股权结构对现金股利的影响

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【摘要】本文选取2011―2015年A股上市公司作为样本，运用面板数据模型分析了股权结构对现金股利的影响。研究发现，股权集中度与现金股利正相关，股权制衡度与现金股利正相关，国有股比例和高管持股比例与现金股利正相关，流通股比例与现金股利负相关。

【关键词】股权结构 现金股利 面板分析

现金股利不仅是公司进行利益分配的手段，同时也是公司进行资金合理分配与筹划的手段。适当的现金股利政策一方面有利于公司树立良好的企业形象，向市场释放出公司现金流量丰富，企业绩效良好的信号；另一方面也有利于规划资金使用，合理确定预留资金，为企业项目投资做好资金准备。

近年来股权结构对现金股利政策的影响已经越来越多地引起国内外学者的关注。本文对上市公司股权结构对现金股利影响进行研究。

一、文献综述

（一）股权集中度与现金股利的关系

Chunyan Liu（2014）通过比较中国股权分置前后现金股利的情况，发现大股东持股比例的降低，导致现金股利的减少，认为大股东偏好发放现金股利。许文彬（2009）研究发现，绝对控股结构的公司派现倾向更高，体现出现金股利的“隧道效应”。伍中信（2009）以2004―2007 年度A股上市公司为样本进行研究，发现控股股东利用其在公司中的控制地位，通过财务决策行为获取控制权收益，侵占中小股东的利益。因此，股权集中度越高，现金股利越多。武晓玲（2013）认为，大股东为了降低成本，减少管理层可以自由支配的现金流，避免管理层在职浪费和盲目投资的行为，希望将公司盈余以现金股利的方式进行发放。

（二）股权制衡度与现金股利的关系

陈洪涛（2005）通过对上市公司数据的实证分析发现，股权制衡对现金股利没有影响。伍中信（2009）认为，股权制衡可以防范大股东的利益侵占行为，从而导致股权制衡度越高的企业，现金股利越少。许文彬（2009）认为在股权制衡结构公司中，除第一大股东外的其他大股东间接发挥了监督和制衡作用，从而减少了现金股利的“ 隧道效应”。闫昌荣（2012）认为，股权制衡度与现金分红数量之间存在倒“S”形关系。

（三）股权属性与现金股利的关系

Kevin C.K. Lam（2012）研究发现，企业国有股比例越高，就越会支付更高的现金股利。William Bradford（2013）通过对中国上市公司研究发现，与民营企业相比，国有企业会发放更高的现金股利。认为民营企业与国有企业相比，在外部股权融资和债务融资方面有着更多的约束，导致更多地依靠内部股权融资，所以民营企业的现金股利低于国有企业。伍中信（2009）认为，目前我国国有股存在多头管理、委托监管不力等问题，国有股人为了个人政绩等目的，不顾公司长远发展， 要求公司大量分红。武晓玲（2013）认为，国有股比例越高，国有股东不在位的现象越严重，与管理层之间的问题也就越严重。因此，国有股比例高的上市公司需要支付更多的现金股利以降低成本。此外，管理层持股将使其受到更多来自大股东的激励，从而增加了管理层与大股东合谋的可能，管理层更倾向于迎合大股东的现金股利偏好。魏玮（2014）通过面板数据分析发现，国有上市公司高层管理人持股比例与现金股利分配倾向正相关。Deren Caliskan（2015）等认为，高管持股比例与现金股利正相关。

上述研究结论表明，对于股权集中度与现金股利的关系，绝大部分学者认为，股权集中度越高的企业，越有动机发放更高的现金股利。股权制衡与现金股利的关系，学者分歧较大。一部分学者认为股权制衡度与现金股利没有关系，一部分学者认为股权制衡与现金股利负相关，还有学者认为股权制衡与现金股利的关系是非线性。股权属性与现金股利的关系，学者认为国有股比重越高的企业，越有动机发放更多的现金股利，高管持股与现金股利呈正相关。在股权集中度、股权属性方面，学术界的观点基本一致，但在股权制衡与现金股利关系方面，学术界分歧较大。

二、研究假设

（一）股权集中度与现金股利

在股权集中度方面，由于股东与管理者委托问题的存在，管理者可能在公司存在自由现金流时，进行过度投资，即NPV为负的投资，从而谋取自身利益，损害股东利益。所以适当的现金股利可以缓解管理者过度投资的行为，从而维护股东的利益。在股权集中度较高的公司，由于大股东拥有绝对控制权，更有责任监督管理者，所以更有可能通过现金股利手段，来抑制管理者的过度投资行为。另外，大股东也有利用现金股利手段实现自身利益的动机。综上所述，股权集中度越高的公司，越有可能发放更多的现金股利。为此提出

假设1：股权集中度与现金股利正相关。

（二）股权制衡度与现金股利

理论上股权制衡的出现，是为了防止大股东对中小股东利益侵占行为，掏空上市公司而产生的。所以，适当的股权制衡可以防止“一股独大”，从而防范大股东通过高额现金股利手段，实现私人收益而损害公司长远利益行为。所以，适当的股权制衡可以减少公司现金股利的发放。为此提出

假设2：股权制衡度与现金股利负相关。

（三）股权属性与现金股利

股权属性与现金股利主要研究的是，股票所有者性质对现金股利的影响。国有股比例越高的企业，由于国家控股造成的层层委托关系，国家对管理者的监督与民营企业相比相对乏力。所以国有股比例越高的企业，越有可能通过发放现金股利的形式，缓解管理者过度投资行为的出现，从而维护股东的利益。此外，国有企业也会更多地要考虑企业的社会责任。所以，通过发放现金股利也有利于树立国有企业良好的企业形象。

高管持股是现代企业为了缓解大股东与管理者的委托问题，激励管理者更好地为公司服务，与股东保持一致行动而采取的措施。通过高管持股可以防范管理者的过度投资行为，管理者因为获得股份，也就更加关心现金股利，期盼获得更多的现金股利。

流通股比例反映了流通在证券市场的股票数量，一般来说，一个公司股票流动性越强，股民有更多的机会通过股票的买卖获得资本利得，股民此时更关注资本利得。企业抓住了股民的心理，较少发放现金股利，以便将这部分资金留存在企业，从而为企业将来的发展储备资金。所以对于流通股比例较高的公司，往往现金股利会较少。为此提出

假设3：国有股比例与现金股利正相关。

假设4：高管持股比例与现金股利正相关。

假设5：流通股比例与现金股利负相关。

三、变量设置与模型构建

（一）变量设置

为了验证上述假设，本文借鉴陈洪涛（2005）、武晓玲（2007）、伍中信（2009）、闫昌荣（2012）等学者，选取每股现金股利（CDPS）作为被解释变量，衡量企业发放的现金股利。解释变量、控制变量的选取参见表（1）。

（二）模型构建

本文根据股权集中度、股权制衡度、股权属性分别建立模型。其中模型1描述股权集中度，模型2描述股权制衡度，模型3描述股权属性。

四、样本选择与描述性统计

（一）样本选择

本文选取2011―2015年A股上市公司作为研究对象，剔除了ST公司。所有数据来源于国泰安数据库。运用Excel和Stata14进行实证分析。由于个别样本数据的缺失，最终形成的面板数据共有2 758家上市公司5年的数据。为了消除异常值对结果的影响，对于所有变量进行了5%的缩尾处理。

（二）描述性统计

表（2）描述了相关解释变量的均值、标准差、中位数、最小值和最大值。从统计结果看，流通股均值0.74，说明上市公司流通股比例较大，股票流动性较强。我国自股权分置改革以来，同股不同价现象得到了明显改善，有利于防止非流通股股东利用手中的股票，谋取更大的私人收益行为，提高上市公司的透明度。国有股均值0.03说明，在我国国有股企业正在减少，国有股占比最大为0.36，可见上市公司股权结构在不断多样化。高管持股均值0.1，最大值为0.54，可见高管持股已经成为股东激励管理者，从而防范委托问题的重要手段。股权制衡度指标Z1和Z2的均值分别为0.34和0.83，第二大股东持股比例只有第一大股东的34%，第二到第十大股东持股比例之和只有第一大股东的83%，说明股权制衡较弱，一股独大现象比较严重。股权集中度指标R1均值0.36，说明第一大股东持股比例较高，已经达到相对控制水平，这有利于加强对管理层监督。H指标均值0.17，说明了股权集中度较高。

表（3）描述了我国上市公司2011―2015年现金分红情况，2011―2015年我国上市公司现金分红均值呈现出逐年递减态势，这可能与我国宏观经济形势和企业效益有关系。公司间的差距较大，最大值0.50，最小值只有0.00。

五、实证检验分析

（一）相关性检验

本文采用Pearson相关性检验，并且在0.01显著水平上标注星号。从表（4）可以看出，被解释变量CDPS除了与STATE在0.01水平上不显著相关外，与其他解释变量都在0.01水平上显著相关。可见CDPS于相关解释变量具有显著相关性，所以模型构建有意义。此外，由于相关解释变量之间呈现显著相关性，因此，存在多重共线问题。在进行实证分析时，将各个解释变量分别于CDPS进行回归，以消除多重共线对回归结果的影响。

（二）回归结果分析

本文面板模型根据CDPS和相关解释变量分别进行回归分析。在采用固定效应模型还是随机效应模型时，采用豪斯曼检验来确定，并且采用以证券代码为聚类变量的聚类稳健标准误，已消除异方差和自相关对结果的影响。回归结果见表（5）。

由表（5）可知，第一大股东持股比例与现金股利显著正相关，前十大股东持股比例平方和与现金股利显著正相关。说明上市公司股权越集中，现金股利发放越多，验证了假设1。股权集中企业相比股权分散企业，更有动机通过现金股利形式实现投资收益，获取私人收益，掏空上市公司。同时也更有责任心监督管理层，通过现金股利形式抑制管理层过度投资。另外，根据信号理论，当股权集中时，大股东往往通过发放现金股利的形式，向市场传递企业资金充沛，业绩良好的信号。这有利于树立企业形象，提高企业股价，为企业可能的增发融资吸引人气。

股权制衡度方面，Z1和Z2指标与现金股利都显著为正，说明股权制衡度高的企业现金股利越多，这与假设2不符。根据“一鸟在手”理论，投资者厌恶风险，更倾向于现在的现金股利，而不是未来具有不确定性的资本利得。无论是机构投资者还是自然人投资者，都希望从上市公司的经营中获利，对企业的派现行为并不排斥，所以同样也希望企业有较高的派现比率。此外，在我国目前股权结构中，现金分红的决定权往往还是由第一大股东控制。

股权属性方面，国有股比例与现金股利显著正相关，验证了假设3。说明国有股比例越高，企业发放的现金股利也就越多。国有股占比越高的企业，委托问题越为复杂，越有可能通过发放现金股利的形式，来减少管理者对于自由现金流的随意支配。高管持股比例与现金股利显著正相关，验证了假设4。说明高管持股比例的增加，可以激励高管尽责，防止高管过度投资行为。高管手中拥有股票，就会更加希望得到现金分红。流通股比例与现金股利显著负相关，验证了假设5。说明当企业流通股比例越高时，往往较少发放现金股利。根据米勒和莫迪利安尼提出的股利无关论，认为投资者并不关心股利的发放与否，股利的支付比率不影响公司的价值。投资者关注的是企业的未来发展前景和企业绩效，如果企业将盈余资金作为未来投资的储备，投资者反而会欢迎这样的行为。投资者会有更大的机会来通过股票买卖实现资本利得，这样的收益往往更加诱人。企业也抓住了投资者的心理，将盈余更多进行投资，减少现金的分配。所以，当流通股比例越高时，企业现金股利越少。

相关控制变量与现金股利的关系是，公司规模与现金股利显著负相关。当企业规模越大时，股本相对越多，此时企业往往较少发放现金股利，因为与规模较小企业相比，规模较大的企业发放现金股利需要更多自由现金流，同时规模较大的企业往往有更多的投资机会，也需要节约现金股利发放，为项目投资储备资金。ROE与现金股利显著正相关，ROE反映了企业的净资产收益率，该指标越高，表面股东的获利能力越强。现金股利的发放与企业的业绩呈正相关，当企业有较好业绩时，收入增加，现金流也会相应增加，往往会发放更多的现金股利。公司成长水平与现金股利关系并不显著。公司有较大发展潜力时，有可能会发放现金股利，提升公司形象，为进一步筹集资金做好准备，也有可能留存资金，为将来的投资储备资金。资产负债率与现金股利显著负相关，公司负债水平较高时，将面临较大的还本付息压力，公司现金流较为紧张，此时企业往往较少发放现金股利。NCPS与现金股利显著正相关，NCPS反映企业盈利质量和获取现金的能力，当NCPS较大时，说明企业的盈利质量和获取现金的能力强，此时企业会有较多的现金来用于支付股利，此指标越高，公司支付现金股利的能力也就越强。

六、研究结论

本文通过对股权结构与现金股利的实证分析发现，股权集中度与现金股利正相关，股权制衡度与现金股利正相关，国有股比例和高管持股比例与现金股利正相关，流通股比例与现金股利负相关。

股权高度集中的企业大股东存在通过现金股利挖空上市公司，侵害小股东利益的行为。股权制衡并不能制约大股东，从而减少现金股利的发放。相反，股权制衡与现金股利正相关，这与我国股权结构一股独大和其他股东的利己行为有关。高管持股可以防范过度投资行为，降低成本。国有股比例越高，委托越严重的问题通过国有股比例与现金股利的正相关关系得到验证。流通股比例高的企业往往较少发放现金股利。

参考文献

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