铁路机械设备行业高增长可期

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铁路建设对相关上市公司的正面影响正逐步显现

我们选取7家铁路机械设备相关业务占主营业务收入比重相对较大的上市公司(如表1所示，其中晋亿实业虽然目前铁路机械设备比重几近于零，但预计2008年高速铁路扣件收入比重将接近30％，所以也列入)，从其半年报中已经可以看出，国内铁路大投资开始三年后，对上市公司的影响已经显山露水。具体表现为收入继续随铁路投资增长而增长，并已有上市公司相关业务毛利率出现拐点。(表1)

铁路相关业务收入继续普遍增长自2005年起铁路固定资产投资出现明显增长，逐步带动铁路设备制造业收入上涨，2007年上半年全行业收入同比增长在20％左右。从上市公司来看这一现象更为明显，各公司(晋亿实业除外)铁路设备业务的收入均出现明显增长，其中4家的增幅超过了30％(如果剔除晋西车轴上半年受人民币升值的影响导致的出口收入同比下降64.32％，其国内业务增幅也超过了25％)。收入继续随投资增长而普增，这正是铁路建设影响的主要表现之一。(图1－5)

毛利率仍以下降为主。但已有个别公司受高速铁路建设影响出现明显增长由于铁路机械设备的主要原材料为钢材，其占主营成本的比重在60％－75％之间，而这两年钢材价格的持续上涨，给相关上市公司的铁路设备的毛利率增长带来明显压力。尤其是晋西车轴、北方创业、ST汇通这类以车轴、车辆等产品为主，其价格受制于铁道部的招标价，虽然铁道部会根据原材料价格的变动调整招标价，但一般会有时滞。今年上半年铁道部的招标价就与去年基本相当，而同期钢材价格同比平均涨幅在5％左右，这使得这些公司毛利率同比出现下降。

但值得注意的是，个别公司却在成本上升的同时毛利率出现止跌回升的现象。这以时代新材尤为典型，该公司铁路相关业务的毛利率同比增加8.46个百分点，这主要是因为高速铁路产品――桥梁支座的大批量生产，而该产品的毛利率接近40％，高于现有的铁路机械设备产品。我们认为这是目前国内铁路建设影响的另一主要表现。 (图6)

预计铁路建设影响的趋势拐点将出现在年底

预计在今后几年内，铁路投资对铁路机械设备行业的正面影响将进一步加强并形成明显趋势，具体表现为：收入加速上扬和毛利率的整体回升。而这一趋势拐点的形成很可能出现在今年年底。

收入保持增长且增速将加快第一，从产业链及铁路建设周期来看。从产业链来看，铁路设备制造的受益板块依次是铁路建设相关设备(支座、扣件等)和车辆配件、车辆；从建设周期来看，铁路基础建设一般为四年左右，目前第一批的铁路基础建设已接近尾声，车辆配件、车辆等铁路设备的需求明年起将步入高增长期，届时目前行业收入增速明显小于固定资产投资增速的现象会有所缓解，收入增长将加快。根据各公司铁路业务在产业链的分布情况来看，收入增长较快的大致依次为时代新材、晋亿实业、晋西车轴、太原重工、天马股份、ST汇通、北方创业等。

但要注意的是，由于上述公司的大部分产品主要受货车需求的影响较大，而此次提速对机车、客车的需求相对较大，所以国内铁路投资对目前铁路设备机械上市公司的正面影响从整体上看可能会略低于市场预期。

第二，从公司披露的订单情况来看。半年报中，时代新材的3.13亿元的武广线湖南境内的桥梁支座订单、京津城际高速铁路项目的CA砂浆合同等以及晋亿实业近7.5亿的高速铁路扣件订单均集中于今明两年交货。凭公司的技术优势，我们相信在后续招标中有望继续获得新订单，这使得相关公司的收入将出现高增长，且高增长可以维持。比如明年晋亿实业的铁路设备业务将一举占到主营业务收入的30％左右。

第三，从铁路建设投资数据来看。今年上半年，铁路固定资产投资中的更新改造及机车车辆购置不仅在绝对金额上继续上升，其在总投资中所占比重也开始回升至21％左右，这也预示着铁路设备行业的增速有加快趋势。

相关上市公司毛利率将整体回升 虽然受铁矿石涨价等成本推动因素，预计钢材价格一两年内仍将小幅上涨，但我们认为，会有更多的公司像时代新材一样，能克服成本上升的压力出现毛利率回升。原因主要在于：一方面高速铁路业务在我国目前是技术含量相对较高的新产品，其利润率普遍较高，如桥梁支座、高铁扣件、空心轴等产品毛利率均在35％左右，另一方面随着高速铁路业务的发展，相信其占主营收入的比重将逐年提高。在两因素的共同作用下，我们预计相关上市公司的毛利率将出现明显的整体回升趋势。

此外，由于目前车轴的毛利率已偏低，预计铁道部下半年会相应上调招标价，这也有利于毛利率整体回升趋势在年底形成。

铁路建设带来的投资机会

短期机会在于新的铁路建设超预期中标和资产注入带来的重估 由于市场基本认同行业高增长即将出现，目前该板块2008年的平均动态市盈率在40倍左右，已经部分反映了这一增长预期。我们认为，铁路设备行业短期内的投资机会将主要在于新铁路建设项目的超预期中标以及资产注入带来的重估机会。

第一，高速铁路新订单的超预期中标。由于高铁建设才刚开始，不少相关上市公司高速铁路产品也才刚研制投产，这使得公司在新的高速铁路订单中的份额可能并不稳定。从已有中标产品来看，我们认为时代新材、晋亿实业等凭借其在各自领域里的研发、质量管理等优势，很有可能在新的招标中获得更大的市场份额：从还未中标的产品来看，时代新材除桥梁支座外还有多个高速铁路产品已通过验收，此外晋西车轴的空心轴等均有实力获得一定的市场份额。相信高速铁路新订单的超预期中标将是推动相关公司股价上涨的短期动力。

第二，收购重组带来的价值重估。相比其它行业，铁路设备制造业的收购重组(包括资产注入、定向增发、并购等)的预期较为明确，覆盖面也较广。一是因为目前铁路设备行业的累计资产已近1000亿，而上市公司仅占其中的很小一部分，想象空间较大：二是国内最大的两个铁路设备制造商南、北车集团均表示考虑A股上市，南车集团于年中还召开整体上市动员会：三是目前上市公司中大部分是细分行业的龙头或者实际控制人实力较强，有能力进行整合，已有多家上市公司已有相关计划。可关注太原重工、时代新材、北方创业和晋西车轴。

市场容量上升加上公司技术、经验的积累带来长期投资机会 我们认为，铁路建设给铁路设备制造业带来的高增长并不会只是这五到十年里的昙花一现，主要原因在于：油价上涨导致能耗优势明显的铁路运输越来越受到重视，越南、印度均计划大规模建设高铁，美国、西欧的高铁建设也有复苏迹象。随着装备制造业的进一步向中国转移，上市公司相关产品在经验积累及技术的消化吸收之后，完全有可能在国际高速铁路市场的需求中占领一定的份额。我们相信十一五过后，其增速虽将放缓，但高增长仍将延续。尤其是在产业链中覆盖面较广、研发实力强的龙头上市公司持续高增长的可能性更大，如时代新材、晋西车轴等。

虽然铁路设备制造业的长期机会明显，但由于目前股价已经部分反映了这一预期，加上未来进军国际市场竞争激烈，对企业技术、管理要求较高，具有一定的不确定性，我们给予该行业领先大市－B的投资评级。