中国降杠杆的新思路

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货币超发并非中国杠杆率上升的原因，要降低中国的杠杆率，控制货币和信用扩张无异于缘木求鱼。应该从完善资本市场、推动新一轮改革、扭转物价下降趋势，并发展劳动密集和知识密集型产业四个方面入手，方为上策。

2008年全球金融危机和之后的欧债危机爆发的根源都在于高杠杆率。全球经济体在2009年后开始艰难的降杠杆旅程。中国的情况则相反，自2009年开始，中国的杠杆率持续上升，从2008年的170%上升至2012年的215%。

当前中国经济增长持续低迷，杠杆率被认为是罪魁祸首。普遍认为，中国经济需要重新增长，需要经历严厉的去杠杆过程。为了实现这一目标，需要央行实行严厉的货币政策，紧缩信贷，减少债务的增速，甚至降低债务总规模。然而对于这种去杠杆方式，其负面影响是显著的。这种简单的方式并没有理解杠杆率高企的原因。

当前流行着一种很有影响力的观点，即中国杠杆率的持续上升是因为中国货币发行过多。如果是货币发行过多推动杠杆率的上升，那么，杠杆率的变化和货币增速之间应存在明显的正相关关系。我们回顾1996年以来杠杆率的变化和M2 的增速，发现二者之间的关系并不明显，如果剔除2009年，其他年份的数据表明二者之间没有关系。所以，货币超发导致高杠杆是错误的观念，这无论在理论上，还是现实中都站不住脚。

根据杠杆率的定义，杠杆率=债务/名义GDP=（债务/资本）×（资本/名义GDP）。杠杆率=（债务/资本） -全要素生产率-劳动产出弹性×（劳动-资本）-通胀，所以我们可以看到影响杠杆率变化的四个因素：即负债率（债务/资本）的变化、产业结构的调整方向（劳动-资本）、全要素生产率和通胀。

首先，权益市场发展缓慢不利于降低负债率。要降低杠杆率，大家首先想到的可能就是降低负债率了。要降低杠杆率而不减少资本总量，这只能通过资本市场，提高权益融资的比重。近年股市低迷，资本市场的融资功能没有得到恢复，这导致企业主要通过贷款、发债和信托贷款等方式获得融资。股市融资占比过低，而且近年持续下降，这是导致中国杠杆率不能降低的原因之一。

第二，全要素生产率的下降导致了近期杠杆率的上升。全要素生产率反映的是要素投入以外的因素对经济增长的影响。由于效率改善速度下降，同样的要素投入将导致产出增速下降，这样会产生两个方面的效果，一方面由于全要素生产率降低，企业盈利能力下降，企业被迫进行外部融资，从而可能增加杠杆；另一方面由于全要素生产率降低，同样的生产水平，需要更多的要素投入，从而导致企业需要增加杠杆，以此增加要素的购买。自2008年开始，中国全要素生产率持续快速下降，而自此中国杠杆率持续上升。

第三，物价持续低迷不利于债务负担的降低。通胀是影响杠杆率的另一个重要因素，一方面，在中国，利率的变化相对缓慢，而物价的变化快于利率的变化，高通胀往往可以降低实际利率水平，从而有助于杠杆率的降低。另一方面，物价上升意味着企业的名义收入上升较快，企业的盈利情况相应改善，对外部融资需求也相对较少，从而可能降低杠杆率水平。

第四，产业结构对杠杆率也存在一定的影响。2005年以后，特别是近几年，中国产业快速向资本密集型方向转变，这一阶段杠杆率也相应快速提高。

从以上分析来看，杠杆率的变化受到四个方面的影响，而这四个方面，除第一个方面是融资制度因素以外，其他三个因素都是内生的经济运行结果。要降杠杆如果只是控制货币发行、控制信用扩张无异于缘木求鱼，本末倒置，其结果当然不会有任何意义。

以下措施才可能是行之有效的。首先，完善中国资本市场，拓展融资渠道。第二，推动新一轮改革，提高经济增长效率。第三，扭转总体物价下降的趋势，保持适度的通胀水平。第四，发展劳动密集和知识密集型产业，控制过剩产能继续扩张。