云南白药 新白药进军大健康

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日化领域刚刚打开大门

透皮业务创造又一个蓝海市场

基药成为药品增长驱动力

当前股价：元

今日投资个股安全诊断星级：

云南白药已经成长为A 股市场最受尊敬的上市公司之一，公司净利润从1999年的0.34亿元增长到2009年的6.04亿元，增长了17.8倍，其中最近四年公司业绩连续4年超出市场一致预期，考虑到公司管理层基本不持有股份，良好的业绩充分反映出公司管理层的职业能力和进取精神。2005-2010年，公司的“稳中央、突两翼”战略决策让云南白药品牌实现从药物品牌向大健康概念品牌的延伸，这也成为公司未来10年在大健康领域发展的利器。

日化领域：刚刚打开大门

牙膏业务走过5年辉煌

2010年公司在牙膏领域取得了瞩目的成功，我们测算公司全年实现牙膏收入12 个亿左右，同比增长70%以上。牙膏业务的辉煌标志着公司“稳中央、突两翼“战略决策的成功，也为公司大规模开拓日化市场打开了大门。

从市场层面，白药牙膏的成功是短跑冠军式的成功，但从公司层面，牙膏的成功则是精耕细作式的成功。2005年前后很多中药企业进入牙膏领域，但发展到现在只有云南白药一枝独秀。我们认为，白药牙膏的成功得益于两方面的原因：1）选择高端品牌、避开恶性竞争；2）疗效显著、市场定位准确。

云南白药一直专注于牙膏领域，同期上市牙膏的其他中药企业尽管起初发展较快，但此后迅速推出多个日化品种，品种线的丰富却并未给公司成长带来推动力。我们认为，我国尽管是中药发源地，但在中药欢迎程度上不及韩国，强于日本。一方面对比巴斯克林和宝佳适的长年兴盛不衰，云南白药牙膏仍然有巨大空间；另一方面，和韩国相比，我国具备日化产品泛中药化的基本条件，云南白药必须从战略上实现多元化经营，才能避免过度依赖牙膏导致日化领域费用增加压迫利润空间。

洗发水与药妆: 逐步形成品牌群

洗发水养元清今年将正式进行全国广告推广（公司2011年在央视广告上的投入费用将是2010年的两倍），成为今年健康品事业部的工作重点。同时养元清的上市进一步丰富了公司的子品牌群，品牌的延伸丰富了白药的内涵，也把白药配方的功效进行了全方位的诠释，并在此基础上，帮助白药实现跨界创新、拓宽成长空间。

目前市场上普遍讨论养元清上市后是否能够实现牙膏式的成功，是1或0的问题，但我们根据日韩药企向大健康领域探索的经验，作出不同的判断：牙膏的成功是精耕细作式的成功，也是最大化云南白药品牌效果的成功，随着公司搬迁到新的生产基地，解决产能瓶颈，我们推测多品牌、多规格产品共同开拓大健康市场将成为选择，未来3年内有望形成以牙膏为拳头业务，多个日化子领域共同开拓的局面。

透皮业务：创造一个又一个蓝海市场

透皮产品事业部目前主要产品包括云南白药膏、云南白药创可贴、云南白药急救包、医用敷料和水凝胶贴剂五大系列产品，品规超过160种。在国内透皮给药并不普遍的情况下，透皮事业部正在创造一个又一个蓝海市场。

透皮涨价已经基本消化完毕

鉴于白药膏材料从原来的橡皮膏升级为油性膏，含药量提高6-7倍，膏药材料升级更符合人的舒适度，2009年2月5日云南白药透皮事业部将五片装白药膏零售价从9.89元上涨至24元，开票价从8.5元上涨至15.6元。此后2010年上半年公司为配合提价后的市场管理、防止经销商间发生窜货行为，实施了新的绩效考核系统，以终端纯销为考量基础。一系列的措施导致透皮业务受到短暂影响，近两年收入保持在5亿元左右。

我们认为，白药膏涨价结合了公司的产品策略和实际产能，2008-2009年透皮产能已经出现瓶颈，继续维持低价显然不能利益最大化，而通过升级膏药材料可以显著提高产品附加值，并实现白药膏的市场重新定位，2011年呈贡生产基地的新产能贡献规模后，透皮业务也已度过市场接受期，透皮业务在提价前保持3年30%左右的复合增长，为此我们保守判断白药膏和创可贴将实现新一轮3年20%的复合增长。

急救包：适应未来社会新需求

云南白药急救包项目2004年由云南白药研究院启动开发，2006年底由透皮产品事业部负责承担生产与资源调配，2010年主要放在昆明大药房做自然销售，同时2010年上半年60 个产品规格的申报工作基本完成。

国内急救包生产批文较多，但云南白药急救包具备显著的优势。国内其他厂家普遍不含口服药品，云南白药急救包是国家唯一批准的含口服药的急救包；云南白药产品强于伤口愈合和止血，急救包恰好能够以整合方式充分发挥这一功效。云南白药急救包在汶川地震救援中得到了野战医院和救灾医疗队的好评；公司作为国有大中型企业，获得政府或各央企大型订单的优势非常明显。我们认为，急救包本身是一个非常好的项目，但2008年获得批文后并未全力营销，这可能是因为急救包涉及几十个品种和品规，在白药产能紧张的情况下各事业部很难全力配合。随着新生产基地落成，急救包有望在2011年实现过亿的销售规模。

基药成为药品增长驱动力

公司药品业务有两大特色：一方面拥有多个自主定价品种，云南白药胶囊、膏、酊、气雾剂等构成中央药品核心，可谓“永远的专利药”，另一方面，白药拥有丰富的普药生产批文、并不需要过强的学术营销实力。2010年云南白药气雾剂增速在50%以上，在所有品种中增速最快。

目前公司共有66个品种入选基药目录，随着2011年基本药物制度在全国的实施，我们认为云南白药将迎来发展良机。一方面公司拥有强大的地方商业业务，能够充分参与云南省基药的建设；另一方面，公司作为基层销售网络薄弱的大型国企，自身地位决定在招标中优势明显，同时借助基药能够实现全国范围的深度覆盖，提高品牌知名度，侧面促进白药在大健康领域的拓展。2010年公司也积极准备，已将所有普药子公司的招投标和生产采购全部集中，争取做大做强，在基药领域有所突破。

在云南白药气雾剂强劲的增速推动下，2010 -2011年中央药品业务的增速将略快于医药行业平均增速，达到27%，解决产能瓶颈后，公司普药业务有望在基本药物推动下实现翻倍式增长，带动药品业务增速在2012年达到40%。

投资建议

我们认为目前云南白药在大健康领域的拓展正在吸取霸王的经验，牙膏的成功属于精耕细作式的成功，同时向其他日化子领域拓展时公司明显更为谨慎，避免过快的多元化步伐。养元青品牌的设立和广告强化有望泛化云南白药在大中药领域的形象，避免消费者的简单联想。预计公司2011-2013年每股收益为1.92、2.57、3.36元，给予2011 年45倍的市盈率，对应目标价86.4元，维持公司“买入”投资评级。

（作者单位：东方证券）