日本资产泡沫警示

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房地产泡沫就像房间里的大象――没有单独的政府机构监管,分离的货币政策和监管措施严重低估了房地产的重要性

国际上争议人民币有没有被低估,而中国真正担心的是,在人民币升值后,广场协议给日本带来的灾难性后果是否会在中国重演。

从1985年签订广场协议开始,日元对美元汇率从240∶1上升到1995年的最高值80∶1,随后又下降到1998年的147∶1。然后日美联合抑制日元贬值,阻止亚洲金融危机进一步恶化。

在那期间,日本严重的资产泡沫破灭,股市下跌超过80%,房价下跌60%,银行系统的危机用了10年才完全消除。日本政府债务高达GDP的200%,是经济合作与发展组织(OECD)成员国中最高的。日本经济在近20年中几乎没有增长,而利率一直接近于零。

很多国外分析人士认为,中国的银行系统最近一年新增信贷接近GDP的40%,由于乘数效应使货币供应量的增加达到GDP的180%,所以中国现在也面临类似日本的泡沫破灭的危机。

那么,如何辨别事实,如何正确分析这个问题?

在20世纪50年代到70年代,日本经济高速增长,资本迅速积累,资产高度货币化,房价也不断上涨,和中国现在的情形很相似。

令人惊奇的是,日本的高度货币化并没有导致通货膨胀,所以在到达1989年泡沫顶点时,日本央行仍然不愿意提高利率。

另一方面,和美国次贷泡沫一样,日本没有足够的监管举措,阻止银行贷款给房地产。

太平洋投资管理公司的日本分析员光洋大关(Koyo Ozeki)于2009年12月写的报告很有启发性。他发现,在1985年至1990年间,占GDP近40%的银行贷款进入了日本房地产市场。其中,大部分贷款进入了商业地产,个人住房贷款只占贷款总额的20%。

他还做了三个国家之间的比较:日本(1985年至1991年)、美国(2000年至2007年)和中国(2003年至2009年)。在此期间,日本和美国经济增长约3%,而中国增长10%。中国和美国的房地产泡沫约是实际价值的2倍,而日本则达到5倍。

他认为,由于中国“需要大量新的住房以满足新的生活水平;要使房屋供给满足需求,可能需要较长时间”。“在可以预见的未来,增加房地产的贷款不会给金融系统带来威胁”,但“快速增长的贷款可能导致未来的坏账增加”。

那么,日本政策犯了什么错误,我们可以吸取哪些教训?

日本衰退最显著的特点是,它用了很长时间才使银行系统稳定。从1989年泡沫破灭,到政府被迫向第一个严重的破产银行提供财政援助,以避免银行系统崩溃,期间整整用了8年。

在日本央行工作过的博中祖(Hiroshi Nakaso),在2001年为国际清算银行写的分析报告认为,这部分归因于没有人明白损失的严重程度,因为有大量的资产重组。野村证券首席经济学家辜朝明(Richard Koo)称之为“资产负债表的通缩”。

没有人明白,房地产泡沫会对银行系统资产负债表的影响有多大。我曾经说过,房地产泡沫就像房间里的大象――没有单独的政府机构监管,分离的货币政策和监管措施严重低估了房地产的重要性:公司和银行贷款的抵押品,以及地方政府的收入和家庭的财富。所以,当房地产泡沫破灭时,对家庭、公司、政府和银行带来的损失是巨大的,但是在会计上确认还需要一段时间。

光洋大关2008年发现,日本政府在很长时间后才意识到资产通缩,因为大多数人认为利率降低之后房价会回升。日本的银行通过持有公司股份,而具有大量潜在利润,因此大家认为他们能够承受资产损失。但是银行卖出的股票越多,股市价格就越低,这造成公众信心急剧下降,公司增长放缓。银行累计的坏账高达GDP的25%-30%,这还不包括已注销的占GDP20%的坏账。

没有人知道,日本房地产泡沫究竟有多大。次贷危机前,美国房地产市场与GDP的比值是225%。假设日本1989年也是这个比值,房价下跌60%,那么财富损失就高达GDP的130%。

因为这些是商业地产,大多数损失都由公司承担,无法负担损失的公司就把坏账转移给了银行。考虑到银行资本金不超过GDP的10%,那么日本银行系统无法自己解决坏账问题,而不得不求助于政府财政,也就不足为奇了。

很多分析人士认为,中国的新增信贷相当于给地方政府提供融资渠道。我将在下篇文章中探讨这个问题。■

(作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员,清华大学和马来西亚大学兼职教授)