扩大直接融资渠道 深化金融体制改革

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【摘要】信贷风险过高、融资结构不合理是金融市场发育不健全的结果。健全金融市场，是改善融资结构、从而化解信贷风险的重要环节。问题的直接介入点就是融资结构问题，即直接融资与间接融资的配合与比重问题，可以说这是现代金融业的一个核心问题。本文正是从该问题着手，对金融体制改革谈一些粗浅的认识。

【关键词】融资结构 风险 金融体制

自改革开放以来，我国实施了系列的金融体制改革措施，金融体制市场化程度越来越高，但是这种改革目前还很不完善，很不彻底，存在诸多亟待解决的现实问题。其中，就经营性金融机构而言，最大的问题是信贷风险过高，金融机构体系和融资结构不合理；就金融市场发育而言，主要存在体系不完善、行为不规范等问题，而这两方面的问题又是相互关联的。

一、调整融资结构和直接融资比重是目前金融体制改革的重要内容

1、从融资结构的现状来看

自改革开放以来，我国企业的融资渠道主要是银行贷款，其比重高达100%，到了20世纪90年代开始下降，但比重仍高达90%左右，直接融资比例仅10%-15%，而且近两年又出现下降的趋势。而在发达国家如美国，其直接融资比例却在50%以上，另外一些银行体系相对强大的国家直接融资比重也有20%-30%。

这种较长期的单一的融资结构和较长时期的过高的银行融资比率，一方面使得风险不断向银行体系集中，形成银行大规模的不良贷款；另一方面由于直接融资渠道的不完善，缺乏投资渠道的分流，银行储蓄资金占GDP比重已高达40%左右，而且还呈上升趋势，给银行带来巨大的负债压力。这种情况如不加以解决，只会加大整体的金融风险，不利于整个社会金融结构的改善。其三是效率问题，银行对中小企业一定会慎贷，因为对中小企业贷款的风险与收益不匹配。如果大量通过间接融资方式融资，中小企业很难拿到资金，中小企业发展慢会导致就业、社会发展、社会公正、经济发展潜力不足等一系列问题，这就是投资效率不高的表现。

2、从金融服务的接受者――企业来看

直接融资与间接融资是企业外部融资的两种形式。一般来说，直接融资的成本较低，但所需的条件较为苛刻，这些条件包括充分的信息、良好的信用记录和较低的风险等；间接融资的成本较高，所需的条件则较为宽松，这是因为银行作为间接融资的提供者本身具有信息收集、项目评估与筛选、监督资金使用以及强制合约履行的能力。一个企业对融资渠道的选择，取决于三个方面：企业的规模、企业的历史（良好的信誉记录）和企业的信息透明度。只有规模大、信用记录良好以及信息较为透明的企业才可能通过发行企业债券的渠道融资，成立时间较短、信息透明化程度不高的企业通常会从间接融资渠道融资，而新兴的小企业由于其成立时间短、风险大、信息不透明而很难获得外部资金。因而，直接融资如果对所有企业都重要的话，那么对中小企业就特别重要，因为中小企业在其成长初期，风险大，对银行来说，投资中小企业投资成功也只能收到一个利息，投资不成功可能血本无归，风险与收益不对称；对于直接融资而言，同样要冒很大的风险，但如果投资成功，投资收益就可能成几倍的增长，高风险能得到高回报，就有人愿意去投资。在东南亚国家，中小企业资金来源中70%-80%都是直接融资。而对我国来说，促进中小企业健康发展，具有特别意义，因为在我国发展比较好、比较快、吸收劳动力最多的，正是中小企业，它是我国经济最活跃的部分，特别需要直接融资方式。

二、发展直接融资的障碍因素分析

直接融资的发展问题事实上就是金融体制问题，直接融资发展慢与整个金融市场、金融体系的设计有关，具体而言，阻碍直接融资发展的因素有：

1、计划经济体制下的安排还保持着惯性影响

在计划经济下，资源配置都是由政府完成，对企业的资金提供也是如此。由政府通过银行来实现对企业的融资，因而形成长期以来的以银行为主的间接融资方式，即使有直接融资，也主要是由财政、由国家来直接融资，民间直接融资的机构、方式、方法非常少。经济体制改革后，虽然在许多领域实现了市场对资源的配置，但在资金的配置方面仍保留着计划经济条件下的配置惯性，金融体制尤其是金融体系方面亟待改革。

2、资本市场的培育比较落后，制度供给不足

近年来，我国逐步开放了金融市场，尤其是股票、债券等资本市场，但仍存在许多影响资本市场进一步发展的因素，如相应法律法规不健全，市场法制化、规范化程度不高；市场监管机制、监管手段、监管机构落后于市场的发展；民间机构性投资的发展滞后，缺乏政策引导、规范和保护等等。资本市场培育的落后，使得直接融资资金提供者和使用者双方都缺乏有效的渠道、渠道难以畅通，从而影响了直接融资的发展。

3、国企产权不明晰、法人治理结构不健全

这些直接制约了企业通过直接融资方式，尤其是通过证券市场融资获得外部资金的可能，其中最主要的问题是国企问题。目前的股市基本上是国企的股市，因为在90年代国企改制时，为了改变企业资本结构问题，实行了债转股、股份制改造、上市等措施，大量的国企上市，扩充资本。虽然企业的改革促进了股市的发展，但另一方面造成了股市发展的潜在问题，即将国企改革的任务变相地压在了资本市场的头上，而又没有一个真正的、全面的改革国企的制度，特别是公司治理结构，结果市场成为了国企主导的市场，国企没有去掉的所有弊病，都传染给了这个市场，结果这个本来应是最市场化、最先进的市场，却成了最为行政化、最能体现传统体制弊病的市场，从而直接制约了直接融资的发展。

三、提高直接融资比重的几点看法

1、注重加快资本市场的发展

资本市场的发展必须与实体经济紧密相连，发展资本市场有几点需特别强调的：

其一，首先着重发展一级市场。现在一级市场虽然有很大的发展，但是二级市场发展更加活跃，更吸引人们的注意力。尽管二级市场的活跃也有利于一级市场的发展，但如果过分的吸引大家广泛的注意力，对一级市场的发展还是不利的，一级市场的发展是最基本的。

其二，要特别发展债券市场。我国的企业债券市场在20世纪80年代中期有很大的发展，但到了90年代以后，重点转移到了股票市场，尤其是股票二级市场。而在其他国家，凡是金融体制很发达的地方，都有一个很发达的债券市场，近几年我国的金融结构发展不是很正常，债券的问题是其中的主要问题之一。在企业债券市场发展的同时，还应发展政府债券市场以及地方债券市场，对地方经济发展将起到重要的作用。

其三，以创新方式发展直接融资市场。建立以中小企业板市场为主导，覆盖风险投资市场、三板市场、公司债券市场的多层次的中小企业直接融资体系。在这个中小企业融资体系中，中小企业板应居于主导地位，这是由中小企业板的特性所决定的，也是由中小企业板与其他直接融资方式的互动机制所决定的。中小企业板的发展，必然会带动和促进风险资本市场的发展，因为中小企业板提供的退出机制，必然会刺激风险资本以更大的规模进入到中小企业融资市场；风险投资市场的活跃，也会相应地提出建设多层次市场的需要，三板市场的发展就有了新的推动力，与此同时，中小企业发行注册及豁免问题也应当提上议事日程。

其四，加快法制建设，加大资本市场监管力度，为资本市场的发展提供一个健康的发展环境。

2、发展机构性的直接融资方式

我国缺乏的主要是机构性的直接融资，要鼓励发展投资基金、投资机构、财务公司等融资机构。其别需要的是对传统中小企业投资的投资基金，这种基金由专业人士来操作，一方面可以保证能找到比较好的项目，回报率较高；同时能对企业提供咨询，有利于企业吸收先进的管理理念、管理方法和新的技术，而且这类投资公司一般都有良好的机制和设计，能保证投资者收回投资。现在问题是怎样推广这种机构性直接融资，一是给予政策支持，使储蓄者感觉到直接融资产品在不少方面比储蓄产品更有吸引力。比如，美国的401K条款，通过免税的支持，使储蓄资金更多地运用养老基金方式并使资金流向直接融资；二是可先进行试点推广，在美国就采用了这样一个机制，民间拿三分之一的钱，政府拿三分之二的钱，组织一个投资基金，共同找一个民间管理者进行投资管理，如果5年后效益比较好，政府按银行贷款利率把本金加利息退出，如果投资失败，共同承担损失。澳大利亚、以色列等国都是这样，都比较成功，吸引了民间资金，更重要的是这种做法培养了一批投资家，向社会展示这种方式能赚钱。

3、加快国企改革步伐，严格规范国企的直接融资行为

必须高度重视国企的制度创新：首先，资产重组，规范改制。必须处理好因资产重组形成的上市公司和集团公司的关系，集团公司要依法行使股东权利，保证上市公司独立性，在资产、人员、机构、财务等方面分开。为此，需国家制定相关文件，以保证操作更加规范、更加符合国际惯例；其次，按现代企业制度要求建立起完善的法人治理结构。首先建立科学的决策机构、程序和责任制，强化董事会对重大事项的决策职能，董事会必须有自己的机构、工作班子，为科学决策提供必要的准备和资料；第三，确保公正性，引入有效的独立董事制，防止内部人控制；第四，增强经理层和董事层的相对独立性，董事和经理人员要减少交叉任职。