大股东减持、信息披露与盈余操纵
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摘要： 为配合大股东减持，管理层通过盈余管理或披露利好消息抬高股价，以使大股东尽可能多获取利益，几乎是一些上市公司公开的秘密，监管层为此出台多项措施严格监管，但是效果并不如人意，格力电器九次减持仍然存在类似现象再次佐证这一点。格力电器自2006年至2012年九次减持，前几次在减持前利好消息，后几次采用各不相同的盈余操纵的方式方法，如增加收入、降低成本、增加或减少“其他应收款”、变更“预付账款”，每种项目的变化都是不符合常识的变化，然而投资者不能很好地识别这些现象，市场一再被管理层操纵方法所蒙蔽。或许证券监管部门加强监管、会计师事务所加强审计、教育投资者多管齐下，才可能更好地抑制这些现象的发生。
市场普遍认为，大股东可能利用其信息优势与垄断地位，在减持前可能通过利好消息、盈余管理以便选择最好的时机抛售股票，获取最大利益。2015年5月，格力电器位居“福布斯全球2000强”第385名，排名家用电器类全球第一位，先后获得企业类和产品类荣誉总计1 000多项，如此高声望的企业在减持方面是否也存在盈余管理行为？如果回答是肯定的，投资者该如何评判企业资信状况呢？从长期趋势观察，必将伤害投资者信心，影响资本市场健康发展。尤其是2016年年初以来，专注空调的格力集团因其加入新能源汽车备受注目。其实，自2005年股权分置改革以来，格力电器就开始大规模实施股权激励，并从2006年开始，共有过九次减持。根据时间的相近程度，将其分成五个时间段分析，分别是2006年3月8日、2007年3月29日至4月18日、2007年12月21日至2008年4月2日、2009年3月13日和2012年2月3日至5月4日。其中，第一时间段解禁5 749.38万股，第二时间段中第一次解禁较大，达到8 530.65万股，第四时间段解禁最大，达到33 927.55万股。主要是股权分置限售及股权激励到期。
下面对2006年至2012年以来，格力电器九次减持前的信息披露和盈余操纵行为进行分析，以期通过深度剖析一个案例了解企业减持行为，为监管部门、中介机构及投资者的相应决策提供某种启示。
一、解禁期间基本财务指标分析
自1995年格力上市以来，收入一直呈上升趋势，其中2006和2007年收入增长最多，达到44.3%，这两年也正是第一次减持发生期。各年的毛利率上升越来越大，其中2014年达到36.1%，但是2006年至2007年的毛利率反而不是最高，仅为18.49%与18.26%。格力是否为了减持需要更多的收入增长，而不是更高的毛利率？当然减持五个时间段收入都处于增长期，但是2014年后收入明显下滑。从净资产收益率观察，减持的几个阶段都不是最高，都在20%上下，甚至2016年仅仅为20.1%。毛利率自上市以来一直处于下降趋势，2011年以来开始上升，直至2014年开始下降。减持时间段选择基本上处于毛利率较高时期。
2015年格力电器净资产收益率（27.34%）仅低于美的集团（28.66%），高于青岛海尔（19.31%）和TCL集团（12.11%），盈利能力较强。根据2016年7月7日数据计算，个股风险的Beta值（最近100周）在同行业中，格力为0.81，与美的集团（0.77）、青岛海尔（1.01）和TCL集团（0.96）相差不大，处于1附近。观察净资产收益率可知，最高值为刚上市的1996年（43.81%），最低值为2001年（16.32%），均值为27.64%，但是同比增长率变化幅度非常大，最高值为2007年的23.91%，最低值却是1996年的-28.12%，均值为 -2.82%，说明增长波动幅度过大，呈倒U型，极其明显的是自从2007年之后，增长幅度已明显减缓，缓慢下滑，所以，格力的增长乏力也不是从2015才开始的。从减持时机选择观察，基本上在同比增长率下降阶段。
根据万德数据库提供的格力电器1996年至2015年的健康指数Z值分析，只有上市前四年及2007年处于比较良好的状态，其他都处于不稳定状态，尤其是2004年股改前一年处于堪忧状态，而股改的2005年马上改为不稳定状态。除了2007年，减持的所有年份显示的健康指数都是不稳定，是否因为更多的盈余管理而造成这样的结果？
2005年股权分置改革，管理层希望公司有好的业绩，以便达到股权激励所需要的门槛值，但是行权时，又希望净利润能够更低些，这样可以付出更少的代价来购买股票。2004年数据主要用于股权分置改革，期望业更好，有更多的股份奖励管理层，所以，业绩较好。2005年底的业绩，将直接确定管理层购买股票需要付出的代价，因而希望业绩降低，但是又必须达到承诺的业绩标准，所以，管理层将会在这二者间权衡。2005年完成的业绩（超过上年的20.5%）刚好超过承诺的要求（超过20%）。2006年因为限售股到期，可能减持，需要各种利好消息，以便推高股价，高价套现，事实正是如此。从表1看，为了实施净利润目标，2004年利润尽可能做高，而2005年需要更低的业绩，因而2005年的投资收益比2004年降低74.6%，但是2006年因为需要有更高的业绩用于减持套现，2006年的投资收益又比2005年增长280.19%，这种变化无法令人相信是正常的经营状况。即便这样，时任会计师事务所仍然发表了无保留意见，实在令人费解。再观察表2，2006年4月11日 “股权分置改革承诺事项实施情况的公告”，2005年实现净利润 50 961.64万元，超过2005年的目标利润值50 493.6万元，将向公司管理层出售713万股，每股5.07元（2005年12月31日每股经审计的净资产值272 194万元/53 694万股）。根据2008年该公司董事会公告，2005年净利润调整为55 476万元，相比原来配股时的50 961.64万元增加 4 514.36万元，如果按照股改承诺，当时应当向管理层出售股价=（272 194+4 514.36）/53 694=5.15（元/股），管理层应当补交差价=（5.15-5.07）×713万股=57.04（万元），但是没有看到该公司公布任何的补交款项。
第一次减持时，2006年一季度与上年同期相比，投资收益突然从负363万元上升到1 717.34万元，增长了5.73倍，这样完成了净利增长指标，同期的其他应收款减少，存货减少。公告中未对此有任何必要说明，只是在3月8日当日了“关于股票简称变更及股票结构变动的公告”，不知是何种项目投资能够获得如此大的投资收益？2007年3月31日的投资收益与上年同期相比，突然又下降98.11%，也是未有任何解释。从主要财务指标分析，2006年3月31日的应收账款仅为18.38亿元，而2007年同期增加到31.29亿元，增长70.23%，极不寻常的增长速度，是否为了达到目标，提前实现收入？2007年6月30日与上年同期相比，投资收益也是下降82.16%，而应收账款与上年同期相比，增长31.55%，与2007年一季度相比，下降36.67%，这种过山车的突升突降，实在令人怀疑其数据的真实性。2007年年底与上年同期相比，投资收益下降104.41%，但是净利润与上年相比却增长103.42%，而同期“其他应收款”增长226.93%，存货增长40.13%，这种增长速度实在惊人。而第三时间段的减持时间正好是2007年12月21日至2008年4月2日，配合减持行为的盈余管理比较明显。2008年3月31日与上年同期相比，投资收益突然为0，预付账款突然从5 884.08万元增加到67 273.05万元，增加1043.31%，为什么会增加如此多的预付账款，实在无法理解。
或许为配合2009年3月13日的减持，2009年3月的季报反映，收入与上年同期相比减少16.15%，而成本却减少22.17%，明显采用了缩减成本增加利润的方法来达到利润目标，同期的预付账款比上年同期增加 61.98%。
2012年2月3日的减持，需要同年一季度的收益更加漂亮，因而2012年一季度的收入与上年同期相比增长16.11%，而成本仅增加7.71%，二季度的收入与上年同期相比增长19.62%，而成本仅增长9.22%，明显收入与成本增长不匹配，一般物价在不断增长，营业成本不可能成比例的下降，如果需要缩减开支，更多的可能是管理费用与销售费用下降，而不可能是刚性的营业成本下降，当时的主要原材料也未见下降。一季度与二季度的其他应收款与上年同期相比，分别增长25.65%、48.01%。
可见，为了配合减持，格力采用了各种方法进行盈余管理，包括降低营业成本、增加应收款、其他应收款、存货等方式，这些方法几乎是轮流采用。
从图1可以看出，收入与成本增长率并不同步，甚至出现一种奇怪的U型图。明显存在着利用投资收益来达到净利润平滑的目的，净利润增长始终处于平稳增长，而投资收益犹如过山车般上升与下降。
应收账款与应收票据呈现出此消彼长的趋势，后来就是同步往下变动，总之没有共同的变动幅度。预付账款变化显示，金额的变动比率明显是高低起伏，变动幅度过大。尤其是2008年的预付账款变化最高。其他应收款也是比较好的操纵工具，有非常明显的起伏变化。存货相对表现比较平缓，可见较少采用这一科目进行盈余管理。
二、市场表现
（一）减持前格力信息披露情况分析
借鉴Givoly and Palmon（1985）计算好坏消息，如果信息披露前后一个交易日的股价涨跌幅度超过市场同期2%为好、坏消息的区分，否则为中性。从第一、二时间段观察，在减持之前都会有好消息，不知是否由于监管更加严格，后面三个时间段，减持前较少好消息，而减持在市场看来都是坏消息，市场对于减持一直心存恐惧。第一时间段中，3月8日之前共8个消息，其中好消息2个，坏消息1个，其他为中性。第二时间段，共7个消息，其中好消息3个，没有坏消息，其余是中性消息。第三时间段消息较多，共有14个消息，其中好消息4个，坏消息2个，其余为中性，但是如第一个时间段一样，最后一次消息有关减持，带给市场的都是负面消息，可见，减持在市场看来确实是利空消息。第四个时间段共8个消息，其中2个坏消息，没有好消息，尤其最后一天的减持还是利空消息。第五个时间段9个消息，其中好消息与坏消息各1个，其余为中性，但是最后一天的减持消息为中性，这是与前面几个时间段不一样的地方。
从这五个时间段观察，格力电器在前期倾向于通过好消息来减持获利，后期较少采用消息方式，但是从前面的财务数据分析，后期减持更多地通过财务数据的盈余管理来达到盈利目标，更加隐蔽与安全，这种方式可能难以被市场察觉。
（二）减持期间非正常回报情况分析
采用市场模型法估计公司的正常与非正常交易，估计期120天，窗口期选择前后10天。观察事件日前后十天的非正常回报值（日回报AR，累计回报CAR值），如3月8日为事件窗口，一直延续至实际交易日的后10天计算AR和CAR值。如果一个时间段有二至三个事件窗口，计算事件日与事件窗口期的确定。根据大股东减持的密集程度，考虑各次减持时间相近可能含有噪音，将9次减持分成5次时间段，具体如下：
第一、第四时间段只包含一次减持，将减持日（2006.3.8，2009.3.13）作为事件日；第二、第五和第三时间段分别包含2次（2007.3.29―2007.4.18；2012.2.3―2012.5.4）和3次减持（2007.12.21―2008.4.2），相互之间靠近，难以将减持日分开，分别选择第一次与最后一次减持作为事件窗口，观察前后10天的交易日情况。
从计算结果分析，第一时间段事件日后明显获得减持收益，分别获得1.6%和0.9%的收益，除了第三日外，一直盈利至事件日后第8日（0.5%），且在2006年3月29日、4月5日、4月11日分别公布三个利好消息，计算结果分别是O好消息，涨幅超过市场同期的8.95%、3.99%、560.93%，不能不令人怀疑市场在故意释放好消息，以利于大股东减持，直至2006年4月25，5月12日，因股改承诺事项延迟公告和股东大会召开未能达到市场预期，股价跌幅超过市场同期8.22%、77%和149.86%，是否减持引致市场强烈反弹，也未可知。第四时间段事件日后也是如此，涨幅更大，第一至第三日分别为1.9%、4.6%、1.3%。
计算第一和第四时间段的AR与CAR的变化，在事件日后AR和CAR值明显上升，而此时也配合好消息的，助推股价的上升。但是一般事件日后第8天基本上消化了消息，在逐步下降。第二时间段相对CAR波动幅度较小，其他二次波动幅度都是较大。第二、三与五时间段的AR与CAR值的变化，从数值上观察，每一时间段的第一次减持时效果并不明显，只是在最后一次减持时，AR值的变化比较明显，一般也是第8天后基本上消化了消息，开始逐步向下波动，与前面两个时间段的变化趋势比较一致。
三、结论与启示
1.格力电器在减持时，大量运用公开披露好消息或盈余管理方式，以期获得更多收益。在早期减持中，采用披露好消息方式干扰市场，而在后期采用盈余管理方式，方式发生明显变化。每一时间段盈余操纵的方式方法都会发生变化，收入增长，成本降低，其他应收款变化，预付账款变化，每种科目都发生过明显的不合常理的变化，或许管理层也意识到需要“打一枪换一个地方”，以更好地规避监管，这也提醒会计师事务所在审计中，应当保持更清醒的认识，需要全面审计，而不是仅仅依据某种固定的方式关注某一会计科目，而应当全方位审计。
2.市场对信息的披露似乎比较敏感，其市场CAR变化不大，但是对管理层的盈余管理并不能很好地识别，表现在盈余管理的CAR变化远大于信息披露的变化，所以，市场并不能很好地识别管理盈余，这与瓦茨与齐默尔曼的《实证会计理论》中的结论一致。这主要是投资者无法观察到财务指标变动的真实性，而其真实性又被会计师事务所发表无保留意见而背书，因而如要让市场更好地识别财务指标的真实性，唯有加强会计师事务所的监管，以确保其发表更加客观真实的审计意见。
3.这一方法也告诉我们，为什么客户减持时进行盈余操纵成为公开的秘密，会计师事务所可以发表无保留意见，而能够不受处罚，管理层更能够不受处罚？监管层为什么不能采取更有效的方式或如何采用更有效的方式进行监管。所有这些都值得我们深思。