盈利预期下滑的行业分化
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当细化到上下游产业链以及每个行业时，我们可以从行业受“去库存”影响的差异程度来寻找投资机会。在市场面临去库存引发的盈利下行风险阶段，我们可以沿着历史对比与当前“自下而上”的行业盈利预期变动两条思路来寻找盈利下调风险相对较小的行业。
前瞻：解析当前的盈利下滑风险
从市场对未来经济走势的判断来看，5月是一个转折点。从领先指标PMI自3月以来的低于预期，到5月中旬公布的4月工业增加值仅为13.4%，以及机械和汽车行业销售数据同比大幅下滑的确认，市场从“对经济是否减速的纠结”转为“对经济减速的一致认同”。4月工业企业库存数据创下新高，同比增速为23.16%，但是上涨幅小于上月。同时，5月PMI产成品库存降至50，预计真实库存数据的回落将逐步显现。
主动去库存对企业来讲是一个无奈的选择，并且这个过程伴随着生产的放缓与价格的回落，而量、价是决定企业盈利的关键。因此，去库存阶段的盈利下调也就成了一个必然趋势。这一点在逻辑上很容易解释：主动去库存前一般是一个由需求不足导致的库存累积过程，库存累积造成的营运压力使得企业会减产以降低库存，另外库存累积实际上也反映了供给的过剩，从供求理论来讲，价格将下降以调节供求关系。实际上，能够最好地反映这里讲到的价格的指标――工业企业生产者出厂价格PPI，4月已经开始下滑。
当然，这种分析是从整体经济的角度来分析的，当细化到上下游产业链以及每个行业时，我们可以从行业受“去库存”影响的差异程度来寻找投资机会。在市场面临去库存引发的盈利下行风险阶段，我们可以沿着历史对比与当前“自下而上”的行业盈利预期变动两条思路来寻找盈利下调风险相对较小的行业。
上游原材料：价格继续上涨暂乏力
煤炭行业
近期动力煤价格仍有小幅上涨，而炼焦煤价格保持平稳，价格走势的差异也促使动力煤短期相对看好。在国际原油出现下跌趋势以来，作为其替代能源的煤炭来讲，国际煤价5月下旬出现较大幅度的松动。国际煤炭价格的下行导致内外煤炭价格差收窄，这将有利于煤炭进口替代的增加，从而在一定程度上也会对抑制未来价格的上涨起到作用。
从下游需求来看，发电量、水泥产量、粗钢产量同比均较上年下滑。受高煤价导致的高成本影响，火力发电厂发电动力不足；在区域性限电政策下，水泥产量会受到一定的影响，其对煤炭的需求也有所降低。从需求上来讲，对各煤种的需求平稳或向下。所以，对于短期相对看好的动力煤来讲，中期仍具有不确定性。
工业金属
从5月主要新兴市场国家的PMI来看，均出现了不同程度的下行。经济增长的放缓将影响实体经济对工业金属的需求。以中国为例，铜的下游48%为电力电缆，14%为空调制冷、10%左右为交通运输。当前的结构性用电缺口存在的情况下，电力投资更大可能将屏蔽经济减速的影响，而交通运输设备销售的下行会降低对铜的需求。
而从其金融属性上来看，美元指数与铜价的反向相关走势依旧明显。最新公布的美国数据大大低于预期，5月制造业PMI由上月67.6降至53.5，美元指数短期走弱的趋势更强。这将是对国际铜价的一个支撑。
综合来看，铜价的上行与下行动力均存在，但中期来讲，如果新兴国家应对通胀可能出台更为严厉的紧缩政策，则工业属性对价格的影响将成为主导。铜价下行是影响铜开采企业的不利因素。
贵金属
在此前的基础报告中，我们曾对银的工业属性做过分析。在当前预期新兴国家经济减速的背景之下，银价的调整幅度明显大于金价。从中期来看，银价的相对弱势持续概率较大。而金价走势更多地体现与美元的负相关关系。对美国经济担忧下的美元指数短期走弱，有利于金价走高，对于国内的黄金开采企业来讲，利于盈利提升。
石油
5月下旬，国际原油价格再次企稳回升，从美国API原油库存处于高位，油价短期虽有波动，但布伦特原油价格仍在110美元/桶以上。加上近期由于美国的经济数据低于预期，美元承压走弱，这也导致国际原油价格在近期至少不会出现大幅回落。油价高位的维持对于石油开采企业来讲，有利于盈利改善。而对于石油冶炼企业来讲，高油价增加了其成本压力。虽然，短期国内成品油批发价格的缓慢上涨对盈利改善为有利因素，但是对成本上涨的抵冲效应有限。
中游制造业：整体平淡向下 机遇围绕限电
钢铁
5月中旬以来，钢材价格指数与铁矿石价格指数均出现了下跌。但是，从钢材价格指数与铁矿石价指数的差来看，矿石价格下降的幅度更大。从钢材主要下游来讲，房地产新开工面积4月同比增长26.86%，而4月机械与汽车销量数据大幅下滑，家电4月产量继续回升，但是家电对钢材的消费占钢材总需求的比重仅为1.7%，而机械与汽车在钢材下游总需求占比25.4%。短期来看，长材的需求强于板材。从长材与板材的库存和价格来看，两种钢材的库存和价格均有所下降，但在价格上，长材的价格相对更加稳定。
水泥
水泥煤炭价格差在经历三月底以来的一波连续上涨之后，价差出现小幅回落。虽然价差仍处于历史高位，但是这种趋势是否会延续更加重要。4月城镇固定资产投资由上月的36.37%回落至34.42%，这种情况之下，区域性的投资机会价值更具价值。第二次全国对口援疆会议顺利召开，会上、、等分别发表讲话，在对现有成绩做出肯定的同时，对未来的援建开发提出更高的要求，首重民生和重大工程建设，实施“差别化”经济政策。随着国家支持新疆发展的“特殊支持”政策措施逐步出台，大批试点项目开始实施，天量资金涌入新疆，新疆基础设施建设将得到迅速发展，我们前期的关于区域性投资机会的大逻辑（不受宏观调控影响）得到进一步深化。考虑到电荒仍在持续，电煤涨价趋势已经蔓延至内蒙、辽宁等地。限电影响下，江苏部分地区价格上调10-20元/吨，由于限电首先是针对耗能更高的落后产能和小企业，对大企业量的影响相对较小。
玻璃
原材料重油与纯碱价格均有上涨，重油价格更是不断刷新历史，纯碱也在经历了年初的下跌后在5月出现反弹。同样，作为成本重要构成的动力煤价格也再次提价。玻璃企业在成本上面临的压力不断加大。
从玻璃的下游需求来看，主要有两个方面。一方面，从用于房屋装修装饰的角度来看，4月商品房销售面积同比下行9.9%；另一方面，4月汽车销量同比较上月也出现较大下滑。综合来看，短期玻璃需求同样不乐观。成本与需求的双重压力下，玻璃行业短期景气下滑。
化工
化工子行业中，短期关注化肥行业。随着春耕季节的季节性用肥旺季到来，近期，氮肥、磷肥、钾肥价格均出现上涨。
机械
机械行业4月的销售数据并不乐观，信贷的紧缩对机械行业产生一定的负面影响，从短期跟踪指标来看，尚不具备基本面转好的迹象。但是对于不同机械子行业，基本面的相对冷热程度不同。从反映下游需求的行业固定资产投资来看，石油和天然气开采业与煤炭开采固定资产投资同比较3月回升，相关煤炭、石油开采设备相对景气。
电力设备
今年较往年提前出现电力缺口，火电成本高且能耗高，新增电力投资的方向将主要为一些清洁能源，如风电。核电项目的发展进程受日本福岛核泄露的负面影响，难期待有大的扩张。这种情况下，电网升级下的二次输配电设备与发电设备企业的盈利预期提高。
造纸行业
对于原材料进口依赖程度较高的造纸行业来讲，美元兑人民币经历了4月的单向升值与5月中上旬的震荡整理后，升值再次加快。6月1日，美元兑人民币汇率创下历史新低的6.4780。但是国际纸浆价格不断走高，考虑汇率的利好因素，进口成本实际上仍是上升的。而国内纸制品的价格基本稳定。对造纸来讲，不利盈利的因素占主导。
配置建议
结合行业基本面、行业政策以及重点公司的一致预期变动来看，我们认为有几个方向可关注。第一、动力煤短期提价下利好，但长期价格能否继续上行尚待观察；第二、《纯碱行业十二五发展规划》利好纯碱行业；第三、受季节性因素影响，化肥价格上涨利于企业盈利改善；第四、限电政策下，二次输配电设备、发电机企业盈利一致预期提高。当前不太看好的子行业包括新兴市场国家PMI下行减弱需求的工业金属、面临成本上涨与价格下行双重压力的玻璃、销量数据同比大幅下滑的工程机械、国际纸浆价格上涨导致成本增加的造纸（以包装纸、铜版纸为主）。