券商股如何突破高PB

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随着资本市场的逐步改革和证券行业的创新发展，证券行业的商业模式正在悄然发生变化，即由轻资产模式向重资产模式的转变，转变的显著特征就是传统经纪、投行业务占比大幅下降，从2008年至今，这两项业务的占比下降了26%。与此同时，证券行业净资产规模增加了1.6倍，其中仅2014年便增加了近1700亿元。

随着佣金率的大幅下降，经纪业务对证券公司盈利能力的影响正逐步减弱。从2010年开始，融资融券等资本中介业务的快速发展进一步推动证券公司向重资产模式的转变。2010年至今，融资融券业务规模增加了近116倍，使得证券公司对资本金的需求大幅增加。因此，2014年以来，多家证券公司公布了再融资计划。

券商一季报相继公布，业绩继续保持高增长，但随之而来的问题是，券商业绩增长的可持续性究竟如何？

不少投资者仍然将券商股作为纯粹的周期股看待，而对其业绩的成长性抱有较大的怀疑。但从整体上看，未来2-3 年券商业绩稳定增长的可持续性明显增强，一方面是融资融券等加杠杆业务的稳步开展;另一方面是资产证券化、金融产品销售、做市等创新业务的较大发展空间，此外，IPO再次开闸也将使得投行及创投业务收入在未来几年保持稳定。

券商ROE和pb的关系

美国证券行业经历了中国证券行业类似的转型问题。在20世纪70年代初期，美国证券行业也是轻资产的盈利模式，其经纪业务和投行业务收入占比在70%左右，自佣金率放开以后，由于资产证券化、衍生品的大发展，美国证券行业逐步转向重资产的盈利模式，即以资本中介业务占主导的盈利模式，主要表现为经纪、投行业务收入占比不断下降，占比从70%下降至30%;另一方面，杠杆水平不断提升。

在1970-2010年之间，美国证券行业的ROE水平最高为30%，中枢水平为15%-20%。美国证券行业的龙头公司高盛除在上市之初ROE在30%以上，之后的15年ROE均在30%以内，ROE中枢水平在15%-20%。金融危机之后ROE水平在10%左右。

美国证券行业的另一巨头摩根士丹利的ROE自上市以来也在30%以内，过去18年ROE的均值在10%-15%之间。

高盛的PB估值水平与其ROE水平高度相关，在上市之初ROE较高，PB最高达3.5倍，之后随着ROE不断下降而下降，在金融危机之后下降至1倍以下，当前在1倍左右。金融危机之前估值水平集中在2-2.5倍PB，金融危机之后集中在1-1.5倍PB。

摩根士丹利的PB估值水平最高值为4倍，金融危机之前的中枢为2-2.5倍PB，金融危机之后为1倍PB左右。

从盈利模式的角度看，未来证券行业转型的方向与银行业的盈利模式类似，即通过增加杠杆，赚取利差，发展资本中介的业务，银行业的杠杆水平一直在15倍以上。过去十年银行业务的ROE水平在20%左右，最高30%。

上市银行的历史最高PB估值水平为2007年的6-7倍，在2005-2013年，银行业迎来高速增长的10年，行业总资产规模从40万亿元增加至150万亿元，行业净利润从2500亿元增加至1.74万亿元。在如此高速增长的黄金十年，并且在2007年超级大牛市下，银行业的最高估值水平达到6-7倍PB。

显而易见，即使未来证券行业转型为重资产模式，在这种模式下，其ROE水平仍会相对稳定，且有上限中枢水平均在15%-20%;而且，维持高ROE水平需要高杠杆，这样又将面临资产质量的问题。

从商业模式与估值的角度看，在不考虑资产质量问题的前提下，如果一个行业未来10年ROE水平维持在15%-20%，其合理的PB估值水平在2.2-2.5倍左右。由于重资产模式需要维持较高的杠杆水平，因此，当金融危机来临时，很容易出现资产质量问题，此时PB估值会急剧下降，甚至降于1倍以下。

2010年之前，券商股为轻资产的盈利模式，当市场较好的时候，交易额大幅增加，券商在几乎不需要增加成本的情况下，完全可以将市场对交易额大增的需求承接下来，从而导致行业的ROE大幅提升。在这种模式下，行业的ROE几乎没有上限，一个极端的案例是，2007年证券行业的ROE曾达到100%左右。这种模式类似于当前的传媒和手游的盈利模式，因此PB估值很高。此时就是所谓的“牛市买券商”，弹性大，从操作上就是市场大涨之后追涨券商即可。

在2012-2014年，证券行业由轻资产的盈利模式逐步转型为重资产的盈利模式，然而由于受到净资本监管体系和负债渠道的限制，导致行业的有效杠杆上限仅为3倍左右，这样ROE上限仅为10%-11%，因此，在2012-2014年，600多个交易日中，75%的交易日券商指数在上下10%的区间波动，弹性很小。

这段时间券商股就是“高抛低吸”：市场最恐慌的时候，券商股会跌到1.2倍PB，这就是底部（因为券商的杠杆低，资产质量很实在，因此即使清算仍能收回1倍净资产的现金，另外，经纪、投行等轻资产业务不需要消耗资金就能产生稳定的现金流，因此1.2倍是底部）;涨到2倍PB卖出，这就是高点（因为券商的杠杆上限为3倍，ROE上限为10%-11%，很难支持更高的PB估值）。

2014年之后，净资本监管体系和负债渠道有所放松，券商杠杆空间逐渐打开，从而打开ROE的上行空间，股价弹性增强。但由于其模式仍在重资产的模式之下，ROE仍然如同国际投行和银行一样，存在上限，因此估值也存在上限。

对于券商的盈利模式而言，其合理的PB估值水平为2.2-2.5倍，2014年11月，券商股领涨市场，在短短的两个月时间，大部分券商涨幅在150%以上。原因何在？

根据申万宏源的研究，当时券商股整体PB为2倍左右，大券商估值水平仅为1.4-1.6倍，严重低估。当时市场大家都期盼大牛市，又都害怕错过大牛市，但由于经济下滑趋势仍在，改革尚不明朗，一时间缺乏可以买入的品种，券商改革方向明确，且确定性受益于大牛市，这时资金全部堆积在券商股，导致其超涨。

在券商股的带动下，市场出现板块轮动，日交易额首次出现1.2万亿元，过去三年市场日均仅为2000亿元，这给投资者很大的心理冲击，因此，券商股会出现很大的行情。

从结构性的资金短缺到过剩

近两年，证券公司相继开展融资融券、约定式购回和股权质押回购等资本中介业务，此类业务的快速发展使得证券公司对资金的需求加大，因此，近几年证券公司杠杆水平持续上升，截至2014年末，证券行业剔除客户保证金后的杠杆水平达3.14倍。

由于目前证券公司债务融资工具均有上限，因此，证券公司杠杆倍数也受到限制。根据申万宏源的测算，在当前的限制下，把当前所有债务融资工具都用满的情况下，证券公司能够融到的负债上限为净资产的2.5倍左右，即对应的有效杠杆的上限为3.5倍。

2014年年报显示，大型证券公司的杠杆水平已接近有效杠杆上限，因此，短期内证券公司可能面临结构性资金短缺的情况。长期来看，证券行业将从结构性资金短缺转化为结构性资金“过剩”。但资金需求类的业务不会无限地增长下去，而是有一定的需求空间，初步估计，这类业务的规模总体在3.8万亿-5.1万亿元之间。

按照国际经验，融资融券余额市值占比应在3%-4%的区间内，在目前A股总市值52万亿元左右的水平下，融资融券业务规模的区间应为1.5万亿-2万亿元。从日本、中国台湾等的际经验来看，中国融资融券业务的余额在未来一段时间或许都处于成长初期，该业务后续的增长点包括国人较强的赌性、融资融券标的的进一步扩容、融资融券业务门槛的进一步下降等。券商目前的资本足够支持该业务达到万亿元以上的级别，同时该业务未来对券商营业收入的贡献有望达到30%的量级。

股票质押融资是继融资融券业务之后券商又一重要的资本中介业务，由于股票质押融入的资金没有使用限制，证券公司在做此项业务方面，无论是在利率价格、放款速度和折扣率方面，均比银行的股票质押信贷、信托的股票质押式信托要有优势，未来发展空间很大，银行和信托的股票质押业务预计有5000亿元，未来几年股票质押融资的规模有望达到8000亿-10000亿元。

新三板做市商业务是证券公司的一项创新业务。目前新三板挂牌公司为2162家，总市值为5829亿元，估计未来5年新三板挂牌公司将达到8000-10000家，市值将达到2.5万亿元，若其中15%的挂牌公司选择做市，规模大约在3500亿元左右，因此，新三板做市商业务未来的需求将达到3000亿-4000亿元左右。

目前证券公司自营业务（包括股票、债券、现金业务等）的规模大约在3000亿-3500亿元，估计未来三年有望达到5500亿元。2013年底直投规模接近400亿元，且过去几年年均复合增长率为90%左右，估计未来三年可能达到1500亿元，因此，大自营业务整体规模有望达到7000亿元。

2月9日，上证50 ETF期权推出，未来推出股指期权、其他ETF期权乃至个股期权已是大势所趋，这将进一步打开券商衍生品业务的发展空间。目前券商主要在自营和做市两方面从事衍生品业务，对资金的需求主要消耗在标的资产和保证金上。由于衍生品业务尚处于起步阶段，目前规模不会很大，但未来几年规模会增长很快，券商对资金的需求也会加大，预计未来衍生品业务的资金需求为5000亿-10000亿元。

截至2015年2月底，证券行业净资产已经达到9800亿元，2015年还有多家上市券商启动再融资计划，除此之外，一些非上市券商也积极准备上市，也就是说，证券行业的净资产规模将会快速增长，这样不仅能够摊薄目前较高的杠杆倍数，也能为证券公司的债务融资带来更多空间。

收益凭证亟须放开

目前证券公司的负债渠道包括短期融资券、公司债、次级债、收益凭证、转融资、融资融券收益权转让以及融出资金资产证券化。这些负债渠道中，每一项均有或多或少的限制。

首先看短期融资券，根据《证券公司短期融资券管理办法》的规定，证券公司短期融资券只在银行间债券市场发行和交易，最长期限不得超过91天，证券公司发行短期融资券实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%。

再看公司债，根据《公司债券发行试点办法》和《关于修改〈证券公司债券管理暂行办法〉的决定》，证券公司发行公司债最低期限为1年，可以公开发行，也可以定向发行给合格投资者，其中定向发行需要采取非公开发行的方式，而且证券公司发行后累计公司债券余额不得超过最近一期末净资产额的40%。

还有短期公司债，证券公司短期债是指证券公司以短期融资为目的，约定在一年（含）以内还本付息的公司债券。证券公司可以在沪深交易所和报价系统发行和转让短期公司债，投资者不得超过200人。证券公司短期债实行余额管理，不得超过净资本的60%。

发行次级债的条件也很多，根据《证券公司次级债管理规定》的规定，证券公司发行的次级债分为两种，长期次级债和短期次级债：短期次级债是期限在3个月以上（含3 个月）、1年以下（含1年）的次级债，而且不可以计入净资本;长期次级债是期限在1年以上的次级债，可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本，但计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的50%。证券公司发行次级债只能以非公开发行的方式，每期机构投资者不得超过200人。

最后来看收益凭证，收益凭证是指约定本金和收益的偿付与特定标的挂钩的有价证券。特定标的包括但不限于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货及基础商品。根据《证券公司开展收益凭证业务规范（试行）》（征求意见稿）规定：证券公司发行的收益凭证采取非公开发行的方式，投资者不超过200人;收益凭证可以在柜台市场或报价系统发行和转让收益凭证，如果在柜台市场发行，单个投资者的资金数额不得低于人民币100万元，如果在报价系统发行，单个投资者的资金数额由市场监测中心规定;收益凭证的发行余额不得超过证券公司净资本的60%。

按照国外经验，证券公司做大做强需要高杠杆经营，在现有的负债工具中，我们推测收益凭证的限制会被放开。与其他负债工具相比，收益凭证更能体现证券公司金融属性，也更具有想象空间。

一方面，收益凭证兼具融资工具与金融产品的双重属性，期限、规模灵活，既可以是本金保障型又可以是非本金保障型，同时证券公司在产品设计和风险控制上具有优势，可以满足不同风险偏好、不同期限需求的投资者;另一方面，收益凭证限制放开打开了证券公司加杠杆的空间，使得证券公司能够像银行、保险公司一样高负债经营，步入高速发展期。

当前，在券商涨幅相对较小的情况下，很多投资者认为“牛市买券商”的言外之意就是，整体上看，券商股有一波主升浪的机会。但事实可能并非如此。

虽然券商的盈利模式正在由轻资产的盈利模式转向重资产的盈利模式，整个行业也在逐渐增加杠杆，但由于杠杆仍有上限限制，使得券商赚取利差的重资产盈利模式的ROE中枢水平在15%-20%，最高在30%左右，估值上限为6-7倍。更为重要的是，券商盈利模式发生变化导致操作发生变化，“牛市买券商”的时机需要具备各种内外部条件，目前来看，券商股出现主升浪行情的市场条件还不具备，当前仅是跟随性的行情。