双成药业收购标的毛利率畸高

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2015年，资本市场上的并购大戏继续上演，双成药业（002693.SZ）宣布斥资15亿元收购杭州澳亚生物技术有限公司（下称“杭州澳亚”），受此利好消息影响，公司股价连续大涨。

然而，在股价大涨的背后，《证券市场周刊》记者注意到，双成药业收购标的杭州澳亚的业务模式、技术水平、规模均不及同类可比上市公司，但毛利率却远远高于后者，颇为蹊跷。而且，双成药业此次收购采取非公开发行募集资金方式，可能是为了刻意规避重大资产重组。

双成药业2月14日公告称，公司已与巨科实业就其持有的杭州澳亚46%股权签署了附生效条件的《股权转让协议》，已与黄少峰、周玉兰就其持有的杭州奥鹏投资管理有限公司（下称“奥鹏投资”） 100%股权签署了附生效条件的《股权转让协议》，交易价格分别为5.05亿元和9.62亿元，公司将以14.67亿元的现金支付上述收购对价。

本次收购完成后，公司将通过奥鹏投资间接持有杭州澳亚54%的股权，从而控制杭州澳亚的100%股权。

同时，公司拟以不低于12.11元/股非公开发行不超过7431.87万股，募资不超过9亿元，全部用于收购杭州澳亚46%股权、奥鹏投资100%股权。

毛利率蹊跷远超同行

杭州澳亚主要从事化药制剂和中药制剂的研发、生产和销售，着力于为制药行业提供无菌生产解决方案和职业化、个性化的客户服务，业务模式为冻干粉针剂的受托加工（简称CMO模式，主要为制药公司提供药学研究、药品生产等定制研发生产服务）和自有品牌产品的自产自销，其中前者占主营业务收入的 95%以上。

根据审计报告，杭州澳亚2013年、2014年营业收入分别为1.68亿元、2.29亿元，营业成本分别为7049.3万元、8452.64万元。据此计算，杭州澳亚2013年、2014年毛利率分别为57.96%、63.07%。

双成药业公告中没有披露与杭州澳亚属于同一行业的公司，不过《证券市场周刊》记者注意到，2014年1月登陆创业板的博腾股份（300363.SZ）也是CMO医药定制研发生产企业，业务模式上明显优于杭州澳亚，但毛利率却远远低于杭州澳亚，颇为蹊跷。

数据显示，博腾股份2013年、2014年的毛利率分别为39.03%、36.72%。

医药CMO业务模式主要分为两种：“定制研发+定制生产”、“技术转移+定制生产”，第一种模式既参与客户的定制研发环节，也参与客户的定制生产环节，而第二种模式仅参与定制生产环节。

资料显示，博腾股份属于定制研发及生产的一体化模式，客户主要是强生、格兰泰、梯瓦等国际知名药企，而杭州澳亚则属于“技术转移+定制生产”模式，仅仅参与客户的生产环节，客户主要是复旦复华（600624.SH）、沈阳新马、奥赛康（300361.SZ）等国内药企。

在第一种业务模式下，定制药企深度参与客户创新药的研发过程，有利于形成稳定可靠的长期战略合作伙伴关系，而在第二种业务模式下，定制药企和客户的关系一般是简单的商品买卖关系，依赖性较强、经营风险相对较高。

“相比于第二种业务模式，由于更早、更全面地掌握技术诀窍，因此第一种业务模式具有更强的定价和盈利能力。”上述人士分析称，客户在选择供应商时，技术创新能力以及长期战略合作伙伴关系，是优先于成本的主要考虑因素，这有利于第一种业务模式获得稳定的、较高的毛利率。

按照这一逻辑，博腾股份的毛利率理应高于杭州澳亚，但事实却恰恰相反。

此外，从技术水平、规模上来看，博腾股份也均明显优于杭州澳亚。

资料显示，博腾股份共有10项发明专利，而杭州澳亚仅有4项;从规模上看，博腾股份2014年全年收入高达9.87亿元，也远远高于杭州澳亚2.29亿元的收入规模。

而且，博腾股份在招股说明书中介绍同类企业时称，国内主要医药定制研发生产企业包括凯莱英医药集团（天津）股份有限公司（下称“凯莱英”）、药明康德（WuXi PharmaTech （Cayman） Inc.），根本没有提及杭州澳亚。

“杭州澳亚的业务模式、规模、技术水平均不及博腾股份，为何毛利率却要高出后者一大截呢？”有投资者对此表示质疑。

对此，双成药业董秘于晓凤表示，博腾股份是CRO（临床试验外包）企业，与CMO完全不同。

但这一解释显然有违事实，博腾股份曾在招股书中明确指出，公司是CMO医药定制研发生产企业，还曾被美国《生命科学领导者》杂志社授予“2012年全球CMO领导者奖”。

杭州澳亚毛利率畸高的背后，《证券市场周刊》记者注意到，公司近年来保持较大的资本支出，2013年、2014年投资现金流净额分别为-7860.25万元、-4085.13万元，而且此次资产收购的信披非常粗糙，购买资产公告及审计报告对杭州澳亚的前五大客户、前五大供应商及相关数据根本没有做任何的披露，粗糙信披背后究竟要向投资者隐藏什么呢？

从财务数据上分析，除了毛利率畸高之外，杭州澳亚的应付股利从2013年末的58.52万元大幅增加至2014年末的8700万元。

2014年，杭州澳亚实现净利润1.03亿元，粗略计算，分红额占当期净利润的比例高达90%，如此高的分红比例在上市公司里也是极少见的，而且杭州澳亚账面资金也并不充裕，货币资金仅有740.19万元，短期借款仍有1000万元，那么公司为何要在被收购前推出如此大比例的分红计划？此举恐有损双成药业上市公司小股东利益之嫌。

对此，于晓凤表示，为了保护上市公司股东利益，合同明确规定杭州澳亚可以在2014年度审计报告出具后向股东分红，但分红前必须偿还已到期的全部债务。

规避重大资产重组

双成药业此次购买资产采用的是非公开发行募集资金方式，意在规避重大资产重组。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》，购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上，则构成重大资产重组。

资料显示，杭州澳亚、双成药业2014年的营业收入分别为2.29亿元、1.61亿元。按照上述标准，双成药业此次收购资产将构成重大资产重组。

不过，《上市公司重大资产重组管理办法》还规定，上市公司按照经证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用上述规定。因此，双成药业此次收购将不构成重大资产重组。

“表面上看不属于重大重组，但实际上公司的主营都改变了，在实质上和重大重组有什么区别呢？”有投资人士表示，“非公开发行+收购资产”已经成为上市公司热衷的玩法。

“从规则上看，此类操作有例在先，不存在政策障碍，与重大资产重组和借壳相比更易获得监管层放行，这是上市公司偏爱这种模式的重要原因。”上述人士分析，现在证监会对重大资产重组的审核很严，比照IPO，而且时间流程也相对较长，如果属于重大重组，双成药业本次收购存在被否的风险。

业内人士坦言，对于标的资产方而言，其诉求也越来越多，“最浅显的，现金对价肯定要比股份对价受欢迎，现金拿了就走人，股份可能会锁三年甚至更久。另外，许多上市公司原来主业不行，这股份给你，你会要吗？”

双成药业一直从事化学合成多肽药物的研发、生产和销售，近年来由于高毛利多肽产品收入下滑，再加上人工成本、水电费用、销售费用增加等因素影响，公司业绩表现欠佳。财报显示，双成药业2014年的收入、净利润同比增速分别为7.75%、-11.74%。

对于上市公司而言，此次收购资产若能顺利实施，将极大改善未来的业绩。2014年，杭州澳亚营业收入为2.29亿元，净利润为1亿元，其营业收入相当于同期上市公司营业收入的142%，净利润相当于同期上市公司归属于母公司股东净利润的170%。

《证券市场周刊》记者还注意到，双成药业2015年8月10日将有2.04亿股首发原股东限售股份解禁，占总股本的比例高达50.48%。很显然，双成药业此时收购资产，应该是为限售股的解禁做铺垫。

对于上述玩法，也有专业人士表示担忧，如果以后其他上市公司都通过这种方法“重组”或“借壳”，并不被认定为重大资产重组。那么，《上市公司重大资产重组管理办法》就形同虚设。