解禁考验 第6期

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要发挥股市发现价值的功能，一个不受政府过度“微观调控”的融资过程至关重要。放缓公司上市和再融资步伐并不可行

在股改前，一直困扰A股市场的主要问题之一，是非流通股转成流通股后，会对二级市场造成何种冲击。这种忧虑亦成为流通股股东要求对价补偿的主要依据。

现在，经过各方努力，股改终于完成，但A股市场似乎又开始重现新股供应导致市场不堪重负的窘状。中国股市究竟何时可从一个“资金推动型”的市场，转变成一个“基本面推动型”的市场呢？

在讨论这个问题前，我们先来看中国市场的总体融资环境。根据中国人民银行的统计，2007年企业在股市中的融资总额为6500多亿元人民币，占全社会从各种渠道融资总额的13％。这一数字比2006年的6％翻了一番，而在2005年股市最低潮时，这一比例只有3％。

不能否认，股市集资量在过去几年间有相当大的升幅，但这个集资规模完全能被中国的经济规模和资金供应所消化。以股市规模来比较，2007年股市融资量占当年A股总成交量的比例还不到1.5％；占2007年底时总市值的比例也不过约2％。这在国际市场中并不高。

例如，同期香港市场的筹资总额为5400亿港元，约占全年股市总成交量的3.3％和年底总市值的2.6％――这两个比例都高于A股市场。另一方面，2007年内地股市集资规模只占当年GDP的3％和居民存款的4％，都并非很惊人的数据。

未来一段时间将会如何？目前，市场中十分担心的一个问题是，一些股改后的非流通股将可逐步流通；同时，2006年后上市的很多股票，其大股东所持股票的禁售期亦将结束，这将是除IPO和上市公司再融资外的又一项资金需求。根据我们的预测，从今年3月到年底，按现时的市价来计算， A股市场新增的流通市值（包括股改后转为流通的原非流通股，和新上市企业禁售期解禁后的股票）将超过2.3万亿元人民币，相当于A股市场在今年2月底总市值的8％，流通市值的26％。这不能算是一个小数目。但关键问题是，一些原股东会不会在短时间内把手中的股票在市场悉数抛售呢？

一家公司的大股东或主要股东，通常会在下列三种情况抛售他们的股票：第一，他们对公司的前景不看好；第二，他们虽然对公司前景看好，但觉得目前阶段股价太贵，所以先把股份卖掉，等待较好时机再入市；第三，股东本人自身有资金需要，所以把股票抛售套现。

对一家发展前景看好且股价相对便宜的上市公司，其大股东更有可能在市场中增持而非抛售自己的股票。因此，上述三种情况中，第三种情况属于个别。而对前两种情况的判断和决定，更重要的是取决于公司的基本面，而不是新增的股票流通量。

这里值得注意的是，国内大部分上市公司的大股东是政府，因此除前景和股价的因素外，对产业政策走向的考虑也是他们决定是否卖出股票的重要原因。并且，在大多数情况下，他们在抛售自家企业的股票时，可能会较私营企业家更为谨慎。

因此，A股的走向最终将由基本面所决定。但现阶段对于基本面的看法分歧颇大。根据国内券商对近400家上市公司2008年的综合盈利预测，A股市场在2007年和2008年的市盈率分别为36倍和27倍。这样的估值并不便宜。但若2008年A股市场的盈利增长果真能达到如国内券商所预计的34％的话，A股市场还将有一定的支持。可是，现在最大的风险是盈利预期在未来几个月中将被下调。

我们曾尝试把瑞信对33家主要A股上市公司的盈利预测，和国内券商的综合预测作一比较。这33家企业占A股上市公司整体盈利的70％以上。根据我们的预测，这33家公司在2008年的利润增长幅度仅为15％，而国内券商的预测则达到31％――两者差了一倍。其中最主要的分歧，体现在银行和保险股中。如果我们的预期正确的话，今年A股市场的盈利很可能不及国内券商的预期――其杀伤力远大于非流通股的解禁。

由于近期市场下跌，一些呼吁政府放缓公司上市和再融资步伐的论调再度抬头。部分人士甚至提议政府以产业政策限制为由，规定一些行业上市公司的新禁售条款。笔者认为这绝不可行――在过去十多年中，A股市场被普遍认为是一个政策市场，其中一个重要原因，就是政府往往根据市场状况直接或间接影响新股上市和再融资的速度。

归根结底，股市一个最重要的功能，是让买卖双方“发现”上市公司的真正价值。而要发挥出这一功能，一个不受政府过度“微观调控”的融资过程是至关重要的。若一个公司或个人愿意在某个价格下卖出股票，而他亦能找到愿意接盘的投资者，政府又有什么理由来阻碍这个过程呢？

作者为瑞士信贷中国研究主管