浅析跨国并购其绩效问题
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附图
资料来源：宋泓：《必将消失的特殊性—从投资与贸易角度探析中国与世界经济的融合》，《国际贸易》，2003年第1期。
从世界范围来看，并购投资是国际直接投资的主要方式，如2001年并购投资占世界总投资额的比例超过80%（达到80.79%）；反观我国，与世界主要潮流恰恰相反，并购投资在我国吸引的国际直接投资中占有微不足道的地位，如2001年通过并购方式进入我国的直接投资占总投资额的比重不超过5%（仅仅只有4.96%）。
20世纪90年代中期开始以来的第五次全球并购浪潮的最高峰是2000年，2000年时全球并购交易创下了总额3.4万亿美元的历史纪录（较1999年的3.293万亿美元的交易金额增长3.5%）。但2000年以后，并购浪潮的势头逐步减弱，并购交易连创新高的动力开始出现不足。2001年发生在美国的9·11事件，进一步加剧了全球并购交易的锐减。2001年，全球并购交易总额仅为1.74万亿美元（降幅高达50%）。2002年，全球并购继续降温，全年全球并购数量约为1.7万宗（同比又减少24%），并购金额仅为1万亿美元左右（同比下降47%）。2003年3月开始的美国针对伊拉克的军事行动进一步加剧了世界的动荡，以跨国并购为特征的第五次并购浪潮有逐步走向终结的迹象。
二、跨国并购对公司绩效的影响
通过上面的数据我们可以看到以跨国并购为特征的第五次并购浪潮的演进脉络，但跨国并购到底会为跨国公司带来什么呢？ATKear-ney(1999)和KPMC(1999)对20世纪90年代中期的重大跨国并购所做的管理层调查发现，在半数以上所考察的案例中，股东持有的股票价格下降了，在所有并购中只有少数并购的股票价格提高了。然而，有关并购之后企业的绩效问题也还存在着大量的争议。本文将考察有关文献中的证据，以说明并购如何影响公司的绩效。在进行研究以前，需要说明四点：(1)这一领域的大多数研究侧重于国内并购，并且是以美国和英国的数据为基础的（自上个世纪初以来，并购在美国和英国就已经普遍存在，而发展中国家与转型国家则缺乏这样的证据）；(2)除了最近所做的少数调查外，现有文献还未对20世纪90年代经历的并购进行充分的考察；(3)不可能确定如果没有发生合并或收购，企业会发生什么变化；(4)重要的是将并购对企业的影响和对母国与东道国的影响区分开来（那些从严格的财务角度来看绩效不佳的并购，仍然有可能对被收购公司产生正面的影响，并且在某些条件下有可能对东道国产生正面的影响）。并购对公司绩效影响的经验研究众多，这些研究可以大致分为两类：第一类研究可见于产业组织方面的文献，由一些衡量企业绩效的成果组成，主要包括通过对并购交易前后企业利润率各种指标的比较来衡量企业绩效的研究，这类研究通常还要与相关控制组织的绩效进行比较，以评估成功率或失败率；第二类研究可见于一些财务文献，其包括所谓的“事件研究”，这种研究方法利用股票价格的变化来衡量企业价值变化(UNCTAD,2000)。
产业组织方面的研究提供了一种评价绩效的方法（即利用会计数据来衡量并购前后数年时间里利润率或市场份额的变动），在此领域的经验证据也是相当严谨的。Scherer(1988)认识到尽管产业组织研究所考虑的时间跨度通常比财务研究更长，但大多产业组织研究并未证实收购后的长期利润率得到明显改善。如Dickersonetal(1997)所做的一项对为期10～18年英国企业的研究表明：与收购前相比，利润率几乎没有改善；与依赖内部增长的企业相比，利润率却下降了。Bild(1998)所做的一项对9个国家22项会计数据研究的综述表明：收购企业的平均收益水平并不明显高于行业平均水平。Ravenscraft&Scherer(1987)所做的对并购后绩效最详尽的、涉及美国471家公司近6000起并购和900起业务剥离的一项研究也发现：并购的财务结果不佳。Bild(1998)认为对于收购双方经营活动的关联如何影响并购的绩效，产业组织研究并未提供明确的证据。实际上，Reid(1968)以及Mueller(1980b)的研究发现混合并购的结果比水平或垂直并购更有利。此外，Morosinietal(1998)就跨国并购而言，并购双方之间巨大的文化差异被认为与收购后企业销售额的增长绩效有正相关关系。
上述研究主要集中于讨论合并或收购以后企业的总体绩效，除此之外有些文献还研究了收购对目标公司，甚至对目标工厂的影响(UNCTAD,2000)。尽管各项研究的结论并不一致，如Lichtenberg&Siegel(1987)以及Lichtenberg(1992)但都指出所有权变更对被收购企业的生产率产生了正面的影响。Baldwin(1995)研究发现20世纪70年代被收购的加拿大工厂生产率的增长要快于那些所有权没有发生变化的工厂。Caves(1995)通过20世纪60年代至80年代初美国的数据研究表明：生产率绩效可能与目标企业的规模有关。在Caves(1998)看来，收购可以提高生产率低的大企业的绩效，或是可以提供增强生产率高的小企业的实力所必需的资源。这些结论部分得到了Moden(1998)研究结果的支持，这项研究分析了1980～1994年期间瑞典企业的所有权变化（令人感兴趣的是这项研究还区分了国内并购与跨国并购），该研究发现：不论进行收购的是国内收购者还是国外收购者，在收购以前目标企业的平均劳动生产率都低于行业平均水平；而在收购后，相对于同行业的平均水平而言，被外国投资者收购企业的生产率有了大幅度的提高，而被国内投资者收购的企业则原地踏步（甚至略有下降）；此外，不论与行业平均水平相比，还是与国内收购的被收购企业相比，外国收购在全要素生产率，就业和市场份额方面的发展都更为有利。
Chudnovsky&López(2000)对阿根廷的研究也有类似的发现：与未被收购的企业相比，被收购企业的销售额、劳动生产率、出口和雇员人数的增长都更加强劲；而且，被收购企业的组织与技术改进的幅度也较大；这个结论既适用于国内并购与非并购企业的比较，也适用于跨国并购与非并购企业的比较（不过，在外国收购的情况下，被收购企业销售额、雇员人数和出口的增长更明显，而在国内并购之后的组织与技术改进更引人注目）。
“事件研究”通常假定股票市场是有效率的，也就是说，剔除市场变动的总体与系统风险后，有关企业股票价格的变化代表了事件本身的价值。通过比较并购前后企业股票价格相对于相关控制组的变化，便可以衡量企业并购的绩效。Jensen&Ruback(1983)、Mueller(1996)、Sirower(1997)、Bild(1998)等分析了企业合并消息公布股票价格的短期反应，这些研究表明：目标企业股东是受益者，而收购企业的股东通常会遭受损失或收支相低。只有大约1/3已发表的研究发现，并购对收购企业的股东有正面影响(Schenk,2000)，比如Asquithetal(1983)和Franks&Harris(1996)均得出并购对收购者的股票价格有积极的影响。Jensen&Ruback(1983)和Magenhein&Meller(1988)等人的研究指出：并购后一年或一年以后，普通股的收益率趋于降低。Sirower(1997)对以不同的时间段为对象的各项研究的综述表明：与几十年前相比，20世纪80年代收购者的收益降低了。对于影响并购结果的因素，各项事件研究的结论都是不确定的。Morcketal(1991)、Singh&Montgomery(1987)、Kitching(1967)、Kusewitt(1985)以及ATKearney(1999)等研究发现如果并购发生在相关行业之间，那么对绩效产生正面影响的机会就会增加；而Elgers&Clark(1980)、Lubatkin(1987)、Shelton(1988)、Huntetal(1987)以及Lahey&Conn(1990)等人的研究则得出了相反的结论。此外，Markides&Ittner(1994)、Jensen&Korner(2000)、Morck&Yeung(1991,1999)等人的研究指出跨国并购对收购者的好处要大于国内并购。而Schenk(2000)、Cakicietal(1996)、Eun(1996)等人的研究却不支持这个结论。
通过上面的文献综述，我们可以得出以下几个重要的观点：(1)财务文献与产业组织文献中的研究支持了以下普遍流行的看法，即与那些没有进行并购的企业相比，无论是以股票价格还是以利润率来衡量，许多参与并购的企业并未产生较好的结果。从这种意义上讲，这些并购是“失败的”。不过，如果仅从目标企业的绩效来看，并购的效果是比较积极的。这说明如果被收购企业的绩效得到改善，那么这种改善也经常被合并后新成立公司的消极影响所抵消。而且，有证据表明，尽管最近一些调查发现跨国并购交易的失败率也很高，但跨国并购的绩效还是要优于国内并购；(2)失败的程度关键取决于成功的标准。Hopkins(1999)研究总结为：“看来有明确的证据表明，并购常常是失败的。但这取决于如何定义失败。如果失败是在极端的意义上使用的，比如说是指企业的出售或清算，那失败率是相对较低的。如果是指没有达到管理部门的预期财务目标，那么失败率就很高”；(3)很难说明所观察到的失败率在何种程度上是不正常的。由于所有的投资都有与之相联系的风险因素，因此，就像许多新的风险投资、产品开发项目或新建设投资项目那样，可以预期总有一定比例的并购不能达到并购者的期望。就给定的相关风险而言，所观察到的成功率是高还是低是不可能确定的。将两家独立的、具有不同的文化并且以前还可能是激烈竞争对手的企业合并成一家企业确实是一件困难的工作。任何合并都要经过一套复杂的程序，从并购交易前的计划，直到并购之后的整合。而挑战是通过并购交易使价值增加，即获得高于完成交易的成本与溢价支付的价值。其结果在很大程度上取决于两家企业员工队伍的成功整合，因为接管一家大企业就像立即聘用大批新雇员一样。这对目标企业的技能和能力是预期收益主要来源的并购来说是特别重要的；(4)在评价并购的成功程度时，还要考虑其它因素。在此方面，必须考虑正确的非事实假设，即如果一家公司未曾介入并购活动，将会出现什么局面？即使一项合并或收购在短期内不能带来预期的财务收益，但出于某些特定战略动机的考虑，如这项行动可以阻止竞争对手获得某种核心资产，仍可能会促进并购交易(UNCTAD,2000)。
通过上述分析可以看出，促进并购的因素是多方面的，尽管在很多情况下并购在股票价格和利润方面的绩效不佳，但并购仍在不断增长。
三、对我国的启示
20世纪90年代初开始，跨国公司就通过并购的方式进入我国，虽然并购投资一直不是跨国公司在我国投资的主流方式，但仍然有很多案例发生。不过，有关外资在华并购的法律的完善程度还远远不够，尤其是有关外资在华并购我国上市公司的法律，随着《关于暂停上市公司国家股和法人股转让给外商的请示的通知》（1995年9月23日由国务院转发证监会）的正式而走向停顿。随着加入WTO以后改革的进一步深入，我国政府已经逐步认识到并购投资的主要作用。从2002年11月初开始后的不到10天内，国家有关部门相继出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《利用外资改组国有企业暂行规定》等三个重要文件。2002年12月30日又了《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》，进一步对外资并购国内企业的相关审批程序和出资缴付期限做出具体规定。党的十六大前后一系列法律文件的出台，我国已经取消了对外资在华并购所作出的种种限制，为外商通过并购方式进入我国提供了政策的保障。原外经贸部、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局《外国投资者并购境内企业暂行规定》（由2003年1月2日原中华人民共和国对外贸易经济合作部第1次部务会议审议通过）也于2003年4月12日起施行。《外国投资者并购境内企业暂行规定》对外资并购的原则、程序、审批作出了规定；为外商收购境内企业股权或认购增资或增发股份，设立外商投资企业后购买并运营境内企业资产，购买境内企业资产后以该资产作为投资设立外商投资企业等投资形式，提供了可操作性的法律规范。
但从我国经济发展的实践来看，这些文件颁布以后，市场上并未发生跨国公司大规模并购的浪潮。为什么跨国公司在华并购并没有达到预期的效果，产生偏差的原因主要体现在：(1)国家的战略目标与外资企业的战略目标不一致；(2)并购活动已在法规出台前就已开始；(3)国有股的转让价格不完全反映收购成本；(4)就并购的标的（国有企业）而言，其本身问题重重；(5)有关法规政策审批手续繁琐、缺乏可操作性。从时间上来考虑，从2002年底外资并购的政策放开至现在仅半年的时间，而一项并购战略的制定，往往需要较长的时间，特别是跨国并购需要更长一些的时间，因此，现在来评价政策是否发挥作用还为时过早。但有一点可以明确：跨国公司在华并购是基于利益最大化的考虑，其最终目标是提高公司的绩效。因此为了使跨国公司在华并购能够促进我国经济的发展，我国政府需要从跨国公司的角度进行思考，尽可能地减少跨国公司在华并购的不确定性，为了达到这个目的，在近期内需要做到：(1)国内企业产权不清影响了跨国公司收购意愿，因此要加大国有资产管理体制改革的力度，加快国有企业股份化改造和建立现代企业制度的进程（因为在产权不清的条件下，收购目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身就蕴含着巨大风险，企业法人治理结构不健全，收购后的企业组织将难以通过产权来实现对资源的内部优化配置）；(2)在跨国公司在华并购的操作环节和定价机制上，应该明确竞价机制，制定竞价机制的可操作性规定，规范并购活动的信息披露程序，增加并购竞价的透明度；同时发展投资银行等中介机构，以提高我国并购中介的专业化水平和国际化水平，做好国内外并购市场的沟通；(3)应该提高我国有关行政监管部门的办事效率，建立合理的审批流程，相对简化办事手续，为建立高效成熟的市场环境创造条件，随着我国十六大以后国有资产管理体制的改革的进行，国有资产出资者将会以统一的身份面对市场，政府的职能与国有资产出资者的身份分开，以上提到的法规制定配套问题和效率问题将逐步得到解决，为跨国公司在华并购创造更好的环境。