集团内部资本市场是把双刃剑

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通过内部子公司的相互贷款协议在集團形成内部资本市场的探索实践值得央企深入研究与思考。

我国企业集團越来越多地通过内部货币、资本市场作为对外部融资限制的一种解决对策，通常通过设立财务公司、结算中心及关联交易等方式进行内部资金的配置。集團公司通过内部子公司的相互贷款协议在内部形成一个短期货币市场，甚至可以通过循环的贷款协议延展成为内部资本市场。

内部资本市场理论概述

内部资本市场（InternalCapital Market）是关于企业内部资本配置活动的理论，最早是Alchian在研究通用汽车公司内部资金管理时提出，认为在竞争的条件下内部投资有效程度可以比一般外部市场高；Williamson认为，可以通过兼并形成内部资本市场，通过改善外部资本市场上的信息严重不对称来降低高昂的置换成本；Left在发展中国家企业集團中引入内部资本市场概念，提出内部资本市场是欠发达国家企业克服市场不完善的制度创新。Fluck和Lynch认为内部资本市场能够缓释企业的信用限制，为企业的项目提供资金，创造价值；Stein认为企业领导可以通过内部资本市场把资金分配给有更好投资机会的公司，提高资金使用效率；Khanna提出发展中国家多法人控股结构的企业集團（Holding Company，以下简称“H型”）内也存在内部资本市场，将存在于业务经营多元化、组织结构多单位的H型企业集團内的资本分配机制描述为内部资本市场。此后，随着企业实务发展及研究的深入，内部资本市场所分析的企业集團组织结构从M型扩展到H型，其交易内容也从内部的资金分配扩展到企业集團内部借贷关系、交叉担保、内部产品或服务的购销、资产买卖以及股权转让等其他内部关联交易活动上。

关于内部资本市场的效用分析并非都认同，Stulz从公司的成本分析，认为CEO的私人利益未必与企业整体价值一致，可能从自己的宠物项目（pet project）获取更大的私人利益，从而导致内部资源分配出现无效扭曲。Rajan，Servaes和zingales考虑到多重的情况，CEO和各部门经理展开多重博弈，此时内部各部门业务相关程度越高，就越容易出现资源分配扭曲。并且在大多数的实证研究结果显示存在普遍性的内部资本市场资源分配无效现象。

集團内部贷款协议应用评析

大多数央企都是集权型财务管理模式，比如很多央企设有资金集中调度的财务公司，通过财务公司把各子公司的资金盈余集中起来，然后在集團内部调剂余缺，并且由财务公司获得拆借资金的存贷差收益。华润集團作为控股多个境外上市公司的集團，由于旗下的各上市公司都是独立法人、独立核算，其在资金管理模式上和其他央企又有所不同，属于分权型的财务模式，可以自主决定是否向同系的兄弟公司进行内部贷款，并且每半年要进行相关公告披露。

2010年12月5日，华润集團旗下6家香港上市公司联合“持续关联交易——建议在华润集團成员公司间集團内部贷款方面提供更大灵活性”的通函，希望能通过系内公司，将多余现金向其他兄弟公司进行期限不超过6个月的短期融资，并建议股东在特别股东大会上投票批准此项议案。同月，在华润集團公司以及其所有关联方就集團内相互贷款提案放弃投票的前提下，6家上市公司的中小股东表决相继分别进行了投票，最后结果为4：2。贷款总协议得以通过。

华润集團内部贷款互换协议最大的优点在于降低集團内部资金使用成本，提高资金使用效率。集團内部子公司，由于经营模式各不相同，营运资金存量上存在期限差异，集團内部可以互通有无；通过向其他兄弟公司进行不多于6个月的短期融资借款，可以获得比银行贷款及其他外部债务融资方式更加便宜的价格。二是提高了资金使用效率。财务公司模式的资金往来往往要按照市场利率进行结算，而华润的内部贷款能够节约资金成本，对于借款子公司降低资金成本成效明显；而贷款子公司能够将闲置资金以比较高的利率借出，也能提高财务收益。

但是，内部贷款互换也存在一定的问题。首先，可能损害中小股东的利益。本次的内部贷款协议虽然经过6家香港本地上市公司的一般股东投票表决通过，在法律上及公司治理层面考虑到一般股东的利益，但是这种贷款协议内容过于宽泛，股东很难对交易的公允性进行更深入的分析，在未来三年内，集團内部的贷款事项应该逐笔由相关上市公司的股东表决通过，这样中小股东才能够在更大程度上确知内部贷款是否损害了股东权益。其次，从投票结果来看，潜在的借入方通过率较高，而潜在的借出方的通过率较低。这种表决结果也反映了现金盈余较多的公司股东的担心。最后，此次的内部贷款分为人民币贷款和美元港币贷款两部分，并且其中的人民币贷款涉及到华润大陆上市公司华润三九、东阿阿胶、万科股份，公允起见，也应该在大陆上市公司内（至少在集團控股的华润三九）进行内部贷款协议的表决。

（作者为上海对外贸易学院金融学院副教授）