主动型股基之冬何时终?

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尽管主动管理型股票基金的数量一直在增加，且伴随市场升温，过去两个季度的整体资产净值也从前期低迷中迅速回升，但其整体份额却在过去两年持续萎缩。

值得注意的是，经历四季度的蓝筹行情之后，其份额萎缩的速率反而加快，而这几乎完全是由份额在50亿份以上的大中型股基所引发的。

主动型股基份额四季度加速萎缩

《证券市场周刊》记者根据Wind数据统计，按照银河证券的基金分类，从2013年一季度到2014年四季度，不含当季度新成立的基金，股票型基金和偏股混合型基金（不包括指数型和封闭式基金，下称“主动型股基”）的数量由411只上升至481只，增长17.03%，但总份额从1.19万亿份下降至0.87万亿份，萎缩27.51%。

过去8个季度，主动型股基的份额萎缩速率大部分在3%至5%，但四季度却高达9%。如果将主动型股基划分为100亿份以上（超大型）、50亿份至100亿份（大型）、10亿份至50亿份（中型）以及10亿份以下（小型）4个区间，过去8个季度，对整体份额萎缩“贡献”最大的就是超大型基金，其数量也从2012年四季度的29只下滑到2014年四季度的11只。然而，在刚结束的四季度，对萎缩“贡献”最大的是大型基金，“贡献”比例高达127.91%，吞噬了其他区间基金份额的增长，超大型基金对整体份额萎缩的“贡献”比例则下降至24.78%，为过去8个季度的最低水平。

从份额比例来看，2014年三四季度中型主动型股基份额占比迅速提升，从二季度的33.68%左右提升至四季度的44.83%;大型基金的份额占比在2014年二季度达到顶峰36.69%后开始下滑，四季度暴跌至26.7%;超大型基金的份额占比在四季度则企稳，仅较三季度下滑0.59个百分点至18.26%。此格局和两年前已经大相径庭：2012年四季度，中型基金份额占比为29.71%，大型基金份额占比为30.10%，超大型基金份额占比则为35.38%。

从以上数据不难看出，主动型股基的份额集中度在持续下降，越来越多的大型基金缩小为中型基金，中型基金进一步缩小为规模更小的基金，这在某种程度上表明投资者对主动型基金（尤其是较大规模的品种）的信心在下降。

萎缩之下的份额变动全貌

从具体数据方面，可以对四季度主动型股基整体份额的萎缩有一个更直观的印象。

Wind数据显示，截至四季度末，有11只主动型股基份额超过100亿份，其中10只份额下滑，唯一增长的为长城品牌优选，当季份额增加46.07亿份，较三季度末增加41.55%。份额下滑幅度最大的为工银瑞信核心价值，达到17.11%，其余9只份额跌幅为7%-11%。值得注意的是，长城品牌优选份额的大幅增长是由于三季度末在中国南北车停牌前就重仓持有这两只股票，具有一定的偶然性。

规模在50亿份至100亿份之间的35只主动型股基中，同样出现了份额普跌的局面。除了刚于2014年12月8日成立的汇添富外延增长主题基金，仅景顺长城精选蓝筹的份额微增0.42%，其余33只份额均下滑5%-20%。

规模稍小的基金份额则涨跌互现。份额在10亿份至50亿份的177只主动型股基中，除了刚成立的15只基金，其余162只中有36只录得份额增加，最高的为嘉实周期精选，份额增幅达到1371.22%，其次为2014年的收益冠军工银瑞信金融地产，份额增幅为517.05%;招商大盘蓝筹、中邮核心主题和浦银安盛价值成长的份额增幅也都超过100%。不过，份额跌幅超过20%的基金数量也达到32只，最大跌幅为48.88%。

另外，有281只主动型股基份额在10亿份以下，除去7只新成立基金，其余274只基金中份额增幅超过100%的有13只，最高的德邦优化配置增幅达到7508.44%;增幅在100%以下的有46只;其余215只份额均下滑，跌幅超过20%的达到139只，最大跌幅为80.34%。

份额变动与业绩脱钩

在四季度上证指数大幅走牛的情况下，主动型股基的份额反而加速下跌，这背后是什么原因呢？

《证券市场周刊》记者统计，11只100亿份以上的基金中，四季度净值增长率均落后于业绩基准，表现最好的长城品牌优选净值增长26.85%，落后于基准2.35个百分点;其次是华安策略优选，净值增长了24.75%，落后于基准7.07个百分点。其他9只基金的净值增长率都未超过20%，落后基准的幅度也都超过10个百分点。

然而，如果简单将份额的下滑归咎于基金业绩表现不佳似乎并不妥当。以汇添富均衡增长和工银瑞信核心价值为例，这两只超大型基金四季度净值增长幅度分别为2.74%和18.24%，但份额分别下滑9.43%和17.11%。同等规模且净值增长率超过10%的其他基金，份额变动率也并未明显好于那些净值增长率在10%以下的基金。

份额流失的“重灾区”是大型基金，其中录得超额收益的基金包括南方成份精选、鹏华价值优势和中银持续增长，四季度的净值增长率均超过30%，也都超过了业绩基准，不过份额无一例外都出现下降，降幅分别为10.31%、11.62%和12.06%。实际上，除了景顺长城精选蓝筹份额微增以外，所有大型基金的份额跌幅都超过5%，而景顺长城精选蓝筹的净值增长率为19.8%，落后业绩基准15.25个百分点。

对于中型基金来说，共有10只净值增长率超过30%，其中7只跑赢了对应的基准。在这10只绩优基金中，有6只出现份额增长，4只份额下滑，增幅最大的为517.05%，跌幅最大的为28.95%。然而，在份额增幅前十的中型基金中，净值增长率低于10%的基金仍有3只，这种现象再次显示，很难单纯认为份额的下滑是因为基金业绩表现欠佳，至少对于短期业绩表现而言如此。

如果考察中期业绩表现，在2012年四季度份额还超过100亿份，但到2014年四季度份额低于100亿份的18只基金中，扣除四季度牛市行情带来的干扰，从2013年1月1日到2014年9月30日区间复权单位净值增长率最高的是景顺长城精选蓝筹，净值增幅达到了44.85%，同期其业绩比较基准下滑了0.72个百分点，但其份额自2013年一季度以来就持续下滑，直到2014年四季度才出现了企稳迹象。

区间净值增长率排名第二的广发大盘成长，净值增幅达到了29.64%，同期业绩比较基准下滑了0.16个百分点，过去两年份额同样呈下滑趋势，期间在2013年四季度出现短暂企稳后，2014年一季度以后继续下跌。同样的情况还发生在另外6只曾经在100亿份以上的基金身上，这些基金区间净值增长率和超越基准的收益率均在20%以上，但份额都是处于下降通道。

由此可以看到，份额和中期业绩表现也没有表现出同步的因果关系。实际上，上述18只基金中的大多数在2007年三季度达到份额的顶峰，此后至今超过7年的时间中都在下滑，无论期间的业绩表现如何变动。

份额萎缩是周期表现还是趋势？

在上述案例中，不乏有四季度业绩表现出众但份额明显萎缩的基金，如果牛市格局进一步确立，主动型股基是否会重新获得投资者的青睐呢？

就A股和主动型股基并不长的历史而言，目前仍无法肯定主动型股基的份额会随着市场的进一步攀升而回升，毕竟国内资本市场还未经历完整的大周期轮回。

从另一个角度看，投资者对主动型股基信心下降或许是趋势性的表现：2007年投资者信心达到了顶峰，但随即发现机构并不像想象的那般可以带来“高回报”，因此预期重塑，许多投资者因不能适应公募股基的相对回报理念而选择撤出。

与此同时，市场上投资者的类型也在发生明显的变化。与上一波大牛市时全民炒股的情形有所不同，在此轮行情中锋芒毕露的更多是高净值投资者，这些大散户很多是曾经的企业主，经历过恶劣融资环境下的创业，其对风险的承受能力也比普通散户要强得多，这从2014年底分级基金和两融业务的火爆就可窥一斑。与其说这些投资者对主动型股基的信心在下降，不如说他们对自身更有信心。伴随着这类投资者的兴起，面向高净值群体的私募基金也快速发展，许多公募基金经理奔私也印证了这种潮流。相比公募股基，私募基金没有股票仓位的下限规定，大部分还以绝对回报为目标，更对高净值投资者的“胃口”。

几乎可以肯定的是，主动型股基肯定还有市场，因为不是所有进入市场的人都是高净值投资者，而且随着新一资者逐步接纳相对回报理念，对主动型股基回报的心理预期也会回归合理。至于其份额何时止跌，则需要让时间来给予答案，相信不会太遥远。