市场化债转股的特征、风险及对策
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在供给侧结构性改革的背景下，商业银行不良率和不良余额均呈上升趋势，承担着较大的不良资产处置压力。据统计，截至2017年一季度末，中国商业银行不良贷款余额15795亿元，不良贷款率为1.74%，不良贷款率与年初持平。此外，伴随着产能进一步出清，相关风险可能会加快暴露，银行类不良资产加快出清。同时，近年来高负债问题也困扰着中国企业的发展。据统计，我国企业的杠杆率已经升至历史高位，2016年一季度末中国总杠杆率达256%。
为切实降低我国企业的杠杆率并降低商业银行不良贷款率，控制系统性金融风险，2016年10月10日国务院《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，并以附件形式附上《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《意见》）。这意味着新一轮债转股正式启动。对于商业银行而言，此次债转股对于其处置不良贷款不仅是机遇，更是一项挑战。因为，在经济新常态下，中国宏观经济形势已经发生很大的变化，如果标的企业筛选不当，则会给商业银行的经营带来极大的金融风险。
新一轮债转股的特征
在上一轮债转股中，国家将银行不良贷款直接剥离给四大国有金融资产管理公司处理，因而具有较强的政策性特征。本轮债转股更加市场化，在实施主体、实施方式及实施原则上都与上一轮债转股存在明显差异，具有着鲜明的时代特征。
实施路径更加市场化
首先，自主协商决定转股对象。坚持“三个鼓励、四个禁止”原则，鼓励选择那些前景好但是短期存在困难的企业，这与上一次所规定的“五个范围”“五个条件”选择框架显著不同，从而避免选择“僵尸企业”、恶意逃债企I、产能过剩的企业。其次，债权转让的价格由市场决定，这也显著差异于上一轮债转股按面值定价的处置方式。最后，鼓励市场化方式退出。本次债转股在帮助未上市企业上市之外，还可以通过并购、全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌、区域性股权市场交易等方式实现退出。
实施主体多元化
本轮债转股的主要实施主体更加多元化，鼓励金融资产管理公司、保险资产管理公司和国有资本投资运营公司等的参与。未来商业银行主要通过三类主体实施债转股业务：
第一，银行通过现有子公司设立基金实施。目前，国有银行开展债转股主要通过已有的子公司作为股权承接基金的合伙人设立股权投资基金。如建行，以其旗下建信信托与建信资本作为平台，负责募集社会资金。不同基金可以区分不同收益预期、风险偏好的债转股项目。在实际运作中，商业银行往往以基金化的模式进行债转股。比如，2016年建行对云锡集团进行了商业银行的债转股，其运作方式并非将银行的债权转换为云锡集团的股权，而是通过吸引社会资本来建立基金，运作债转股项目。债权所转换的股权对应是于旗下的优质板块和资产。
第二，以社会化募集资金为主。社会资金主要包括保险资管机构、养老金、全国社保、私人银行理财产品等适合长期投资的资金。如武钢转型发展基金由武钢与建行联合发起设立，出资比例为1∶5，即武钢集团出资20亿元、建行募集社会化资金100亿元。
第三，通过专业子公司实施。截至2016年，四大国有银行均已公告拟设立经营债转股相关业务的专业子公司，作为全资子公司运营，资金均来源于自有资金。预计债转股子公司筹备设立后，投资管理债转股股权的职能将交由债转股子公司来完成。银行通过附属机构实施债转股，信息更加对称，商业谈判、尽职调查、价值评估等程序更加畅通。并且，通过专业子公司实施债转股有利于隔离风险。
在一系列相关政策的指引下，新一轮市场化债转股稳健而积极地展开。据统计，截至2017年1月，新一轮债转股共有18单项目合同，涵盖27家企业；已披露金额的17单，项目金额高达3270亿元。
不仅为了企业“减负”，更带有改革性质
20世纪90年代的债转股目的在于转股增资以调整企业的法人结构，而新一轮债转股意在降杠杆、调结构。2009年信贷扩张之后，经济杠杆率迅速攀升，经济下行期间存在严峻的债务风险。相关研究表明，自2008年之后，加杠杆的企业主要是国有企业，这些企业占据了大量信贷资源，造成经济整体的低效运行。因此，2016年开始的新一轮债转股不仅是为了降国企的杠杆率，也是为了修复银行的资产负债表，并缓解对中小企业的融资难问题。
新一轮债转股存在的风险
债转股项目存在筛选风险
债转股业务是指银行或相关机构通过将对企业持有的债权转化成对企业的股权，类似于一般的股权投资。国家进行债转股的初衷是为了扶持关系国家命脉的国有企业，而不是那些具有严重发展问题的企业。因而，债转股时首先要注意审慎选择优质项目。由于债转股实施主体与转股企业之间存在信息不对称，企业拥有更多的私人信息，所以一些不符合债转股要求的企业也希望分得市场化债转股一杯羹，导致相关主体在制定转股价格时只能制定更加苛刻的转化条件，这使得一些符合条件的企业无法接受转股条件，从而被挤出债转股市场，造成了债转股企业总体质量的进一步下滑。因此，债转股实施主体在选择企业时存在一定的筛选风险。
转股企业的管理与运营风险
本轮债转股的实施主体为商业银行。银行将对企业的债权转为股权，成为被转股企业的股东，应该积极参与被转股企业的经营与管理。然而，由于我国商业银行并无股权投资与管理的经验，如何对转股企业进行有效的股权管理，存在一定程度的管理风险。同时，商业银行可能长期成为被转股企业的股东，运营实体企业对于商业银行而言也是一项新的挑战，因而存在一定的经营风险。
从转股企业中退出的风险
在确定并进入目标企业之后，商业银行对企业实行债权转股权。此后，为达到企业转亏为盈、银行回收资本等实质性目的，商业银行必须参与企业的日常经营管理工作，为企业提供增值服务。只有通过积极参与目标企业的董事会治理，优化企业的治理结构，并为企业提供管理方面的咨询、指导，目标企业才能改善其经营业绩，为银行事后退出行为打下基础。关于银行从债转股企业中的退出方式实践经验表明，主要的退出渠道有股权回购、股权转让、IPO等。因此，对于债转股的企业还未上市的情况，应鼓励其利用并购、区域性股权市场交易、证券交易所上市等资本市场渠道实现退出。虽然通过资本市场退出是债转股持有者最优的方式，但是目前中国的资本市场退出机制还存在一些问题。比如，我国目前债转股的资产证券化率仍然较低，对于规模较大的债转股企业，资本市场难以吸纳。这些问题是债转股实施主体退出时存在的风险。
相关政策建议
在经济新常态的背景下，市场化债转股对于企业去杠杆、银行降低不良贷款既具有必要性，也具备可行性。如前文分析，我们应该认知到新一轮市场化债转股存在的风险，为此，基于商业银行的视角，本文提出如下政策建议。
给予商业银行债转股主体以合适的身份和优待。制度设计是债转股成功的关键，因此要在《意见》的基础上继续完善债转股相关法律法规。一是由于我国《商业银行法》规定，商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。因此，应制定相应的法律法规，给予商业银行债转股主体以合适的身份，采取合适的方式参与债转股业务。二是加快落实债转股企业可享受的相关财政税收优惠政策。三是制定相关规定，对构建市场化债转股参与各方的失信行为进行联合惩戒，并追究相关人员的法律责任。四是化市场化债转股企业的相关审批程序，适当考虑开设绿色通道，确保债转股渠道的顺畅。
谨慎选择转股企业，谨防事前筛选的风险。明确市场化债转股对象企业的具体筛选标准，严格审查目标企业。实施主体可通过聘用外部专家成立企业资格审查委员会，制定严格的筛选指标。再由第三方机构出具企业财务审核报告和资产评估报告，并以此为据，重点选择三类企业，避免选择一类企业。一是，重点选择因行业周期性的波动而产生困难的企业，这些企业仍有很大希望实现逆转。二是，重点关注那些高负债的成长型企业，比如战略性新兴产业领域的成长型企业，这些企业在初创期可能没有稳定的现金流，但是随着外部资金的进入，企业逐步发展并有可能实现业绩的高速增长，因此这一类企业也是本轮债转股的关注对象。三是，选择关系到国家安全的战略性企业，由于这些企业的特殊性质，也应该纳入债转股的目标企业。四是，避免选择产能过剩行业的企业以及应被市场淘汰的企业。
设计相应机制，防控对转股企业的管理风险和运营风险。由于信息不对称，转股实施主体无法监督或观察而使得转股企业做出自身获益的机会主义行为。因此，在实施对企业的债转股之前，就应该设计相应的机制，控制商业银行对企业的管理风险和运营风险。第一，对于企业层面的管理风险问题。实施主体应该加强对目标企业的监管。比如，商业银行可派遣一名董事进入企业的董事会，参与企业日常的决策行为。第二，商业银行还可以事先与企业签订相应条款，对转股企业的事后行为进行约束。第三，对于企业的运营风险问题，商业银行可以借鉴私募股权机构对标的企业的管理经验，完善对转股企业的运营管理工作。
运用多元化金融手段，完善债转股的退出机制。实施机构参与债转股的资金通常有期限要求，且长期资金成本较高，但债转股企业资产回报率通常偏低；若在锁定参与期内，企业仍无法按预期实现收益，实施机构的资金仍将无法有效退出。相关实施机构债转股的目的不是长期持有股份而是要适时退出。为此，实施机构应该拥有多元化的债转股方式，综合运用基金模式、“留债+可转债+债转股”、定向增发等金融手段开展新一轮市场化债转股。在转股企业退出渠道的选择方面，针对上市企业，可以考虑以股权转让的形式退出；对于非上市企业，可以利用并购、全国中小企业股份转让系统、证券交易所等资本市场渠道退出。同时，也应该配套相应的政策法规，帮助被转股企业顺利地从资本市场中退出。
（作者单位：中国华融资产管理股份有限公司博士后科研工作站，中国社会科学院财经战略研究院）