增长反弹,通胀上升

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2010年8月最受关注的宏观数据就是居民消费价格指数，因为市场担心CPI高于预期可能会促使央行很快加息。的确，8月猪肉、蔬菜和蛋价格大幅上涨推动CPI同比增长3.5%。其他食品价格，尤其是粮食价格，也因为夏粮和早稻减产而出现温和上涨。不过，到目前为止，食品价格对CPI增长的贡献达2/3，而核心制造业产品价格仍保持平稳。我们认为这一点，以及对全球和国内需求放缓的担忧，再加上不希望引发“热钱”流入国内的考虑，使得政府并不情愿加息。

在经历了几个月的减速后，经济活动显示出回升势头，其中固定资产投资、社会消费品零售总额和工业生产的增速都超出市场预期。房地产投资扭转了之前的放缓趋势而制造业投资可能已出现明显反弹。后者是从外资和港台企业投资增速的大幅反弹中窥得一斑，因为这些企业一般集中于制造业（尤其是出口导向型的）。由于汽车销量反弹，8月社会消费品零售总额增速也有所加快。和以上情况相一致的是，重工业增长反弹，推动了整体工业增加值增速回升。

强劲的重工业生产和固定资产投资在一定程度上可能是由于：在经历夏初的清库存后，决策层于2010年7月底对保持经济较快增长的强调使得企业迅速进行了库存回补。这些数据也和8月投资品进口增速加快、强劲的房地产建设和新开工活动以及银行贷款数据相吻合。这可能也解释了为什么一些地方政府对能否实现节能减排目标愈发担忧、并在8月底针对能源密集型行业采取了限电措施。

如果2010年剩余时间内，投资以及由此带动的重工业产品需求的强劲势头继续超出预期，那么实现节能减排目标就不得不更多地依赖于限制供给―通过拉闸限电和关停产能。无论是通过限制供给还是依赖于需求疲弱，对铁矿石或煤炭等上游产品的影响可能并无二致，但对钢铁和水泥价格的影响就大不相同。

不排除年内加息可能性

目前市场普遍预期中国经济增长正在放缓，并且认为出于对世界经济二次探底和国内经济放缓的担忧以及CPI上升是由食品价格推动的这一特点，2010年年内加息的可能性基本上可以排除。另一方面，市场仍担心如果未来几个月房价重新上涨，政府可能会出台进一步的房地产调控措施。

我们也预计中国经济增长将继续放缓。一直到最近，考虑到房地产调控和节能减排措施的影响，我们对于经济增长“软着陆”的基准预测（四季度GDP同比增长8-8.5%）更多地面临下行而非上行风险。这一看法随着最新的数据而改变。最新的数据显示包括房地产业在内的投资活动可能比我们预期的更加强劲。我们认为现在的风险更偏向于上行，尤其是如果世界经济没有出现二次探底的话。

我们认为不能完全排除2010年加息的可能性。的确，目前为止CPI的上涨主要是受食品价格的推动，而加息对此无能为力。此外，中国仍受境外资本的青睐，而中国的利率水平已高于大多数其他国家。但是，适度的加息不会显著拖累经济增长，因为中国的银行贷款直接受信贷额度而非利率的控制，而且当前的利率水平很低、加息不会约束银行信贷投放量。此外，虽然加息无法影响由供给因素引起的食品价格上涨，但它有助于稳定通胀预期，而且加息会令资金成本上升，有助于遏制资产价格尤其是房价的上涨。最后这一点尤其重要，因为我们预计政府不会出台更严厉的房地产调控措施。

因此，虽然我们认为不存在立即加息的风险，但未来两个月政府可能不得不重新审视利率方面的政策立场―届时经济增长和通胀的前景也会更加明朗。预计实体经济活动将保持活跃，可能比政府担心的要强劲得多，而且9、10月的CPI增长都将在3.5%以上。在这种情况下，我们认为无法彻底排除2010年年内加息的可能性。

政府可动用的另一项政策工具是汇率。2010年夏人民币的升值幅度微乎其微，人民币兑美元汇率甚至不时地出现贬值。这样的人民币汇率走势有助于向市场发出讯号：人民币兑美元不会始终保持单边走势，并且也不能想当然地认为人民币将稳定升值。尽管如此，我们维持2010年年底人民币兑美元汇率升至6.55的预测，因为人民币升值不仅有助中国调整经济结构和遏制通胀，而且还能帮助化解来自外国的贸易保护主义措施。