券商股风险释放充分
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券商作为周期性行业，行情表现主要受中长期基本面及行业周期波动的影响。在监管环境回暖的背景下，行业中长期基本面向好，回顾证券板块历史行情，券商股分别在2006年和2014年历经两次由监管环境回暖走出的趋势性行情；其他年份则为行业周期波动下的波段行情，影响因素主要为板块估值水平及业务环境变化趋势。
2006年前后，证券行业综合治理取得阶段性成效，股权分置改革消除了市场对股市前景的担忧，同时，2002-2005共四年e累起来的大量财富为股市提供了源源不断的资金供给，成就了2006年、2007年的牛市行情，券商包括经纪业务和投行业务在内的通道业务快速做大。
2014年前后，证券行业进入创新发展阶段。在政策鼓励创新的大环境下，直接融资体系扩容、货币政策的持续宽松等政策红利不断释放；监管部门推动证券业创新业务如火如荼，融资融券、股票质押式回购、约定式购回等创新类业务提高了券商资金的利用效率。此外，券商资金来源持续扩容，次级债、短期公司债、收益凭证等融资工具为券商提供多渠道融资渠道。券商创新业务的崛起，为行业带来新的盈利增长点。
投行业务以价补量
从证券行业分业务收入来看，2016年投行、资管业绩增长亮眼；经纪、自营、资本中介业务受市场行情的影响，收入均出现不同程度的下滑。预计2017年行业盈利略有下滑，但收入结构将持续优化：经纪业务暂处低谷，投行与自营业务有望增长，在经纪业务持续萎缩的背景下，投行、自营业务的表现分化将是未来券商业绩分化的主要成因。
虽然佣金率降幅趋缓，但影响经纪业务的主要问题是成交金额同比下滑，预计2017年日均成交金额较2016年同比下滑，净佣金率预计降至万分之3.2至万分之3.3，经纪业务对行业营业收入贡献的占比下降。而投行业务则主要受政策影响较大。IPO审核的加速，定增审批的放缓，整体股权承销规模受定增缩水影响逐渐下滑，考虑到首发承销费率显著高于增发承销费率，股权承销有望实现以价补量。
2016年，两市合计日均成交额为5184.95亿元，同比下滑50%；截至2017年5月末，2017年两市日均成交金额4486亿元，同比下滑14%。弱市之下，市场竞争程度加大，集中度随之出现下滑。2015年、2016年、2017年一季度，前20大券商的经纪业务市占率之和分别为69.79%、69.03%、67.2%。受市场日均股票成交金额同比下滑16%的影响，2017年一季度，上市券商整体经纪业务收入153.2亿元，较2016年同期下降27.4%。佣金率延续下滑趋势，但降幅趋缓。2016年，行业佣金率为万分之3.5，较2015年行业佣金率同比下滑26.4%。从行业整体来看，佣金率已基本进入稳态，综合考虑经纪业务的运营成本、利润指标考核等因素，未来佣金率进一步下降的空间和动力有限。
2016年以来，金融工作安排仍将提高直接融资比例作为重点任务之一，2016年11月，国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，强调降低杠杆率，推动股权融资。2016年年底中央经济工作会议和2017年政府工作报告多次重申防控金融风险、提高直接融资比例、加大股权融资力度。2016年11月以来，首发家数明显增加，2017年前5个月平均每月首发家数为42家。
另一方面，定增规模缩减已成为共识。2017年2月，证监会了修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》，同时了《发行监管问答――关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对上市公司申请非公开发行股票的发行价格、发行规模、发行时间等方面的限制加严，从2017年2月以来的数据来看，定增融资规模同比下滑。
2017年5月，证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，进一步加强了对股东减持的限制，要求定增投资者解禁后首年集中竞价减持不得超过定增股份的50%，且90日内减持总数不超过总股本的1%，定增投资周期拉长将导致定增吸引力进一步下降。
IPO业绩增量有望对冲定增规模缩减的影响。以Wind近一年的数据测算，首发承销保荐费率分别为6.01%，增发发行费率为1.36%。从IPO业务看，假设2017年首发家数达500家，以近一年平均募资规模6.03亿元测算，预计首发融资规模3015亿元，同比增长102%，预计2017年IPO将贡献承销费181.2亿元，同比增长91.47亿元。
而从定增业务看，受1月定增业务放量的影响，2017年1-4月，定增募资规模同比增长2.9%，假设2017年全年增发规模比2016年的1.69万亿元分别同比下滑30%、40%，对应贡献承销费分别为161.06亿元、138.05亿元，在两种情形下，预计2017年定增贡献的承销费分别同比减少68.81亿元、91.82亿元。
受年初以来债券市场利率上行的影响，一季度债市发行承销规模显著下滑。2017年一季度，各金融机构债券承销总金额为1.69万亿元，较2016年同期的3.70万亿元同比下滑54.38%，其中，一季度券商承销的债券金额为6928.38亿元，同比下滑49.83%。考虑到地方债、企业债融资需求依然旺盛，一旦债市利率走势趋稳，被压抑的债券融资需求将逐步释放。
资管和两融业务为亮点
对自营业务而言，配置风格趋于稳健，权益市场有望好于2016年同期。考虑到未来政策压缩委外、通道类定向业务，预计定向资管业务规模增速放缓；主动管理业务将迎来统一监管的“大资管时代”，预计集合类资管业务规模稳中有升。随着未来资产证券化的发展，专向资管计划有望得到进一步发展。整体资管业务结构有望优化，规模有所下滑。而资本中介业务的规模主要取决于市场需求，预计两融余额与2016年持平、股票质押回购余额仍有增长空间。
截至2017年一季度末，27家上市券商并表自营规模总和为1.67万亿元，占净资产比重由2016年年末的145%略降至2017年一季度末的141%。从资产配置结构来看，上市券商2016年权益及衍生品配置占净资产的比重下降，债券投资占比有所提升。
根据2017年第一季度沪深300收益率4.4%和中证全债收益率-0.3%，在中性假设下，沪深300全年收益率为8%，中证全债全年收益率为0.3%，给予债市投资2倍杠杆，则2017年自营资产预计投资收益率2.8%，整体投资收益率可能低于2016年。
资管业务规模增速预计放缓。2016年，证券公司资产管理规模达17.31万亿元，产品数量达24281个，同比增长45.5%和33.2%。券商风控指标以及“八l底线”细则的出台强化了对资管业务的监管，引导券商压缩通道业务规模；银监会出台的金融去杠杆新规，证监会出台的资金池业务调控指导，限制券商涉及监管套利的资管业务规模。考虑到未来政策压缩委外、通道类定向业务，未来定向资管业务规模增速将放缓，主动管理业务将迎来统一监管的“大资管时代”，集合类资管业务规模将稳中有升。随着未来资产证券化的发展，专向资管计划有望得到进一步发展。整体来看，未来资管业务结构将会优化，规模有所下滑。
而直投业务由于积累丰厚，大型券商表现尤为突出。回顾基金业协会2015年的数据，直投业务“募投管退”四大环节对应资金规模均持续增长，其中，全年共有29家直投子公司新设70支直投基金，累计募集资金总额同比增长46.7%至1193亿元。据CVSource统计，2015年，券商直投退出回报倍数由0.6倍大幅增长至2.8倍。
随着直投业务模式的逐步转型，业绩贡献占比有望提升。2016年12月，证券业协会了《证券公司私募基金子公司管理规范》，要求证券公司在一年时间内，将直投子公司转型为私募基金子公司。在此规定下，券商直投子公司业务模式将由传统的“保荐+直投”向市场化的私募基金模式转型。随着IPO发行的常态化，券商存量直投项目退出更为顺畅，有望成为2017年券商业绩的潜在增长点，以披露直投业绩的海通证券为例，2016年，海通直投业务实现利润总额8.35亿元，占比达7.48%。
资本中介业务规模则取决于市场需求，股票质押回购仍有增长空间。短期而言，考虑到管理层目前对杠杆资金较为谨慎的监管态度，以及目前市场表现难以激发投资者加杠杆的需求，两融规模短期难以实现突破。中长期而言，两融作为目前场内唯一兼具低门槛、合规特征的杠杆工具，在市场风险偏好提升阶段，仍具有高弹性的发展空间。
统计2016年年初至2017年6月9日的股票质押数据，仍处在质押阶段的股票总市值为2.64万亿元，占A股总市值的4.6%；参考A股第一大股东平均33.54%的持股比例，假设股东将其所持有的股份的20%用于质押融资，则质押标的市值规模也将达到目前的1.4-2.9倍，对应股票质押回购业务仍有较大增长空间。
5月27日落地的“减持新规”，主要影响股票质押融资的资金供给，而不影响股东的资金需求，具体而言，“减持新规”将导致质押股票的流动性下降，折扣率将降低，股东一定数量的股票可融得的资金规模将有所降低，预计股票质押回购业务规模增速将有所放缓，但仍将受需求拉动稳健增长。
基于主要市场数据假设，在保守、中性、乐观等不同条件下，广发证券对2017年证券行业的收入进行了预测，对应行业总营业收入分别为2707亿元、3004亿元、3290亿元，同比变动分别为-17%、-8%、0%，对应行业净利润分别为1072亿元、1195亿元、1313亿元，同比变动分别为-13%、-3%、6%，对应ROE分别为6.25%、6.93%、7.58%。在中性假设条件下，分业务收入中的经纪、自营、投行收入较2016年出现不同程度的下降，分别下降27%、5%、4%；资本中介、资管业务则出现上升，分别增长3%、2%。
PB估值已到历史底部
实际上，在行业周期波动的市场环境中，券商股依旧有波段行情。PB估值低是证券板块启动的前提，证券板块整体PB估值在1.8-2.5倍之间波动。数据显示，当整体PB低于2倍时，券商板块的估值有较大的吸引力，波段性反弹行情开始酝酿。此外，利好政策出台与流动性变化也会对券商板块形成短期催化。
2016年，证券板块处于典型的行业周期波动阶段，在金融去杠杆、脱虚入实等政策引导下，行业整体的中长期基本面无重大突破，但2016年全年，板块仍呈现多次波段性投资机会。
整体而言，2016年上半年以来，证券行业监管环境由鼓励创新转换到强化监管，目前严监管已成为行业常态。券商作为业务模式较为规范、监管相对严格的金融子行业，已经历了近一年半的严监管治理，各业务风险已获得充分的释放。
2016年，以“控风险”为前提的监管政策相继落地，对券商全面风险管理、资管、并购重组、直投、另类投资等多领域加强风险控制和监管力度。直到2017年，监管环境才趋于稳定，各业务风险已释放较为充分。2017年2月，证券期货监管工作会议再次明确从严监管基调，随后再融资、资管专项业务、资管通道业务、减持新规等监管政策相继落地。
受2015年6月股指大幅波动及2016年1月市场熔断的影响，证券板块PB分别触及1.74倍和1.68的估值底部。目前，证券板块PB估值为1.76倍，距离近两年特殊行情下的估值底分别仅为1%和5%。
虽然行业杠杆率下行，但净资产仍较为坚实。上市券商数据显示，剔除客户保证金后的权益乘数自2015年下半年开始逐步下降，2017年一季度末已降至3.25，行业整体杠杆率下降。加上分业务风险释放较为充分，净资产仍具备较高的安全性。券商作为业务模式较为规范、监管相对严格的金融子行业，已经历了近一年半的严监管治理，目前业务风险已基本出清。券商用资类业务规模、杠杆水平均已处于安全边际较高的动态平衡阶段。
券商用资类业务主要为两融、股票质押回购、自营等业务。券商资本中介业务整体风控严格且担保率维持在较高水平，目前两融余额已回落至2015年的低位。而股票质押式回购业务，按照质押率4折的假设，对截至2017年6月7日的存续质押回购标的进行统计，共计335笔股票质押回购的担保比例低于150%的警戒线，以6月7日收盘价合计市值为792亿元，占股票质押回购股份总市值的4.8%，其中，低于130%强平线的分别为127笔，合计市值313亿元，占股票质押回购股份总市值的1.9%。
从2013年至2016年，制造业、批发零售业的贷款不断下降，2016年尤为明显，从银行部门的角度来看，过去三年实体部门一直在去杠杆。贷款比重相对较高的和基建相关的行业承接了绝大部分对公贷款的新增投放。虽然信息技术、文娱、金融业同样增速较快，但本身体量不大。事实上，从另一个角度也可以印证实体部门在去杠杆：工业企业资产负债率降到了一个近20年来最低的水平。
分行业来看，工业企业中77%为制造业，而制造业又是2000-2016年以来去杠杆的主体，其资产负债率从2000年的62%降至2016年的54%；采掘业、电力、燃气和水生产业的资产负债率反而在上升。如果说高杠杆意味着高风险，那么采掘业的风险值得关注，但是从2017年前四个月来看，采掘业利润已接近2016年全年的水平。
从规模来看，2000-2015年，中小企业杠杆率大幅下降，大企业反而小幅回升，截至2015年年末，中小企业杠杆率已经低于大企业，存量风险暴露已基本进入尾声。因此，未来对小企业的景气度不应过分悲观，一是2017年小企业的杠杆率开始筑底回升；二是小企业PMI由收缩区间大幅反弹至扩张区间。
杠杆高企的行业往往是高风险的行业，当这个行业去杠杆，则往往伴随着一个风险暴露的过程，因此，过去四年里，工业企业的不良贷款风险不断暴露。不过，2017年以来，这一情况发生了些许改变，虽然工业企业去杠杆导致的风险暴露过程仍未完全结束，但现在已经出现了一些积极的现象。
从上市银行来看，2013年，批发零售业仍是贷款投放的第三大行业，但是近三年批发零售业是压缩退出最为显著的行业，理所当然，批发零售业也是近年不良率最高的一个行业。
从结构上来看，批发零售业主要是中小银行的客户。国有大行在批发零售业贷款的占比在5%左右，而股份制银行的占比平均值9%，城商行的平均值有10.5%。2013年至今，股份制银行在批发零售业压缩退出的幅度最高。
在统计局的样本中，虽然批发业和零售业法人数量相当，但无论是从总资产还是主营业务收入占比来看，批发业都占到了78%。批发业杠杆率比零售业更高，但是目前其资产负债率由1999年的82%降至2015年的73%，最低点为2008年的69.5%。
虽然批发业出口销售额占整个出口总额的比例在不断上升，但其在批发业销售额的占比却在下降，这与2007年以来出口十分疲弱有关。但2017年出口链出现了景气改善的迹象，这是批发业多年以来难得的亮点。或许批发零售业去杠杆导致风险暴露过程已接近尾声，但2017年中型银行可能会受益出口链的改善。
2015-2016年，中国出口连续两年负增长，从2017年前四个月来看，以人民币计价的出口金额同比增加14.7%，大幅高于2016年的-2%。以人民币计价的出口增速是从2016年3月开始触底回升，PMI新出口订单指数显示，中小企业是在2015年12月大幅反弹，约领先大企业一个季度左右。外贸先导指数是从2016年1月开始反弹，约领先两个月左右。
无论从新出口订单指数还是外贸先导指数来看，2017年的出口将会比2016年要好。另一方面，出口产品中机电产品约占58%，且民营企业占比也达到了46%，因此，我们有理由推断制造业也会受益出口链的改善。
从这个角度看，只有中型银行从不良资产的重负中恢复元气才是银行业真正向好的标志，从目前情况来看，对前景不需要过度悲观。如果未来银行板块有大的投资机会，则大概率会来自股份制银行。
银行分化在所难免
对银行业而言，目前是成本推动型的贷款利率提升，息差难超预期。由于当前是成本推动型的资产收益率上涨，负债端是银行的核心。金融市场利率高企对银行低成本存款负债有三个传导路径：第一，金融机构不再持续加杠杆，货币派生功能减弱使存款增速放缓；第二，高收益率的理财产品对存款的分流；第三，银行上调国库定存利率、理财分流存款等造成存款活期化下降。
资金端的高成本使银行通过FTP（内部资金转移定价）将成本转移到贷款端。不少银行由于资金压力，提高了FTP，从而提升了贷款利率。但这种贷款利率的提升是被动的，只有银行整体议价能力的提升才会明显拉高银行业的净息差。总体而言，目前负债端有优势的银行的净息差的表现会相对较好。
另一方面，从宏观上看，资产质量的体现具有一定的后性，一季度宏观经济表现良好，意味着未来一到两个季度，银行报表资产质量会持续改善。再从企业微观上看，由于发达地区的中小企业风险暴露接近尾声，市场已基本出清。二季度，一些经济指标向好的趋势还在持续，预计二季度资产质量还能小幅改善。此外，由于供给侧改革和相关资产的价格上升，一些产能过剩行业的经营压力不断减小，使得部分企业资产质量的压力大大缓解。
对银行资产质量而言，银行主要看企业偿还利息的能力，只要能保证偿还利息的能力，银行的资产质量就没有问题。这也决定了银行股与宏观经济的投资逻辑，未来，经济持平或增速小幅下滑对银行资产质量的压力都不大，银行资产质量更在乎的是经济不要太差，而不是经济有多好。
利润增速确定及稳定、拨备前利润分化
在资产质量趋于稳定的前提下，银行利润增速才会保持稳定。目前来看，净息差对银行利润负面贡献在一季度有所减小，而拨备对利润的负面贡献逐渐减弱，成本下行对利润的正向贡献逐渐增强。未来一段时间，规模和非息收入对银行利润的正面贡献将减弱，净息差仍会是负面贡献，但拨备会有又反哺利润的空间。
拨备前利润分化、拨备有释放利润的空间。银行收入端的分化导致拨备前利润的分化，由于资产质量压力的缓解，拨备将成为银行利润的平滑剂，具体表现为各银行在利润增速上的差异不大，利润增速基本都符合预期。
即使在当下，银行业的ROE也保持在两位数以上，银行高ROE带来的却是银行股估值的不断下移。从长期来看，银行总体基本面稳定，高ROE也是银行股稳定收益的源泉，市场越弱，盈利确定、估值便宜的银行股的优势会越发凸显，银行中真正的“蓝筹股”也会被市场不断重视。
不可否认的是，中小银行近几年的高速增长部分源于监管套利。在负债端，中小银行通过同业存单、表外理财和非银金融机构合作等的方式，快速加杠杆；在资产端，中小银行通过大量投资非标、同业理财、委外等获取利润；辅助于期限错配，从而获取超额利润。随着银监会监管力度的加强和金融去杠杆的推进，未来银行将回归银行本源，回归银行主业。
由于当前监管部门的核心思路和工作重点是服务实体经济，防范金融风险。对银行而言，就是要避免监管套利，避免资金空转。银行通过加杠杆和期限错配等方式获取监管套利的获利模式，未来将要偃旗息鼓了。
随着央行加强MPA考核和银监会加强微观监管的市场环境下，加上宏观经济形势的复杂多变，受外部环境的影响，银行生息资产规模增速、总资产规模被限定在一定的增长水平，中小银行很难再通过创新套利等行为进行规模扩张和超越，未来银行业的关注重点将由规模扩转向效益提升和发展质量的方向转变，银行粗放式经营、跑马圈地的时代基本终结，精耕细作的异质化时代即将到来。
在经济上行周期，宏观经济形势对银行贷款的增速有非常重要的影响。目前，中国经济增速下滑不会在短期内改变，中国经济结构的调整也不会一蹴而就，未来经济增长对贷款的需求不会持续旺盛。随着银行业告别“跑马圈地”的时代，银行粗放式扩张的经营模式已然结束，精耕细作的“内生式增长”才是未来银行转型的方向。这会导致银行间出现明显的分化，分化的结果是使得银行“蓝筹”具有稀缺性。
随着监管环境和经营环境的变化，银行之间的分化会“前所未有”。随着银行业粗放式跑马圈地、监管套利的时代已经过去，未来银行会分成三类：一是转型成功的银行，在新的市场环境中的发展越来越顺；二是稳健经营的银行，在新的市场环境中依旧稳健前行；三是“路径依赖”的银行，在新的市场环境中将面临巨大的挑战，但转型是必然趋势。
对中型银行而言，目前能言转型基本成功的银行严格说来只有招商银行，主要表现为成功转型为轻型银行、脱离规模驱动、实现资本内生、三大板块业务互为支撑等方面。从转型成功的角度来看，招行在银行股中具有稀缺性的特征，这会使得它的估值溢价持续提升，并与其他多数银行拉开一定的距离。
而以工商银行、建设银行和农业银行为代表的是稳健经营的银行，它受监管政策的负面影响较小，市场可能低估了其在行业的竞争地位和稳健持续性。当然，绝大多数银行目前还属于路径依赖的银行，它们需要重新适应新的市场环境，并打破原有的路径依赖；对于惯性较大的银行，在没看到基本面明确发生变化前，投资者还是要敬而远之。