新形式下我国企业实行经理股票期权博弈分析
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摘要：近期，国家进行了一系列制度改革，我国企业对经理人实施股票期权激励的制度障碍得以消除，同时，进一步完善我国企业的公司治理结构，使股票期权激励顺利进行。股票期权激励是一项激励经理人勇于承担企业风险的长期激励计划。本文采用博弈的方法，分析了企业实施股票期权激励可在一定程度上防止经营者的“道德风险”和“逆向选择”行为，并分析了业绩发展空间有限的企业不适合实施股票期权激励。
关键词：股票期权激励博弈
一、政策的可行性
经理股票期权制度在我国开始实施于1993年的深圳万科集团，长期以来，由于政策法规方面的限制，我国的股票期权激励都是采用各种变通的方式在探索中进行，并不是真正意义上的股票期权激励。从2005年下半年开始，我国有关的制度进行了大变革，在制度上为企业股票期权激励的实施铺平了道路。
(一)政策完善
2005年8月23日，证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部等五部委联合《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，首次明确指出，完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励。新《公司法》《证券法》出台，在公司资本制度、回购股票和高级管理人员任期内转让股票等方面均有所突破，上市公司实施股权激励的法律障碍得以消除。2006年1月证监会出台了《上市公司股权激励规范意见(试行)》，同年3月国姿委出台了《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》，9月出台了《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》。这些规定给我国上市公司实施股权激励设置了更为严格的条件，既鼓励其实施激励，有坚持循序渐进的原则。2006年财政部出台新会计准则了《企业会计准则第11号――股份支付》，被视为股权激励的配套措施之一，按该会计准则授予雇员的股票期权在授予日按公允价值计入相关成本费用，会对公司当期和未来的损益产生影响。
(二)公司治理机制在不断完善
2005年5月，证监会启动的股权分置改革有利于我国资本市场的资产估值功能逐步恢复和不断完善，有利于形成公司控制权市场，增强资本市场对上市公司管理层的约束。股权分置改革改变国有上市公司“一股独大”状况，其他大股东持股比例上升，部分解决了由于国有股权虚位而产生所有者缺位问题，有利于加强对管理层的监督。
国资委即将出台的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》对公司治理结构方面做了规定。如果国有控股上市公司实施股权激励，外部董事应占董事会成员半数以上，同时公司薪酬委员会应全部由外部董事构成。如果上市公司拟实施股权激励，必须对其董事会人员构成进行重大调整。办法规定实施股权激励的国有上市公司董事会薪酬委员会由外部董事构成，且薪酬委员会制度健全，议事规则完善，运行规范。
二、现实的必要性
(一)我国企业经理人激励不足之处
1．我国经理人报酬激励标准失衡。我国企业高管激励报酬有一种不合理的现象：公司赢利少但是高管却酬劳高，出现了股东分红最小化但高管薪酬最大化部分公司虽然赢利有限甚至亏损，但却丝毫不影响高管的年薪水平。
2．我国企业家报酬激励方式单一，报酬形式结构不合理。我国上市公司经理人收入结构不合理，表现为固定收入为主，与公司经营业绩挂钩的奖金等短期激励比例较低，长期激励严重不足。基本工资一般与公司的经营业绩无关，因此其缺乏激励作用；奖金虽然与公司的经营情况相关联，但容易造成经理人追求短期利益，且奖金主要取决于容易纵的会计利润，容易引发企业经营者会计造假行为，从而产生“逆向选择”和“道德风险”。
(二)博弈模型分析实施ESO可有效防止经营者“道德风险”
道德风险源于委托――问题，它造成其关系中的当事人之间的效用的冲突，这种冲突主要表现为：第一、经理阶层付出努力提高效率的动机往往低于股东的意愿，主要表现为偷懒行为。第二、经理阶层与股东的时间偏好是不同的，例如研究和开发费用在短期内一般会减少经理阶层的报酬，尤其对于即将离任的经理人员更不愿意增加此项投入。当经理阶层的报酬主要由固定的薪金构成，他们不愿意承担风险，可能不会去开发具有潜力的新的产品、技术和市场，放弃具有潜在赢利能力的项目。
1．建立一个委托人和人的行为策略的支付矩阵，此博弈为委托人和人完全信息博弈。完全信息博弈是指每一个参与人对其他参与人的特征，战略空间及效用函数等有准确的知识或完全的了解。完全信息博弈研究的是在拥有完全信息前提下，参与人的行为或战略决策，以及决策的均衡问题。这个模型包括参与人、策略和参与人在各种策略选择下的得益。
Y为企业业绩Y=Y(P，ε)，P为行权时股票市场价格，￡为影响业绩的其他因素，X为ESO的行权价，N为行权股数，w为经理人员平时的固定报酬，M为经理人为得到期权收益而付出的额外劳动，R为如果经理人懈怠的声誉损失，C为公司对经理人的监督成本。这里正确工作是指经理人不但努力工作，并且选择股东适合的风险和回报水平的投资项目和融资结构。
2．模型分析：在一般情况下，胜任的经理人通过正确工作会使企业业绩提高并被市场所反映为股价的上升，即P1≥X且P[1]≥P2，从而(PI―X)N≥(P2-X)N，而在经理人懈怠的情况下，很可能使P2≤X，这时经理人得不到股票期权所带来的收益，即max((Pz-X)N，0)=0，而且其声誉也会受到严重的损害，使其日后收益下降。反映在模型中有(P1-X)N+W-M≥max((P2-X)N，0)+W-R。因而在实施ESO下，对于人而言努力是最好的选择，经理人承担相应的风险，进行长期投资，增加研发投入，使企业的价值长期得到发展，经理人就会得到丰厚的股票期权激励的回报，同时企业也可有效的防止经营者的“道德风险”。但是，若企业规模较大且处于成熟阶段，经理人通过努力工作而影响企业产出进而使公司股价上升的幅度有限，即P1和X相差无几，则(P1－X)N+W-M和W-M相差不大，股票期权对经理人的激励就会大打折扣，难以激发其积极性，甚至诱使经理人恶意操纵股价，使升高而获利。所以企业处于成熟阶段、其业绩发展空间有限的情况下，不利于对其经理人进行股票期权激励。
①Y(P1)-W-C≤Y(P3)-W，Y(P4)-W≥Y(P2)-W-C，即Y(P1)-C≤Y(P3)，Y(P4)≥Y(P2)-C纳什均衡为(不实施ESO，不努力)。
②Y(P1)-W-C≥Y(P3)-W，Y(P4)-W≥Y(P2)-W-C，即Y(P1)-C≥Y(P3)，Y(P4)≥Y(P2)-C下纳什均衡为(实施ESO，努力)，(不实施ESO，不努力)。
④Y(P1)-W-C≥Y(P3)-W，Y(P4)-W≤Y(P2)-W-C，
即Y(P1)-C≥Y(P3)，Y(P4)≤Y(P2)-C纳什均衡为(实施ESO，努力)。
④Y(P1)-W-C≥Y(P3)-W，Y(P4)-w≤Y(P2)-W-C，即Y(P1)-C≤Y(P3)，Y(P4)≤Y(P2)-C时，两决策产生的收益相矛盾，不予讨论。
当在①中Y(P1)-C≤Y(P3)、Y(P4)≥Y(P2)-C时，在人态度相同的情况下，委托人实施激励所得到的收益竟然低于委托人在不进行激励情况下的收益，这可能是因为激励机制设计不当，如激励成本过高所制。这样委托人会不愿意进行激励，在没有激励的情况下，人的工作热情不会维持，最终形成(不实施ESO，不努力)的情况。在企业实施股票期权激励时出现Y(P1)-C≤Y(P3)，Y(P4)≥Y(P2)-C的情况，也可能是企业业绩的发展空间有限，企业付出激励成本，但经过经理人的努力，仍无法使企业价值大幅提升。而在情况②中，有两个纳什均衡，但对委托人和人来说，(实施ESO，努力)都是上策，其双方收益都大于(不实施ESO，不努力)策略下的收益。而选(不实施ESO，不努力)都是下策，所以，可以认为(实施ESO，努力)是帕累托上策均衡。
3．用博弈模型分析实施ESO可防止经营者“逆向选择”问题。逆向选择产生的原因是因为信息不对称，掌握私有信息的个体就可能隐瞒或谎报信息，以获得自身的经济利益。人从一开始就拥有私有信息，比如为博得委托人的信任，以取得理想的职位，在与委托人进行交流时，人就会隐瞒一些不利信息，甚至虚报一些利己信息，由此产生的逆向选择使人的经营素质名不符实，最终带来经营风险。尤其在我国，上市公司高管一般为行政委派，在没有经理人市场竞争的情况下，更容易产生有关经营者经营能力的信息不对称，而这种不对称可通过企业股票期权制度得到一定的约束。
(1)建立一个委托人和人的行为策略得益矩阵，这个模型包括参与人、策略和参与人在不同策略下的得益。
(2)模型分析：企业在实施ESO情况下，经营者高估能力欺骗管理当局，使自己在一个不胜任的高位，而企业业绩由市场决定的外部股价所反映，这时由其能力所限，在激烈的市场竞争情况下，企业价值可能不涨反跌，使其得不到期权带来的好处，反而使其名誉受损甚至造成失业，其收益为W2-R如果其正确评价自己能力，在一适合自己的职位上努力工作，也会得到与其能力相应的期权奖励，其收益为(P1-x)N+W1，一般情况下W1、W2不会相差很大，所以人预期收益时一般会认为(Pl―X)N+Wl≥W2-R。
①Y(P1)－Wl-C≥Y(P3)－W1，Y(P2)－W2-C≥Y(P4)－W2， Y(P1)－C≥Y(P3)，Y(P2)－C≥Y(P4)纳什均衡为(实施ES，胜任)。
②Y(P1)－W1-C≥Y(P3)－W1，Y(P2)－W2-C≤Y(P4)－W2，即Y(P1)－C≥Y(P3)，Y(P2)－C≤Y(P4)纳什均衡为(实施ES，胜任)和(不实施ESO，不胜任)。
③Y(P1)－W1-C≤Y(P3)－Wl，Y(P2)－W2-C≥Y(P4)－W2，即Y(P1)－C≤Y(P3)，Y(P2)－C≥Y(P4)无纳什均衡。
④Y(P1)－Wl-C≤Y(P3)－W1，Y(P2)－W2-C≤Y(P4)－W2，即Y(P1)－C≤Y(P3)，Y(P2)－C≤Y(P4)纳什均衡为(不实施ESO，不胜任)。
在④中Y(P1)－C≤Y(P3)、Y(P4)≥Y(P2)－C的情况和在②中有两个纳什均衡的解释同上面对模型l中的解释。
企业不实施经理人股票期权，在没有相应监督和有效考评机制的情况下，因为W1≤W2，人会夸大自己能力，选择较高的报酬，同时助长了“逆向选择”现象发生，在没有其他因素影响下，Y(P3)≥Y(P4)，Y(P3)－W1≥Y(P4)-W2，不胜任的经营者也会给企业造成损失。在企业实施经理人股票期权的情况下，其收益(P1-X)N+W1≥W2-R，人会正确评阶自己的能力，在胜任的岗位上使企业经营业绩稳中有升，反映在市场上为P1≥P2，所以有Y(P1)－W1-C≥Y(P2)-T2-C，人正确评价自己不但有利于自身收益增长，于企业价值增长。所以实施股票期权激励可防止经理人“逆向选择”现象的发生。
在企业实施ESO时，有一个不容忽视的问题就是经营者可能会通过会计造假来提高业绩，这样ESO对经营者的激励就变成空谈，经营者可从该制度中攫取巨额不法收益，表面强壮的企业内部会日益萎缩，终有一天事情败漏企业将受到灭顶之灾。因此，在实施ESO过程中，要建立对经营者强有力的监督，监督机构就必须加大对其作假的惩罚力度，其作假的代价大于作假的收益甚至因作假遭受的惩罚趋于-00，使其在任何情况下都不会选择作假策略。这样，会计息质量得以保证，使激励机制得以顺利进行。