汇率的囚徒
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各主要经济体正在不由自主地陷入
汇率博弈乃至“双输”的陷阱中,难以自拔……
2010年秋天,围绕汇率的一场国际经济“暗战”突然袭来―美元汇率走势不但掀起了国际油价、金价的新一轮涨势,也使得“汇率战争”在成为触动各国敏感神经的热门词汇之一。无论愿意与否,在经济金融高度全球化的今天,各主要经济体正在越来越深地陷入到汇率博弈乃至“双输”的陷阱中去。
所谓汇率
汇率的直观定义就是将一种货币兑换成另一种货币的比价关系,在具体交易中也叫外汇牌价或外汇行市。它是联接各个国家、地区之间商品、服务及金融市场的关键要素,其形成机制和波动水平会对国际贸易和投资活动产生显著影响,因而是国际金融领域最受关注的热点问题之一。对每一个经济体来说,汇率制度将直接影响其经济的均衡性,对内外部经济的稳定均衡发展具有重要意义。同时,一个经济体的汇率波动,也会对与其有经济交往的其他经济体产生影响,进而导致彼此利益分配结构的变化。
各经济体的汇率制度主要包括四种安排形式。一是自由浮动制,如美元、欧元、英镑、日元等主要发达经济体的货币即采用这一形式。在自由浮动制度下,货币当局不对外汇市场进行直接干预。但是大部分国家更希望避免汇率的剧烈波动给自身带来巨大影响,因此它们采用第二种形式,即有管理的浮动制。在有管理的浮动制下,货币当局对外汇市场进行适度干预,确保汇率在有利于自身经济的范围内波动,包括人民币在内的大部分国家和地区采用这一制度。三是固定汇率制,采用这一机制的典型例子是香港,以及2005年之前的人民币。四是较少见的统一货币安排,即放弃货币,如巴拿马的完全美元化。
各经济体选择哪一种汇率制度,根本在于其国民经济和对外贸易的特征。对于经济总量较大、对外贸易依存度相对较低、贸易对象集中度较低的经济体来说,往往愿意选择独立性更强的自由浮动制度。相比之下,那些经济总量较小或对外贸易依存度较高、贸易对象较为集中的经济体,则更加担心由于汇率大幅波动而导致国际贸易这一经济支柱受挫,所以更愿意选择较为固定的汇率安排机制。例如许多高度依靠出口贸易的新兴经济体,就是采用盯住一篮子货币的汇率制度,其中美元在篮子中占有绝对的高比例。
溯源汇率之争
2010年,次贷危机爆发三周年,美国、欧洲等发达经济体从危机中复苏的步伐缓慢,失业率仍然处于历史高位,恢复经济增长的压力日增。在这一背景下,欧美希望通过更加宽松的货币政策,进一步向市场投放货币,扩大流动性,刺激经济增长。在通过宽松政策刺激经济复苏时,各国政府既可以采用利率等价格工具,也可以采用公开市场业务或存款准备金率等数量型工具。在当今利率已经处于相当低水平的情况下,美联储主要利用数量型工具来实现控制目标。具体而言,就是政府通过购买银行等金融机构所持有的债券、票据等,向市场灌输大量的流动性。
数量型工具的大量使用,使得美元进一步贬值,在国际经济交往中能够产生“一石二鸟”的效果。一方面,美元贬值有利于美国扩大出口,提高在国际市场中所占份额,挽救跌入低谷的国内产能,促进经济增长和恢复就业。另一方面,美元是世界各国主要的储备货币,也就是各国对美国的债权,所以让美元贬值有利于缓解沉重的对外债务负担。
实际上,美元贬值的步伐自2002年以来就已经开始,虽然在次贷危机爆发后曾一度因为大量资金回流避险而有过短暂的升值,但很快又重拾跌势(见图)。冰冻三尺非一日之寒,美联储通过美元贬值将国内经济矛盾向外转移的做法越来越引起各“受害国”的不满,此次汇率战争露头,不能不说是长期积怨的爆发形式之一。加之国际热钱在美元贬值预期下大量涌入新兴经济体寻租,导致这些国家的货币大幅升值,出口受到严重损害,金融市场危机四伏。
据估计,2010年流入新兴经济体的热钱可能超过8000亿美元,同比增长四成以上(见图2)。“中招”的不但包括金砖四国中的巴西和东亚新兴经济体,甚至也有老牌发达国家日本。日元自2007年次贷危机爆发以来就持续升值,在三年时间中涨幅超过30%,这是出口大国日本所“不能承受之升”。2010年9月,日本抛售价值200亿美元的日元。这与美联储的动作在本质上如出一辙:创造出更多的本币并推向国际市场,以控制升值或实现贬值。作为六年来首次干预汇市的行动,日本的动作不是太突然了,而是太姗姗来迟了。
实际上,这种围绕汇率的交锋是国际贸易和资本市场舞台上长期存在的自然现象。此次之所以被上升到“战争”的高度,除了日本的“不宣而战”和巴西的“战争宣言”外,更是因为参与的国家多,做出的反应强,给整个国际经济环境带来的威胁更是强到让人们不得不联想起上世纪30年代的汇率战争。
争夺核心
上世纪30年代,世界经济大萧条延宕不息,许多国家竞相使本币贬值,导致国际金融市场大幅动荡,金本位制全面崩溃。与历史教训相比,尽管此次汇率战争到目前为止还只处于烽火初起阶段,但其争夺的根源却并无两样――促进出口、降低失业、恢复经济。
简而言之,发达国家希望通过货币贬值达到改善出口、减轻债务、转嫁风险的多重效果。新兴经济体则担心因此导致自身的出口受阻,害怕业已过剩的产能无法向外输送,更担忧上世纪末的东南亚金融危机重演。因此,它们以抛售本币、买入美元、降低利率和管制资本流出等方式应对,以达到维护出口贸易、阻击国际热钱的目的。
由此不难看出,汇率战所争夺的核心在于市场,以扩大产能或保护自身产能。因此,汇率战本质上属于贸易战的间接形式。早在2009年4月,笔者就曾公开表示,次贷危机将产生数轮不同形式的冲击波,其中迟来的第三波就可能表现为贸易保护主义。今天的汇率之争,恐怕要让我们当时的担心转为糟糕的现实。
终成囚徒
在各国货币竞相贬值刚刚露出苗头的时候,IMF就发出了汇率战的警告,告诫各国政府不要试图利用汇率来解决国内问题:“汇率可能会被当做政治武器。这种思想在转换成为行动之后,就有可能给全球复苏带来重大风险。”尽管如此,各主要经济体正在不由自主地陷入汇率博弈乃至“双输”的陷阱中,难以自拔。
如果用传统的“囚徒困境”场景来模拟这场汇率战争,各国做出争相贬值的选择就不难解释了。“囚徒困境”作为经典的非零和博弈模型,反引出个体的理性最佳选择最终可能导致集体的非最佳选择。在此,让我们假设只有A、B两国,同样面临经济复苏缓慢的压力,从他们的视角看,有如下几种选择:
(1)如果两国都保持不贬值,努力通过改善内部经济结构来化解自身经济困难,则各自的效用略有降低,假设为-1;
(2)如果一国贬值(类似囚徒困境中的招供者),另一国不作出相应的调整,则前者获利,假设效用为1,后者的市场份额受到严重损害,假设效用为-10;
(3)如果两国都选择贬值,则引发彼此贸易战,双方效用都为-8。
以上情境可以通过效用表的形式表现如下:
在这场博弈中,每一个国家作为理性的经济体,都是绝对利己的,并且寻求自身利益最大化。在揣测对方下一步的动作时,某一方根据对对方的行为预期来做出自己的决策:假设对方不贬值,则自身应该贬值以获取正的收益,假设对方贬值,则也应该选择本币贬值以减轻伤害。因此,在汇率战争初期的博弈中,双方的选择必然是主动使本币贬值。即使各方都做出彼此合作的姿态和不降低汇率的承诺,但谁也无法肯定对方一定会遵守承诺,因此最后的结果仍然是倾向于本币贬值。
我们之所以强调“初期的博弈”,是因为单次博弈或已知次数博弈的结果,与随机次数博弈的结果并不相同。当博弈重复进行,而且不知道何时结束,守诺者就有机会对“背叛者”施以惩罚,最终“背叛”的行为会逐渐减少,“利他”的策略将逐步得到越来越多的采用。罗伯特・阿克塞尔罗德(Robert Axelrod)提出了博弈群体最终成功实现策略性合作所需的品质:友善(不首先背叛)、报复(适时惩罚)、宽恕(既往不咎)、不嫉妒(杜绝恶性竞争)。可惜这些品质并非在所有国家身上都能找到。各国之间唯一共同拥有的和可以依赖的,就是时间。
走向何种情境
如果将汇率囚徒博弈效用表中的结果用经济现象表述出来的话,今天的汇率战争大致将导致三种情境:
(1)各方避免通过在货币贬值方面开展竞争,国际对话与协作顺利开展,欧美发达经济体着力控制财政赤字,新兴经济体则适度适时升值,双方都抓紧调整和优化经济结构;
(2)欧美发达经济体继续扩大流动性和促使货币贬值,其他国家在出口下降、热钱冲击下遭受损失;
(3)各方货币陷入争相贬值的混战之中,国际贸易环境受到损害,全球经济复苏减速的警钟再次敲响。
从时间角度看,汇率博弈的结果将是从情境(2)到情境(3),再逐步过渡到(1)。特别是在未来一段时间,由于众多国家都存在或多或少的经济结构调整需求和政治经济压力,世界贸易中的结构性失衡难以很快得到真正缓解,因此在走向“利他”策略之前,一场以利己主义为特色的汇率洗牌恐怕无法避免。
幸运的是,今天的国际经济金融制度环境与上世纪30年代相比已经有了很大改进,国际社会尝试建立了各种渠道的对话机制,努力解决博弈中的信息沟通问题。面对爆发汇率战争的威胁,各国政府也都开始变得更加谨慎,试图通过释放善意提高游戏参与者的互信程度。中国、欧盟、韩国等经济体都呼吁加强国际合作,防范贸易保护主义倾向。
最后需要指出的是,最终的平衡即使出现,也会在多轮的试探和谈判之后,而这是不可能在一两年内真正实现的。在此之前,汇率的“囚徒”们还将不时面临艰难的选择。国际市场上汇率大幅波动的局面将在这段时期内不断发生。
(作者为博士、高级经济师、CFA持证人,供职于中国建银投资有限责任公司)