基于信号传递理论的上市公司股利政策研究

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中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）09-0039-04

摘要：股利政策是上市公司三大财务管理决策之一。作为上市公司经营状况成果的分配，股利政策一直是证券市场和广大投资者关心的问题，在上市公司财务经营活动中处于重要地位。本文主要是基于信号传递理论，选取沪市制造业中机械、设备、仪表类的上市公司为样本，通过实证研究来探讨我国上市公司的股利政策是否具有明显的信号作用，股利的变化是否与公司盈利变化存在严格的线性关系，并在此基础上，从上市公司和投资者两个角度提出几点建议。

关键词：上市公司 股利政策 信号传递理论

一、引言

股利政策是上市公司理财活动的核心内容之一。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利政策，不仅可以树立良好的公司形象，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。从我国目前情况来看，证券市场的信息不对称现象比较严重，上市公司管理当局总比投资者拥有更多的内部信息，因此西方学者提出的信息不对称假设在我国是适用的。另外，由于上市公司、证券市场监管者和参与者的不成熟及股票发行和股利税收等营运机制的不完善，使得上市公司对股利政策的重视不多，存在较多短视行为。因此在此背景下，立足于我国国情，借鉴西方信号传递理论和研究方法，对我国上市公司的股利政策进行深入研究，并指导上市公司如何更好地实施股利政策，具有重大的理论和现实意义。

本文拟基于信号传递理论，选取沪市制造业中机械、设备、仪表类的上市公司为样本，对其股利政策进行实证分析，探索我国上市公司股利政策是否具有信号作用，是否与公司当年盈利水平严格线性相关，并在此基础上为我国上市公司股利政策的实施以及投资者投资，提供相应的建议与措施。

二、理论准备

信号传递理论，又称股利信息内涵假说，主要起源于信息经济学。该理论从放松MM理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。若他们预计公司发展前景良好，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；反之，他们往往会维持甚至降低现有股利水平，向股东和潜在投资者发出利淡信号。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。

由上可以看出，股利信号理论的有效性主要取决于两个因素：一是管理者和股东间确实存在信息不对称现象；二是投资者一般是以短期持有股票为目的。结合目前我国证券市场情况分析，基本上具备上述两个要素。所以，西方理论所研究的信号假说在我国也同样适用。但由于我国证券市场成立较晚，发展的独特性，所以股利政策所传递的信号可能会与美国等西方国家有较大的不同。为此，笔者提出以下两个假设，以备逐一检验。

假设1：股利政策是一种信号，能引起股价的变化。股利增加会导致股价上升；股利减少会导致股价下降。

假设2：股利的高低受当年的利润水平影响。

三、样本选择

（一）样本的确定

我国主要有两大证券交易所，即沪市和深市，本文主要选取沪市为研究样本的筛选范围。研究样本的筛选过程和考虑因素如下：（1）目前沪市有几千家上市公司，若全部研究势必工作量很大，因此，选取制造业机械、设备、仪表类（C7）作为样本，初始样本为120家上市公司。（2）剔除2家分别于2012年和2013年上市的公司。因为本文主要采用2012、2013、2014三年的公司股票价格、每股收益以及其他相关数据进行分析。（3）剔除发行B股的3家上市公司。因为B股上市公司的财务报告按国际会计准则编制，与A股上市公司财务报告的编制存在明显的差异，二者不具有可比性；另外，B股的存在会对股利政策和财务数据的相关性产生重大影响。（4）本文只研究“纯”现金股利，所以剔除了样本中17个含有送、转方案的观察值。因为一般认为送股和转增是上市公司股本扩张的行为，其市场反应往往非常强烈，会产生相应的干扰；并且近年来发放现金股利的上市公司越来越多，研究现金股利比较有代表意义。（5）本文主要通过研究不同年份股利政策的不同所引起的股价变化，从而探讨股利的信号作用。所以在样本筛选中，剔除了8家在2012、2013以及2014这三年中发放相同现金股利的上市公司；剔除18家完全不分配股利的公司。（6）剔除了ST、*ST、S*ST共16家公司。样本公司的筛选过程如下表1。

（二）数据的确定

本文选取了样本公司2012―2014年的现金股利的数据。具体时间基点选为股利公告日。在股利公告日后的一段时期内，股价具有明显的波动性，如果仅仅只考虑公告期内的股价变动，将不能真实地反映股价变化的超额收益率特征。因此，在分析中，将考虑公告日前后一段时期股价的变化。公告日之前分配方案会不同程度地被少数投资者获悉，这种提前获悉分配方案的市场效果就通过公告前几日的股价波动表现出来，方案公布后股价受其影响也存在一个逐渐释放的过程，而且基于目前的信息手段和传播速度，投资者在公告日及其随后的5个交易日内能掌握本次公告信息并做出相应的反应。所以我们将股利公告日当天及前后各五天即（-5，5）这一区间作为市场发生超额收益的期间。虽然在交易日前后所选取的时间段较短，会影响数据的代表性以及分析结果的精度；但由于时间有限，另外较短的期限可以尽量避免其他偶发事项和宏观经济环境变化所引起的股票价格波动的影响。

（三）数据来源

本文所有股票价格、年报公告日来源于大智慧证券交易系统；同时会计数据、上证指数等主要来自于中证网（http：//.cn）、巨潮资讯网（http：//.cn）、中国证券网（http：//）以及搜狐证券（http：//）。