政府控制、股权集中度与公司投资价值关系研究
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内容摘要：本文通过梯进式经验论证逻辑清晰地揭示出，股权集中度、政府控制及二者的交互因素对金融行业公司投资价值的具体影响效应。经验论证表明，我国金融行业股权集中度及政府控制因素对公司投资价值存在负向冲击，但是在存在政府控制条件下，具有显著股权集中度的金融行业公司更具有投资价值。
关键词：股权集中度 政府控制 投资价值
研究背景
当前经济领域“国进民退”现象使得学界和坊间不得不对进一步改革的方向和深度产生理性质疑。以央企为代表的政府控制的国有企业名义控制人国资委所内含的非人格化股东使得全民所有者无法有效行使股东权利，最终产生实际内部人控制的常规化制度。虽然这一现象在20世纪90年代左右已在学界基本达到共识，同时也为之后的以央企为代表的国有企业改革奠定理论基础，但是政府控制虚拟化引致的内部人控制极大制约国有企业改革进程。商业化运行公司治理模式与政府控制之间也存在着政府与市场在经济体系中角色定位的基本矛盾，而政府通过行政定位或安排政治关联自然人实现其控制企业意图势必会对公司市场化运营造成实质干预，而这种干预在国有企业运行中更为突出（Fan et al.，2011）。虽然我国的国有企业改革内生于整体经济体制改革进程中（罗仲伟，2009），但在我国当前“大政府，小市场”的经济发展格局下（孙岩，2012），国有企业的行为模式无疑受到政府行为的影响。已有的相关研究表明政府控制一方面可以提升公司价值，但是另一方面也可能引致公司绩效侵蚀（Che，Qian，1998；Wang et al，2002；Sun，Tong，2003）。同样，虽然国内的实践发展和相关研究也没有对政府控制与企业治理或绩效之间关系形成共识，但是对于政府控制和“国进民退”的公司运行状况学界基本上处于谨慎质疑阶段，而这种谨慎质疑随着近期的央企垄断及引致的腐败和商业银行累积的巨大风险暴露逐渐明显化。在当前客观实践需要的基础上，有理由对以下几方面提出质疑：政府控制如何影响公司的治理结构？以股权集中度为代表的公司治理结构如何在政府控制背景下运行？政府控制与股权集中度对公司价值的交互影响性态如何？鉴于此，本文沿着观察问题――提出假设――经验验证研究范式对以上问题进行系统研究。
文献述评及研究假设
综观既有的研究可以看到，政府控制与公司治理及公司价值关系在一定程度上也是政府与市场在经济体系角色定位的衍生问题。而针对政府控制与公司价值、绩效乃至治理结构之间关系的研究相当丰富，同时研究以股权集中度为代表的公司治理与公司价值和绩效等之间关系的研究也屡见笔端，但是针对政府控制与股权集中度对公司投资价值的研究并不常见。鉴于此，本文从公司价值的角度对已有文献展开述评，并在此基础上对政府控制和股权集中度与公司投资价值之间关系尽心探索性研究。
（一）股权集中度与公司价值
现有的有关公司治理与公司价值之间关系的研究虽然已较为成熟，但是并没有取得完全共识。Shleifer，Vishny（1986）研究认为，公司内部具有控制权的股东为了实现其自身股权收益最大化，会运用自身控制权影响管理层实际决策，并最终达到管理层实施公司价值最大化的决策。但从另一个角度而言，在股权集中较为显著的公司内部，虽然大股东在一定程度上抑制管理层机会主义倾向，但是大股东也有可能采取侵占公司价值的行为，而这种行为在股东担任管理层职务情况下更为显著（La Porta et al.，1999）。McConnell（1990）针对美国上市公司的研究指出，公司股东内部持股比例与公司价值之间存在显著相关关系，但是这种相关关系呈现出非线性关系。Pedersen，Thomsen（1999）针对欧洲上市公司研究揭示，在用公司大股东持股比例解释以公司资产净收益率所表征的公司价值情况下，二者之间存在显著积极相关关系。ClaessenS（1997），ClaessenS et al.（1998）和Lins（2000）针对新兴国家公司股权结构与公司治理水平及公司价值之间关系进行研究，其研究揭示新兴国家公司股权结构表现出高度集中现象，但是由于法律法规的缺位，高度股权集中的公司中大股东对企业治理的作用是积极的，而这种现象在一定程度上可以提高公司绩效和价值。Chen et al.（2005）和Hans et al.（2006）分别研究中国香港上市公司和欧洲、美国上市公司中股东持股比例和公司价值之间的关联，其研究结果表明中国香港上市公司中家族持股比例与公司绩效和价值之间并没有显著相关关系，同样英美国家上市公司中大股东持股比例和公司价值之间关系并不显著。Mohammed等（2008）对阿拉伯国家上市公司的研究揭示，股权集中度与公司绩效之间不存在实际关联。而Toshiyuki Sueyoshi等（2009）研究认为，在复苏阶段日本制造业的大股东的稳定性与公司价值和绩效存在积极并且显著的关系。施东晖、司徒大年（2004）等针对国内相关上市公司的研究揭示，以资产净收益率为代表的公司绩效与公司股东人数和国有股比例存在弱的负向相关关系，而与法人股比例存在弱正向相关关系。金成晓和纪明辉（2006）以我国商业银行为研究对象对其公司治理结构与公司绩效和价值之间关系进行研究，其分析认为我国上市商业银行绩效和公司价值与第一大股东持股比例负向相关，而与前5大股东控制权的分散度存在正向关联，因此国有商业银行应合理地扩大董事会规模，加强对内部管理层的激励。虽然已有代表性研究对股权集中度与公司价值之间关系研究还存在一定争议，但是结合有关新兴市场国家的研究和我国上市金融行业公司运行现状，本文提出研究假设H1：在不考虑政府控制因素和其他关联因素情况下，我国上市金融行业公司股权集中度与公司投资价值显著相关。
（二）政府控制与公司价值
已有的有关公司控制权和公司价值研究虽然较为常见，例如Jensen和Medding（1976），Holdemess和Sheehan（1988），Harris和Raviv（1988），Morck，Shleifer及Vishny（1988）等均从实证的角度对公司控制人与公司价值之间关系进行研究，但是直接对政府控制和公司价值的研究并不常见。Roe（2003；2006）研究指出，欧洲国家公司的股权集中现状基本上基于政治因素，欧洲实行的民主政治在很大程度上制约管理者以公司股东利益最大化核心原则经营公司，在此意义上而言，在欧洲政府控制因素可能会引致企业经营偏离价值最大化的目标。同时Roe（2006），Shleifer和Vishny（1999），Dyck和Zingales（2004）研究认为历史因素、税务结构及政府行为都会影响公司运行模式及公司治理结构。Facio和Lang（2002），Fan和Wang（2002），Claessens和Tzioumis（2006）等研究指出上市公司终极控制人主要通过获取绝对优势股本、交叉持股及金字塔式的控股结构等途径直接或间接控制公司运行。而这一现状在很大程度上符合我国公司运行现状。肖作平（2003）的研究认为，国家控股比例与公司价值之间的关系并不显著，公司是否存在国有股权并不是其公司价值差异显著的重要因素。与此对应就是张红军（2000）研究，其研究揭示了以Tobin Q值表征的公司价值与国有控股因素呈现积极显著的关系。徐晓东、陈小悦（2003）研究发现，实际国家控股股东公司的价值、资产收益率等均低于实际控股为非国有股东的公司，其中非国有控股的公司股票市场收益率也高于国有控股公司。罗仲伟（2009）针对我国国有企业运行现状进行研究指出，国有企业的政府控制背景虽然使其承担更多的多元化目标，但是也使得企业运行偏离市场化运行目标。高正平、李仪简（2010）对我国商业银行研究指出，国家股权的变化是银行股权结构变化的主要因素，而银行主要股东之间的制衡可以提高银行的绩效，国家股权整体上与银行绩效和价值之间存在积极关系，但二者之间存在左低右高的非对称U型结构。
综观已有的相关性研究可以看到，虽然已有的关于政府控制与公司价值之间直接关系的研究并没得到明确结论，但通过已有对比性研究可以发现政府控制通过其他因素对公司价值或绩效的直接或间接影响是存在的。基于此，本文提出研究假设H2：在政府控制背景下，政府控制和股权集中度对公司投资价值的影响存在并且显著。
经验分析
（一）模型设定和变量选取的经济学意义
结合前文分析和研究假设H1，为了突出非政府控制情形下股权集中度对金融行业上市公司投资价值的净效应，本文给出第一组经验论证模型，其一般形式如下：
（1）
（2）
其中，BM为对应截面金融行业上市公司账面市值比，借以捕捉公司投资价值（Christopher S. Armstrong，Rahul Vashishtha，2012）；owncon表征公司股权集中度（公司第一大股东股份所占比例）；X表征控制变量，f（X） 为控制变量的线性组合；uit和εit是随机扰动项。则可知，经验论证模型（1）捕捉对应样本公司股权集中度对于公司投资价值的直接效应，而经验论证模型（2）捕捉在控制其他相关变量而排除政府控制因素条件下的股权集中度对公司投资价值的影响效应。承接前文分析和文章研究逻辑，结合研究假设H2本文给出政府控制背景下政府控制和股权集中度对公司投资价值效应的第二组经验论证模型，其一般形式如下：
（3）
（4）
其中，State表征政府控制的虚拟变量，本文依据国有股占比衡量公司是否由政府控制，如果是政府控制其值取1，其余为0；其他变量意义同上。可以看出，模型（3）给出了在控制其他相关因素情形下股权集中度和政府控制因素对公司投资价值的影响，同时也给出在控制政府控制因素条件下股权集中度对公司投资价值影响；模型（4）在模型（3）分析的基础上进一步给出了股权集中度和政府控制因素对公司投资价值的交互影响效应。可以看出这种递进式的分析逻辑更有利于本文分析所研究的命题。
在模型设定基础上，依据经典计量经济学理论，为了最大程度地避免内生性问题所引致的拟合偏误，对控制变量进行设定。承接已有相关研究如罗仲伟（2009），Fan et al（2011），Wang et al（2002），吴联生（2009）等研究，同时结合研究需要和变量自身的经济意义，本文选取公司财务杠杆（Leve）表征公司风险水平，选取公司总资产市场价值自然对数（Ln（Size））捕捉公司规模因素；针对公司发展能力因素本文选择净利润增长率（Gr）、资产收益率（ROA）和股票回报率（Return）；同时选取公司短期流动资金与总资产比值（Liq）捕捉公司内部流动性因素；最后文章选取是否设立监事会捕捉公司治理结构因素，若是设立监事会那么Comm取值为1，否则为0。最后，结合研究核心和我国金融行业上市公司实际状况，为了扩大截面观测个体，本文选取2006-2013年第一季度金融行业39家上市公司的数据（排除了观测时间频率不到2年或8个季度的公司），同时为了增加样本容量，文章最终选取样本公司对应变量的季度数据组成含有10920个观测值的非平衡面板结构数据。数据来自于RESSET金融研究数据库。
（二）变量关系经验分析
在前文分析的基础上，对研究思想进行经验论证。首先，为了捕捉样本公司基本运行统计分布状况及避免相关变量可能存在的异常值对拟合结果干扰，文章对相关样本个体进行单变量统计描述分析，分析结果如表1所示。
从表1可以看出，整体上公司净利润增长率、资产回报率、股票回报率及监事会治理结构因素呈现尖峰分布特征，其余因素均基本表现良好，近似正态分布形状，同时样本公司杠杆水平及规模在样本期内的波动幅度较大，在一定程度上揭示我国金融行业公司风险较高及规模分布非均衡的实际状况。但是投资价值、流动性、资产回报率、股票回报率及股权集中度等因素的波动幅度和分布状况近似的现状在一定程度上揭示我国金融行业公司实际运行状况趋同，并表现出一定程度的同质性性状。总体上而言，变量序列的单变量统计分析结果基本符合我国金融行业运行现状。在单变量统计分析的基础上，结合经典计量经济学和文章研究所采用的非平衡面板经验数据，本文对经验拟合方程面板回归效应进行检验。结合前文研究假设及其对应的经验方程，文章面板回归效应关键检验结果如表2所示。
表2中检验结果表明，本文2组经验验证模型均在1%的显著水平上拒绝随机效应回归，因此应当选择固定效应回归。
在以上分析和检验的基础上，结合文章研究思想依次对2组经验论证模型进行拟合回归，具体拟合回归结果如表3所示。
结合拟合分析结果，首先从整体上看，未有报告出来的相关检验表明模型整体回归是显著的，其中核心变量对公司投资价值的影响效应符合预期并且显著，控制变量如规模、利润增长率、是否设立监事会及内部流动性等因素对公司投资价值影响显著，而杠杆、资产回报率及股票回报率对于以账面市值比为表征的公司投资价值的影响并不显著；其次具体来看，在排除政府控制影响及其他关联因素情形下，股权集中度对于公司投资价值影响效应（0.046）是积极并且显著的，符合研究假设H1，但是在继续排除政府控制而控制其他关联因素情形下，股权集中度对于公司投资价值影响呈现负向且显著特征，经验论证模型（1）和（2）显示的股权集中度对于公司投资价值影响的矛盾结论虽然无法完全确定股权集中度对公司投资价值的影响性态，但是更为清晰地揭示了二者之间的显著关系。结合第2组经验论证模型，在控制政府控制因素和其他关联因素情形下，股权集中度与公司投资价值之间呈现负向相关关系但并不显著，而政府控制因素对公司投资价值影响效应为负且显著，尽管这种影响较小（-0.002），而其余控制因素对公司投资价值影响的大小及显著性基本保持不变。结合模型（4）中加入股权集中度和政府控制交互项条件下，股权集中度和政府控制对公司投资价值影响性态并没有改变，但二者交互因素对公司投资价值影响为正且显著。这一结论验证了前文研究假设H2并在一定程度上揭示了，股权集中度和政府控制因素对我国金融行业公司投资价值分别独立影响效应是消极的，但是二者结合交互因素对公司投资价值影响是积极并且显著的。最后，以Z指数表征股权集中度对公司投资价值影响的稳健性回归检验表明基于模型（2）和（4）的经验论证模型拟合结果是稳健的。
结论
文章梯进式的经验论证逻辑清晰地映射出股权集中度和政府控制对金融行业公司投资价值的具体影响效应，同时基于比较分析思想研究了在控制其他关联因素情形下二者对公司投资价值的联合和交互影响。虽然经验论证揭示了我国金融行业股权集中度及政府控制因素对公司投资价值存在负向冲击，但是二者的交互因素对公司投资价值具有显著正向冲击效应，即在存在政府控制背景条件下，具有显著股权集中度的金融行业公司更具有投资价值。当然，产生这一现象的潜在的影响机制是进一步研究的命题。
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作者简介：
曹坤婧（1986.3-），女，汉族，四川成都人，就读于西南财经大学金融学院，研究方向：商业银行经营与管理。任职于中国农业银行股份有限公司成都光华支行。