的小幅回暖与弱势美元相联系。美元稍一反弹，黄金等许多商品就会卖空。但我认为，未来商品市场的回暖将与全球通货膨胀相联系，而不是弱势美元。全球化带来了非同寻常的通货膨胀现象，各国都认为，由于有更多的不可控因素，它们无法独自走出通货膨胀困境。这种观念使它们很不愿意实行紧缩政策。
但世界是一个封闭经济，全球通胀必然反映全球范围内的供需平衡。如果各国都如此认为并按此行动，通胀将不会被遏制，而是继续攀升。此种情境下，即使美元得到稳定，世界上的所有货币也都将贬值（被通胀吃掉）。于是，商品市场就将得到支持。而当所有的主要央行将焦点从保持金融稳定和经济增长转向抑制通胀时，商品牛市或者说商品泡沫将会被打破。但那会是一年甚至更长时间以后的事。
世界各地的央行都在利用其反通胀上的信用保持宽松的货币政策，而不管通胀的高位与上升。由此带来的负实际利率使金融市场变得平静。但平静是暂时的，目前的政策姿态无法阻止大多数主要经济体，如美国、英国、西班牙、日本、澳大利亚等的房地产价格下跌。持续下跌的资产价格将引起需求走弱，从而导致失业增多。这一过程将会使盎格鲁－撒克逊国家越来越多的消费者陷入债务危机。
目前，危机仍集中在次级抵押债券上，接下来将会是房屋净值贷款，即房产价值高于抵押债务的部分，这一数额超过1万亿美元，接近美国次级债的规模。当房产价格下跌，房屋净值贷款低于抵押债务的问题就会首先暴露。而随着失业增多，信用债务也会出现问题。美国人均信用债务已经从500美元升至8000美元。如次级债一样，房屋净值贷款与信用贷款大部分也被证券化，并且投资于全世界的银行与基金，如果这两种债务恶化，又一场金融风暴将不可避免。
更加严重的危机是央行失去信用。这看似遥远，但后果在2009年下半年就会显现。其实央行并没有真正赢得信任，其大部分只是时间的馈赠。20年前，世界各计划经济体转向开放的市场经济，这一转变带来其经济的整体滑坡，需求下降，商品价格走低。此外，它们也接受了出口导向战略以建立自身经济实力，这也使得西方的商品价格降低。因此，大央行不必费力保持低通胀，好运的市场本身就有此能力。但这种情况也许不会持续很久。市场变化无常，也许瞬间就改变主意，当它发生时，全球债券收益率将飙升。
20年的增长过后，前计划经济体已经耗尽了它们在资源和劳动力上的优势，已经全部走进了通胀阶段。中国、印度和俄罗斯不断升高的劳动力和土地成本，在引领着西方的通货膨胀指数。央行现在也许会嘲笑这种想法，但时间将会证明一切。我将在下一篇专栏中，讲述这个通货膨胀大循环的故事。
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事