PB支撑估值 反弹有望延续

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2011年三季报已经披露完毕，我们从上市公司的业绩角度来对A股未来的走势进行一下前瞻。2282 家公司，其中1412 家公司盈利，占比为61.9%，比去年同期有所下降。去年同期可比的2251 家公司今年上半年的营业总收入为15.9 万亿元，净利润1.57 万亿元，归属母公司净利润总计1.48 万亿元，分别增长27%、20%和20%。在今年以来一系列紧缩政策控制通胀的大背景下，上市公司每个季度整体业绩增速呈现逐渐回落的趋势，向常态回归。沪深300 的业绩增速好于中小板、创业板公司，沪深300 成分股的利润总额（21%）增速显著大于中小板（17%）和创业板（18%）。

目前国内经济正处于转型期，适当的经济增速回落也符合我们的预期。中国过去的增长要素低成本劳动力、高投资增速、货币宽松、外部需求增长、工业化城镇化都面临拐点。未来的增长要靠结构转型寻找新的动力和模式。在没有找到之前，谈周期是没有意义的。因为周期的灵魂没有了，谈周期既谈不出形态，也谈不出主线。在转型未见端倪之前，周期股难以有机会，小盘股跑赢大盘股是长周期现象。这些或许可以验证股市在反应转型，而避开周期。

根据日本的估值与净资产收益率的历史比较关系，我们认为只要上市公司整体净资产收益率维持在9%以上，2倍的市净率（pb）就是估值的最底线。按照这个底线计算，现在的估值反映了明年上市公司净利润下滑20%的预期，而周期股反应的更充分。如果上市公司净利润下滑过大，那么政策方面出现降息的概率较大，这个时候股市的机会反而更大。2013年利润如果仍处底部区域，则很大程度上是中国在进行实实在在的结构调整。在这个过程中，投资的逻辑是寻找在转型期期间能够保持经济稳定增长的动力。周期性行业可能会出现个别行业亏损的情况，而带来见底后的投资机会。对于房地产价格，我们借鉴日韩经验，最可能的是量价在经过一轮价格15%的下滑后，出现启稳。对于银行资产质量，我们认为只要地方债发行规模扩大，那么银行的资产质量的责任则重新回归政府，隐忧可以消除。这个时期经济可以稳定增长的原因在于，收入结构的橄榄形分布与消费升级的持续。

PB=2与PB=1的含义如同净资产收益率/一年期存款利率的比值，可以看做同样的资金用于生产和存款的收益比较；考虑生产有风险，收益率要求更高一些。如果上市公司提供的净资产收益率（ROE）处于较低的水平，比如接近一年期存款利率，那么PB=1的估值就是合理的；08年ROE=9%时，PB=2，则可以看做ROE底线。假定明年的ROE为10%，则对于3.50%的定存利率，相当于2.85 倍的PB。这相当于包含着上市公司整体净利润负增长20%左右。周期类行业的估值平均已经在2倍左右。如果上市公司净利率下滑20%，那么政策方面出现降息的概率较大。

我们再来看一下日韩在地产调控下的走势情况。在日本，房地产商在价格下跌后，采取了缩量开发，在供应减少，价格下跌后，刺激了需求的增加，房地产市场达到了一个调控房价下的自平衡。在5 年内房地产保持稳定。这个阶段政府也是极力增加保障性住宅的供应。而在韩国，在经历一段房地产价格的快速上涨后，也是采取了严格的调控措施，并制定了200 万套住房计划，可以看出房地产市场处于一个稳定期，所以我们并不需要过分担心当前房地产市场调控造成的影响。

从大盘的走势看，目前正处于第一波超跌反弹后的短暂休整阶段，策略上应该以持股待涨为主。大盘自2307点见底以来，目前5日、10日、20日均线已经走好，并且形成金叉，上证成交量持续稳定在800亿水平上方，说明市场的活跃度有一定程度的上升，资金开始回流股市。操作上，目前是调仓换股的时机，传媒，环保等强势股需要阶段性的休整，而后续有政策利好推出的板块需要重点关注。大盘短期有望在2400-2420点获得支撑后重拾升势，后面的强压力位在2550-2600点，下一个变盘时间点将出现在本月下旬，投资者需要提前做好准备。

（作者系中信证券高级投资顾问，第一财经“今日股市”嘉宾）